Centre Testing Intl Group（300012）研报解读

概览

这份业绩点评认为，Centre Testing的1H26业绩体现的是更健康的增长，而不只是更快的收入增长。高盛认为，内生增长、医疗和消费测试利润率改善、半导体减亏、现金流纪律及海外整合，将支持盈利预测上调和维持Buy评级。

核心观点

Centre Testing披露1H26收入、EBIT和净利润分别为Rmb3,429mn、Rmb598mn和Rmb564mn，同比分别增长16%、24%和21%。隐含2Q26收入、EBIT和净利润分别为Rmb1,935mn、Rmb424mn和Rmb385mn，同比分别增长16%、19%和16%。业绩整体符合高盛预测：收入较预测低1%，EBIT高8%，净利润高1%。高盛强调，1H26收入增长中约10个百分点来自内生增长，约6个百分点来自并购并表，符合管理层长期偏好的约三分之二内生增长结构。经营现金流同比增长150%至Rmb438mn，海外收入增长63%，占集团销售额超过10%。 核心结论是增长结构已经改善。管理层正优先考虑收入质量、回款、现金转换和利润率韧性，包括退出定价或回款条件不具吸引力的政府抽检和建筑项目。集团层面，2Q26毛利率、EBIT利润率和净利率分别为52%、22%和20%，较高盛预测分别高2个百分点、高2个百分点和持平。生命科学、工业产品及国际贸易的利润率压力主要源于收购、业务类别或时点结构，而非核心经营走弱；医疗和消费测试则提供了更强的经营杠杆。 医疗业务是最明显的盈利拐点。其1H26和2Q26收入同比分别增长57%和58%，1H26毛利率上升9.1个百分点至28%，2Q26毛利率为52%。该业务在前四个月亏损后，于5月至7月连续三个月实现盈利。高盛指出，受中国创新药复苏和license-out需求推动，CRO订单强劲；同时产能正成为约束：CRO设施及昆山无源医疗器械产能接近饱和，临床前安全性评估订单已排至2027年初，已获批的昆山二期约Rmb100mn投资可能使相关医疗器械和临床前产能接近翻倍。猴场收购被视为供应和成本优势，管理层目标是在三年内实现超过50%的猴源自供，而非资产重估驱动。 消费品业务1H26实现13%的完全内生增长，2Q26增长11%；两个期间均占集团收入17%。1H26毛利率同比提升5.4个百分点至47%，2Q26为48%。出口需求支持电子、纺织、轻工业和玩具，电动化、智能驾驶、汽车EMC和车联网需求继续支撑汽车测试。管理层指出，纺织、玩具、轻工业及汽车电子的边际利润贡献较高，意味着随着利用率提升，毛利润增长可能快于收入。半导体收入较为平淡，原因是低利润率硬件和socket收入下滑，且部分硬件收入尚未确认；但测试服务收入强劲增长，带动毛利率提高和大幅减亏。管理层预计随着FAMA相关设备到位，表现将进一步改善，但尚未确认盈亏平衡时点。 生命科学1H26和2Q26分别增长12%和14%，分别占集团收入42%和44%，但1H26毛利率同比下降1.3个百分点至50%。由于采样和天气限制，环境业务收入确认滞后于订单获取；不过管理层表示，效率措施以及客户和项目筛选改善了环境业务利润率。食品测试受宠物食品、企业客户、海外平台及新加坡Ugene收购推动。包括SafetySA食品业务在内的收购食品资产在短期内摊薄利润率，但管理层预计可通过化学及有害物质测试能力、集中采购、IT整合、精益管理和分析能力改善。 工业产品1H26增长19%，2Q26增长17%，但其内生增长仅约5-6%，因为公司正退出低质量建筑项目。1H26毛利率同比下降1.5个百分点至42%，主要受到低利润率的SafetySA和Emicert收购资产、Emicert收入确认季节性，以及中东扰动对海事和航运业务影响。高盛强调，材料测试是更强的细分业务，增长快、利润率已较高且仍在改善。长期看，管理层预计材料测试、HSEQ、校准、可持续发展/认证及其他高附加值服务的重要性将超过建筑周期敞口。国际贸易仍具结构性高利润率，1H26/2Q26收入增长为13%/9%，毛利率为72%/79%；1H26利润率下降1.6个百分点反映低利润率审核和检验业务增长快于化学和可靠性测试，而非收购资产质量走弱。 对于下半年，管理层预计医疗和消费测试将是全年毛利率改善的主要驱动。随着服务规模扩大和选择性确认硬件收入，半导体盈利能力应改善；而收购资产的利润率修复是一个多期过程，并非短期内立即重置。资本开支预计将从收入的7%向约10%回升，不包括基地建设，投向半导体、医疗、医疗器械、NEV/智能驾驶、低空经济和机器人。在成都和深圳二期基地建设大致完成后，管理层预计稀释ROE的重资产投资将减少，转向更具生产力的实验室产能。 国际化是另一增长杠杆。SafetySA、Emicert和Openview整合正在推进，Ugene则被定位为东南亚食品测试平台。管理层认为，Emicert的EU ETS及未来CBAM资质对中国出口商具相关性，并提及超过2,000家潜在出口商，以及2028年后CBAM扩展至更多下游领域时需求可能扩大。并购重点包括消费品、食品、海事和认证，尤其是欧洲、南美以及潜在美国市场的产品认证机构；管理层强调战略匹配与价格纪律，而非交易数量。AI已扩展至超过120个应用场景；管理层认为近期价值在于效率、7x24客户服务、机会捕捉和分析准确性，完全自动化实验室仍是长期目标。 高盛对2026E-30E收入预测调整约1%，但将净利润预测上调约3-5%，反映医疗盈利拐点、消费业务利润率扩张、半导体减亏及经营和现金流纪律改善，尽管短期存在并购结构摊薄。12个月目标价从Rmb17.70上调5.1%至Rmb18.60，基于2027E P/E 21x，并维持Buy。其长期逻辑是，CTI在中国高度分散的TIC市场中拥有实验室网络、服务质量、成本结构、灵活性和整合潜力，可支持2026-30E收入和净利润CAGR分别达12%和16%，高于其对中国TIC市场长期CAGR 7%的估计。

