보고서 해설

개요

이 3Q26 프리뷰는 중국 외식 수요 약세, 출하 규율, 원재료비 상승 속 해천미업을 다룬다. Goldman Sachs는 추정치와 목표주가를 낮췄지만, 재고 정상화, 2C 채널 기회 및 회사의 운영 경쟁력이 장기 논리를 유지시킨다고 보며 특히 H주를 선호한다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 소비 심리 약화, 특히 매출의 약 50%를 차지하는 외식 수요 부진으로 해천미업의 3Q26 매출 및 순이익 성장이 계속 어려울 것으로 본다. 낮은 비교 기준에도 외식 소매판매는 7월 1.4%, 8월 1.1% 증가에 그쳤으며, 2025년 7월/8월 증가율은 1.1%/2.1%였다. 기관은 sell-in이 7-8월의 안정적 추세를 대체로 따르고, 중추절 재고 보충으로 9월에는 소폭 개선될 것으로 예상한다. 비용 상승과 규모 효과 약화를 반영해 3Q26 매출 성장률은 0.5%, 순이익은 0.9% 감소할 것으로 전망한다. 비용 인플레이션도 단기 제약이다. 3Q-to-date PET 가격은 Rmb9,100/ton으로 돌아와 연초 대비 50%, 전년 대비 53% 상승했고, 대두 가격은 연초 대비 및 전년 대비 20% 올랐으며 9월에는 전월 대비 9% 상승했다. Goldman Sachs는 이 원재료 및 포장 비용이 2H25 일회성 세무 조정과 관련된 전년 대비 낮은 소득세율의 혜택을 상회할 것으로 본다. 이에 단기 외식 부진, 2027E까지 이어질 수 있는 비용 압력 및 낮아진 영업 레버리지를 반영해 2026-28E 매출 추정치를 2%-3%, 순이익 전망을 3%-6% 하향했다. 수정된 FY26E 매출/순이익 성장률은 2.5%/3.0%이며, 보고서는 4Q26의 비교 기준이 더 높다고 언급한다. 그럼에도 보고서는 채널 여건을 긍정적으로 본다. 7월과 8월 출하가 sell-through를 밑돌면서 재고가 평균 약 2개월, 남부 시장에서 1-2개월로 정상화됐다. Goldman Sachs는 이를 규율 있는 채널 관리의 증거로 해석하며, 단기 매출을 채널 재고 축적으로 유지하려는 시도보다 2027년을 위한 더 건전한 기반으로 본다. 장기적으로 기관은 해천미업이 on-trade 및 외식 소비에 상대적으로 많이 노출되어 있음에도 브랜드, 제품, 유통 강점이 유지된다고 본다. 2C 채널은 현·향 지역 침투 심화, 가치 소매업체, 고잠재력 KA 및 맞춤형 외식 솔루션을 바탕으로 압력을 일부 상쇄할 것으로 예상한다. Amoy의 더 넓은 시장 도달 범위와 역량 구축, 인도네시아 생산기지 가동 확대도 해외 확장 기회로 제시한다. Goldman Sachs는 외식 수요가 바닥을 치면 회사가 분산된 조미료 시장에서 점유율을 강화하고 제품 포트폴리오를 확대할 수 있으며, 비용 통제와 최적화가 원재료 가격 변동에 대한 회복력을 높일 것으로 본다. 보고서는 12개월 A주 목표주가를 Rmb35.1에서 Rmb33.1로, H주 목표주가를 HK$39.8에서 HK$35.2로 하향했다. A주 목표는 25.5x 2027E P/E를 기반으로 8.9% 자기자본비용으로 2026년 말까지 할인한 것이다. H주 목표는 23.5x 2027E P/E를 기반으로 하며, 기존 25.0x에서 낮췄고 BYD와 Midea의 최근 3개월 평균 할인을 참조한 8% H/A 밸류에이션 할인을 반영했다. 인용 가격에서 H주는 2026E/27E P/E 19x/17x, A주는 27x/24x에 거래된다. Goldman Sachs는 A주 대비 30% 할인, 2026E/27E 배당수익률 4.6%/5.0%, 80%+ 배당성향 약정 및 약 HK$500mn 자사주 매입을 근거로 H주 Buy를 재확인하고, A주 Neutral을 유지했다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 최근 외식 수요 지표, 출하 및 채널 재고 추세, 원재료비 변화, 수정된 이익 추정치와 상대가치를 결합해 분석했다. H주와 A주를 비교하고 BYD와 Midea를 H/A 할인 벤치마크로 사용했으며, Kikkoman의 과거 선행 P/E를 A주 목표 멀티플의 참고치로 활용했다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  수요·출하·채널 재고 분석

  보고서는 약한 외식 수요, 규율 있는 sell-in 및 재고 정상화를 단기 매출 성장과 이후 회복의 기반에 연결한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  원재료 및 포장 비용 분석

  PET와 대두 가격 변화를 활용해 마진 압력과 낮아진 이익 전망을 설명한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 목표주가 평가

  A주 목표는 25.5x 2027E P/E를 기준으로 8.9% 자기자본비용으로 할인하고, H주 목표는 23.5x 2027E P/E와 H/A 할인을 사용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Foshan Haitian Flavouring & Food (H) (3288.HK)

  주요 커버리지 H주이며, Goldman Sachs는 Buy를 재확인했다.

