高盛重申华润啤酒买入：啤酒高端化 intact，烈酒企稳中

概览

高盛在5月27日组织华润啤酒管理层非交易路演（NDR）后发布点评。报告核心观点认为，尽管2026年二季度以来天气条件具有挑战性，但华润啤酒在销量和高端化进程上依然保持强劲势头，持续跑赢行业。管理层维持了2026年全年啤酒业务“量价齐升”及利润率改善的指引，并承诺增加每股股息。烈酒业务虽然年初至今面临挑战，但正朝着收支平衡和稳定的方向努力。基于其稳健的投资组合、清晰的高端化增长可见性以及强大的费用节约执行力，高盛重申“买入”评级，目标价34.73港元。

核心观点

啤酒业务表现强劲，高端化逻辑未变。2026年前4个月，华润啤酒次高端及以上细分市场的销量增速领先于2025年实际实现的中至高单位数水平；其中喜力（Heineken）品牌表现尤为突出，增速超过15%-20%。尽管中高端和大众市场仅维持微幅增长，但在持续高端化的推动下，前4个月整体混合平均售价（ASP）实现同比上涨。渠道方面，现饮渠道（On-trade）消费量在一季度出现Sequential恢复，目前占总销量的37%-38%，略低于2025年初水平但优于2025年底；新零售渠道（O2O/B2B/联合KA）保持双位数增长。 全年指引维持不变，盈利质量有望提升。管理层维持2026年啤酒业务低单位数（LSD%）销量增长和中单位数（MSD%）ASP增长的预期。尽管预计全年单位销售成本（COGS）将增加低单位数百分比，但公司旨在通过持续的年度费用率节约来抵消成本上升，从而推动核心营业利润（OP）增长，并弥补可能减少的土地出售收益（2025年约为10亿人民币）。 烈酒业务寻求企稳，加强费用管控。面对年初至今的持续挑战，管理层仍将2026年烈酒业务的顶部和底部线条稳定作为目标。4月份烈酒的Sell-out（终端去库存）情况较一季度有所改善。自二季度起，公司已开始实施更严格的运营支出（Opex）控制措施。 股东回报承诺明确。管理层重申致力于在2026年实现每股股息（DPS）的同比增长，并将派息比率维持在55%-60%的水平。当前股价对应2026/27年市盈率分别为11.3倍/10.5倍，预期股息收益率分别为5.5%/6.3%，提供了较好的安全边际。

分析框架

本报告采用自上而下与自下而上相结合的分析思路。首先，通过跟踪高频数据（如前4个月销量、ASP变化）验证公司短期经营韧性，特别是在不利天气条件下的相对表现。其次，拆解收入驱动因素，将增长归因于销量结构优化（高端化）而非单纯的总量扩张，并评估成本端压力与费用端节约的对冲效应，以判断利润率扩张的可行性。最后，结合估值倍数（P/E）与股息收益率（Dividend Yield）进行横向与纵向对比，评估当前价格下的投资吸引力。报告特别关注了非经常性损益（如土地出售）对核心利润的影响剔除，以更真实地反映主业盈利能力。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于全球同业过去五年平均市盈率倍数进行估值

  研报使用2027年预期每股收益乘以17.0倍市盈率（参考全球同业过去五年平均水平），并折现至2026年底得出目标价。这是一种相对估值法，通过横向比较行业平均估值水平来判断个股是否被低估或高估。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将收入增长拆分为销量（Volume）和平均售价（ASP）驱动

  研报详细区分了不同价格带（次高端、喜力、中端、大众）的销量增速以及整体ASP的变化。这种方法有助于识别增长是来自于卖得更多（规模效应）还是卖得更贵（品牌溢价/高端化），对于消费类公司的质量分析至关重要。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  通过费用率节约抵消成本上升以驱动利润增长

  研报指出公司计划通过降低费用率来抵消单位销售成本（COGS）的低单位数增长，从而扩大运营利润率。这体现了对经营杠杆的分析，即考察公司在收入增长或成本控制下，利润增速是否快于收入增速。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 华润啤酒 (0291.HK)

  受益标的，直接覆盖对象

  优势

  投资组合稳健，高端化增长可见性强，费用节约执行力强，股息收益率具吸引力

  劣势

  烈酒业务仍面临挑战，土地出售收益可能下降

  对比

  持续跑赢行业，估值相对于全球同业有吸引力

  风险

  高端化销量增长不及预期，成本压力高于预期

关键数据

• 2026年前4个月次高端及以上销量增速高单位数（HSD%）领先于2025年全年实现的中至高单位数增速
• 2026年前4个月喜力品牌销量增速双位数（DD%）超过15%-20%的增速水平
• 现饮渠道销量占比37%-38%2026年一季度及4月数据，略低于2025年初但优于2025年底
• 2026年预期股息收益率5.5%2027年预期为6.3%
• 2026年预期市盈率（P/E）11.3x2027年预期为10.5x
• 目标价34.73 港元基于17.0倍2027年预期市盈率折现

影响与含义

研报认为，华润啤酒在行业逆风（如天气不佳、宏观消费疲软）下仍能保持份额提升和高端化推进，证明了其管理执行力和品牌护城河。维持全年指引增强了业绩可见性，而明确的股息增长承诺则为股价提供了下行保护。对于投资者而言，这意味着在当前估值水平下，该标的兼具成长性与防御性属性。烈酒业务的企稳若能实现，将进一步消除市场对其多元化战略拖累整体业绩的担忧。

风险

• 高端啤酒销量增长慢于预期
• 高端segment竞争激烈
• 成本压力高于预期

后续跟踪

• 2026年剩余时间的天气状况对销量的影响
• 烈酒业务去库存进度及Opex控制效果
• 原材料成本波动及公司费用节约执行情况