分析框架

高盛先将已披露的1H26及隐含2Q26财务数据与其预测比较，再评估内生增长与并购增长的结构、各业务收入及利润率趋势和现金转换。随后，报告利用管理层表述评估经营杠杆、收购整合、产能扩张、资本配置及海外扩张，并据此调整盈利预测和采用2027E P/E倍数设定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于远期P/E的目标价估值

  12个月Rmb18.60目标价基于2027E P/E 21x。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  内生增长与并购收入增长，以及分部利润率结构分析

  报告将内生增长与并购并表分开，并通过分部结构、服务结构和利润率变化解释集团盈利能力。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  经营现金流与资本配置评估

  报告使用经营现金流同比增长150%、应收账款纪律和资本开支方向，支持其对收入质量及现金转换改善的判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Centre Testing Intl Group (300012.SZ)

  核心覆盖公司；高盛认为更高质量的增长结构将支持盈利预测上调，因此维持Buy。

  优势

  内生增长、医疗业务盈利拐点、消费测试利润率扩张、半导体亏损收窄、海外收入提升及经营现金流改善。

  劣势

  并购资产带来的短期利润率摊薄、低利润率硬件结构，以及部分业务收入确认时点不均衡。

  对比

  高盛认为其经营表现较可比同业更具韧性，理由是持续获得市场份额并保持稳定利润率。

  风险

  公司信誉受损、定价竞争加剧、第三次全国土壤普查带来的应收账款风险，以及收购扩张相关减值。

关键数据

• 1H26收入Rmb3,429mn同比增长16%；其中约10个百分点为内生增长，约6个百分点来自并购并表。
• 1H26 EBIT / 净利润Rmb598mn / Rmb564mn同比分别增长24% / 21%。
• 隐含2Q26收入 / EBIT / 净利润Rmb1,935mn / Rmb424mn / Rmb385mn同比分别增长16% / 19% / 16%；较高盛预测分别低1% / 高8% / 高1%。
• 2Q26利润率52% gross margin / 22% EBIT margin / 20% net-profit margin较高盛预测分别高2个百分点 / 高2个百分点 / 持平。
• 1H26经营现金流Rmb438mn同比增长150%。
• 海外收入>10% of group revenue1H26同比增长63%。
• 医疗业务增长+57% 1H26 revenue; +58% 2Q26 revenue在前四个月亏损后，于5月、6月和7月实现盈利。
• 预测调整Revenue estimates adjusted by c.1%; net income estimates raised c.3-5% for 2026E-30E由增长质量改善、医疗、消费测试、半导体和现金流纪律驱动。
• 目标价Rmb18.60由Rmb17.70上调；基于2027E P/E 21x；相对Rmb15.22的上行空间为22.2%。

影响与含义

报告认为，医疗和消费服务的更高利润率、半导体测试服务规模化以及更强的现金纪律，足以抵消短期并购和低利润率业务带来的摊薄，从而改善CTI的盈利结构。报告预计，增长将更少依赖低质量建筑和抽检项目，更多受益于专业测试、海外扩张和高效实验室产能。

风险

• 公司信誉受损。
• 定价竞争加剧。
• 第三次全国土壤普查带来的应收账款风险上升。
• 收购扩张可能带来减值。

后续跟踪

• 医疗和消费测试能否继续成为全年毛利率改善的主要驱动。
• 半导体测试服务扩张的速度及盈亏平衡时点的确认。
• 随着整合推进，SafetySA和Emicert的利润率修复。
• SafetySA、Emicert、Openview和Ugene的海外收入增长及整合进展。
• 资本开支向收入约10%回升时的结构和回报。
• 高附加值工业测试及选择性并购策略的执行情况。