百威亚太：中国销量拐点将至，买入看HK$8.8

概览

本篇为高盛对百威亚太2026年一季报及随后NDR（非交易路演）的点评。公司一季度收入符合预期、EBITDA优于市场担忧，更关键的是集团层面销量恢复正增长。管理层提出2026年三大优先任务：重启集团销量增长、稳住中国销量、通过效率提升创造价值。高盛据此小幅上调2026-28年收入与净利预测，目标价由HK$8.5升至HK$8.8，维持“买入”。

核心观点

需求端：中国现回暖早期信号 1Q26超高端销量已恢复双位数增长（占总销量中个位数），Budweiser品牌降幅收窄，夜店渠道份额回升；但核心~核心++段仍需时间恢复。 供给端：O2O与家内渠道加码 公司正加大O2O及家内渠道投入，预计短期促销力度略升、对ASP有抵消；餐饮渠道仍承压，恢复尚需时日。 区域拆分： - 中国：预计2026年有机销售+2.5%（量+2.0%，ASP+0.4%），EBITDA利润率33.8%（同比略降，因推广费用增加）。 - 印度：占亚太西部销量约10%，渗透率提升+潜在酒税政策利好，维持高增。 - 韩国：行业疲软但公司通过高端化与新品继续抢份额，预计2026年亚太东部EBITDA有机增长约2.1%。 盈利与估值： 高盛将2026-28年收入预测上调约2%，主因更新外汇假设（人民币兑美元升值5%）；净利预测上调3-4%，得益于运营效率超预期。公司当前交易于2026/27年19.9/17.8倍P/E、7.1/6.6倍EV/EBITDA，低于全球同业平均9/8倍。

分析框架

报告以“销量恢复节奏—渠道结构—盈利弹性”为主线： 1. 先通过1Q26销量数据与管理层指引判断中国需求拐点； 2. 再拆解O2O/家内/餐饮三大渠道对ASP与费用的不同影响； 3. 最后结合外汇、成本、税率假设，用EV/EBITDA与P/E双锚估值，给出目标价。 方法论层面，报告对销量、ASP、EBITDA利润率做了情景敏感性分析，并持续跟踪渠道库存、促销强度及体育赛事催化。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分

  把收入变动拆成“销量×ASP”两个维度，分别跟踪渠道、区域、产品结构对销量与价格的影响，从而判断盈利弹性。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA 估值

  用企业价值倍数对标全球啤酒龙头，结合成长性差异给出估值溢价/折价，并辅以P/E、股息率交叉验证。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 百威亚太(1876.HK)

  核心标的，受益于中国销量恢复、印度渗透率提升及韩国高端化

  优势

  超高端产品组合、渠道渗透、现金流稳健、90%派息承诺

  劣势

  中国餐饮渠道恢复慢、短期促销费用上升、汇率波动

  对比

  估值低于全球同业，盈利弹性更大

  风险

  中国消费复苏不及预期、天气因素、原材料价格波动、汇率风险

关键数据

• 2026E中国销量增速+2.0%同比恢复正增长
• 2026E中国EBITDA利润率33.8%同比略降，因加大市场投入
• 2026E集团有机销售增速+4.0%量+3%，ASP+1.1%
• 2026E股息率4.7%按90%派息率计算
• 目标价对应2026E P/E19.9倍低于全球同业平均约9倍EV/EBITDA

影响与含义

研报认为，百威亚太已度过最差时点，中国销量有望在低基数与高端化双重驱动下逐季改善；O2O与家内渠道投入虽短期压低利润率，但可换取更可持续的销量与份额。估值仍低于全球龙头，具备修复空间。

风险

• 中国餐饮渠道恢复慢于预期
• 2Q26天气因素及世界杯前高基数拖累销量
• 原材料价格超预期上涨
• 人民币或韩元汇率波动

后续跟踪

• 中国超高端与核心++段销量恢复节奏
• O2O及家内渠道促销强度与ASP走势
• 印度酒税政策进展
• 2H26体育赛事催化下的品牌投入效果