  강점

  A주 대비 30% 할인, 2026E/27E 4.6%/5.0% 배당수익률, 80%+ 배당성향 약정 및 약 HK$500mn 자사주 매입 계획.

  약점

  단기 성장은 약한 외식 수요, 투입비용 압력 및 낮아진 영업 레버리지로 제약된다.

  비교

  2026E/27E P/E는 19x/17x로 A주의 27x/24x 대비 낮다. 목표 멀티플은 BYD와 Midea를 기준으로 한 8% H/A 할인을 반영한다.

  위험

  외식 회복 지연, 경쟁 심화, 원재료비 변동, 식품 품질 또는 부정적 평판 위험.

• Foshan Haitian Flavouring & Food (A) (603288.SS)

  주요 커버리지 A주이며, Goldman Sachs는 Neutral을 유지했다.

  강점

  보고서는 브랜드, 제품, 유통 및 비용 관리 강점과 장기 성장 여력을 언급한다.

  약점

  인용 가격에서 제시된 상승여력이 제한적이며, 그룹과 동일한 단기 수요 및 비용 역풍을 받는다.

  비교

  2026E/27E P/E는 27x/24x로 H주의 19x/17x 대비 높다.

  위험

  외식 회복 지연, 경쟁 심화, 원재료비 변동, 식품 품질 또는 부정적 평판 위험.

핵심 데이터

• 3Q26 매출 성장률 전망0.5%Goldman Sachs 전망이며, 약한 외식 수요와 규율 있는 출하를 반영한다.
• 3Q26 순이익 성장률 전망-0.9%Goldman Sachs 전망이며, 비용 상승과 약한 규모 효과가 마진을 압박할 것으로 본다.
• FY26E 매출 / 순이익 성장률2.5% / 3.0%수정된 전망이며, 보고서는 4Q26 비교 기준이 더 높다고 언급한다.
• 2026-28E 매출 추정치 조정-2% to -3%단기 외식 부진을 반영한 하향 조정이다.
• 2026-28E 순이익 전망 조정-3% to -6%비용 압력과 낮아진 영업 레버리지를 반영한 하향 조정이다.
• PET 가격Rmb9,100/ton연초 대비 50%, 전년 대비 53% 상승했다.
• 대두 가격+20% year-to-date / +20% year-on-year9월 가격은 전월 대비 9% 상승했다.
• 채널 재고c.2 months on average; 1-2 months in southern markets7-8월 출하가 sell-through를 밑돌며 정상화됐다.
• H주 밸류에이션 및 수익 지표19x/17x 2026E/27E P/E; 4.6%/5.0% dividend yields보고서는 약 HK$500mn H주 자사주 매입 계획도 언급했다.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 단기 둔화가 3Q26까지 이어지고 비용이 2027E에도 부담이 될 것으로 본다. 그러나 낮은 재고, 2C 확대, 현·향 지역 침투, 신규 채널 및 해외 개발 가능성이 외식 수요 개선 이후 회복과 점유율 강화를 지원할 것으로 본다. 밸류에이션 측면에서는 A주보다 H주를 선호한다.

위험

• 외식 매출 회복이 예상보다 느릴 수 있다.
• 업계 경쟁이 더 치열해질 수 있다.
• 원재료비가 불리하게 변동할 수 있다.
• 식품 품질 문제나 부정적 평판이 회사에 악영향을 줄 수 있다.
• 보고서가 언급한 상방 요인은 더 빠른 사업 개혁, 예상보다 강한 2B 성장 및 비용 디플레이션 혜택이다.

주시할 점

• 월별 외식 수요 추세와 외식 매출 회복 속도.
• 출하 규율, sell-through 및 채널 재고가 건전한 수준을 유지하는지 여부.
• PET 및 대두 가격 움직임과 마진 영향.
• 2C 채널, 현·향 지역 침투, 가치 소매 및 맞춤형 외식 솔루션의 진전.
• 인도네시아 생산기지 가동 확대와 Amoy 관련 해외 역량 구축.
• 약 HK$500mn H주 자사주 매입 및 배당성향 약정의 이행.