高盛下调 H&M 目标价至 150 克朗，维持卖出评级

概览

高盛发布 H&M 盈利预测更新报告，主要反映 2026 年第二季度销售增长放缓和毛利率承压的最新情况。报告将 2Q26 同店增长预测从 +1% 下调至 +0.5%，主要因 3 月以来欧洲服装行业需求模式走弱。同时，由于公司临时促销活动增加和航空货运成本上升，毛利率预期亦被下调。综合影响下，高盛将 12 个月目标价从 160 瑞典克朗降至 150 瑞典克朗，对应约 8.6% 下行空间，维持卖出评级。

核心观点

销售增长显著放缓：高盛将 2Q26 恒定汇率销售增长预测从 +2% 大幅下调至 +0.6%，其中同店增长从 +1% 降至 +0.5%，店铺面积贡献从 +1% 降至 +0.1%。这一调整反映了 3 月以来欧洲服装行业整体需求走弱的趋势，德国消费者信心指数图表显示近期持续下滑，德国服装门店销售同比在 2026 年 4 月达到 -6%。 毛利率压力加大：2Q26 毛利率预期从 57.4% 下调至 56.6%，主要受两方面因素影响。一是公司增加了临时促销活动以清理库存，二是航空货运成本上升。全年 FY26 毛利率同比增幅预期从 +162 个基点降至 +115 个基点。 盈利预测全面下调：2Q26 EBIT 预测下调 12% 至 64 亿瑞典克朗（此前为 73 亿，市场共识 67 亿）。全年 FY26 EBIT 从 223 亿瑞典克朗下调至 203 亿瑞典克朗（市场共识 197 亿），对应恒定汇率销售增长从 +1.7% 降至 +0.7%，运营费用增长从 +1.2% 降至 +1%。

分析框架

高盛采用自上而下的分析框架，首先从宏观消费环境入手，通过德国消费者信心指数和服装门店销售同比数据验证行业需求走弱趋势。然后从量价拆分角度分析销售增长驱动因素，将增长分解为同店增长和店铺面积贡献两个维度。在盈利端，报告采用毛利率和运营费用率的双因素分析，识别促销活动增加和货运成本上升对利润率的挤压效应。最后通过 DCF 现金流折现模型将盈利预测变化传导至估值和目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF 现金流折现估值

  通过预测公司未来自由现金流并以加权平均资本成本折现来计算企业价值，是高盛对 H&M 进行 12 个月目标价估算的核心方法。本报告 WACC 假设为 10.6%，永续增长率 3.0%。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销售增长量价拆分

  将销售增长分解为同店增长（LFL）和店铺面积变化（Space）两个驱动因素，帮助识别增长是来自现有店铺效率提升还是扩张驱动，本报告显示 H&M 增长主要依赖同店而非扩张。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  消费景气拐点分析

  通过消费者信心指数和门店销售同比数据追踪行业景气度变化，判断需求端是否出现拐点。本报告显示欧洲消费者信心自 2026 年初以来持续走弱，尚未出现明显复苏信号。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  毛利率与运营费用率分析

  通过分析毛利率变化驱动因素（促销力度、货运成本等）和运营费用率趋势，评估公司盈利质量和可持续性。本报告显示促销增加和成本上升共同挤压利润率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hennes & Mauritz (HMb.ST)

  直接覆盖标的，盈利预测和目标价下调

  优势

  供应链正常化后当季产品供应增加，线上线下整合推进（当日/次日达、店内查找、扫码购买、点击取货全面推广）

  劣势

  欧洲消费需求走弱，促销活动增加挤压毛利率，航空货运成本上升

  对比

  报告覆盖对比公司包括 Inditex、Zalando、adidas、Puma 等欧洲服装零售企业，但未展开详细横向对比

  风险

  消费者信心持续走弱，促销力度超预期，货运成本进一步上升

关键数据

• 2Q26 销售增长预测+0.6%从 +2% 下调，反映行业需求走弱
• 2Q26 同店增长+0.5%从 +1% 下调
• 2Q26 毛利率56.6%从 57.4% 下调
• 2Q26 EBIT64 亿瑞典克朗下调 12%，此前为 73 亿
• FY26 EBIT203 亿瑞典克朗从 223 亿下调
• FY26 销售增长+0.7%从 +1.7% 下调
• 12 个月目标价150 瑞典克朗从 160 克朗下调
• 估值倍数16.2x EV/NOPAT对应 FY27E，或 17.2x P/E

影响与含义

对 H&M 而言，此次预测下调反映了短期经营压力加大，尤其是欧洲核心市场需求疲软可能持续影响 2026 年上半年业绩。促销活动增加虽然有助于库存清理，但会侵蚀毛利率，需要在销量和利润之间寻找平衡。对投资者而言，卖出评级和 8.6% 的下行空间提示当前股价可能尚未充分反映盈利下调风险。报告提到若美元对欧元走弱，可能通过提高采购毛利率帮助 FY26 集团 EBIT 利润率恢复至 10% 以上，这是潜在的正面催化因素。

风险

• 欧洲消费者信心持续下滑，德国等核心市场需求进一步走弱
• 促销活动力度超预期，毛利率承压幅度加大
• 航空货运成本继续上升
• 美元对欧元汇率波动影响采购成本

后续跟踪

• 2Q26 实际销售增长与同店增长数据
• 毛利率变化趋势及促销活动力度
• 欧洲消费者信心指数后续走势
• 美元/欧元汇率变化对采购成本的影响
• 库存清理进度和当季产品供应情况