高盛重申苏州迈为科技买入评级，上调12个月目标价至Rmb278

概览

高盛参加苏州迈为科技4Q25/1Q26业绩后交流会后，对公司2026年强订单动能和高利润率可持续性的信心增强。报告重点关注FY26订单指引、海外HJT需求、半导体设备订单、未确认订单毛利结构，以及PSC设备新应用进展。

核心观点

核心观点是：公司FY26订单指引保持Rmb10bn，同比增长67%；光伏订单预计达Rmb6bn，主要来自海外交钥匙解决方案；半导体订单预计超过翻倍至Rmb4bn。管理层认为，海外市场HJT技术因工序更少、劳动生产率更高、用水更少而具备成本竞争力，2026-2027年海外HJT电池设备需求至少为每年10GW。利润率方面，海外和半导体订单的高毛利结构支撑后续季度毛利率维持高位。

分析框架

报告以业绩会管理层指引为核心输入，结合订单分部、未确认订单结构、1Q26经营结果、毛利率差异、新技术研发路径和估值假设，更新盈利预测与目标价。估值采用2027E EV/EBITDA倍数，并折现回2026E。

方法论与常识提炼

• 估值EV/EBITDA目标价法

  12个月目标价基于22倍2027E EV/EBITDA，并按8.3%股权成本折现回2026E。

  高盛将核心业务和新应用订单分别给予15倍和85倍EV/EBITDA，按90%/10%的EBITDA结构加权，得到Rmb278目标价。

• 盈利预测订单结构与毛利率预测

  通过海外订单、半导体订单和未确认订单结构推导未来毛利率与EBITDA。

  海外和半导体订单毛利率分别约53%和46%，高于2025年国内光伏设备约32%的毛利率，因此订单结构改善是盈利上修的主要依据。

• 风险收益覆盖组相对评级

  Buy评级反映相对覆盖组的总回报潜力。

  高盛认为公司在HJT技术和丝网印刷设备领域具有领先地位，新应用订单改善了风险收益。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 300751.SZ

  覆盖标的，公司为苏州迈为科技。

  优势

  全球丝网印刷设备龙头，2018年以来市占率超过80%；HJT太阳能电池技术领先，市占率超过70%；海外和半导体订单毛利率较高。

  劣势

  仍面临中国光伏资本开支下行和反内卷环境下需求放缓的压力；1Q26订单节奏偏慢。

  对比

  相对于覆盖组，公司在HJT设备和丝网印刷设备上具有领先地位，新应用订单带来更高增长和盈利弹性。

  风险

  新应用需求低于预期、太阳能设备出口管制收紧、半导体业务发展慢于预期。

关键数据

• FY26订单指引Rmb10bn，同比增长67%管理层维持原指引不变。
• FY26光伏订单Rmb6bn，同比增长50%全部来自海外交钥匙解决方案。
• FY26半导体订单Rmb4bn以上前道和后道各约Rmb2bn。
• 1Q26毛利率51%管理层预计后续季度确认毛利率可能维持高位。
• PSC设备订单价值约Rmb500mn公司目标2026年再交付8-10条产线。
• 多结PSC投资Rmb3.5bn公司宣布投资全线多结PSC太阳能电池设备。
• EBITDA预测调整2026E-2030E平均上调42%反映海外和半导体订单带来的更高利润率。
• 目标价Rmb278此前目标价为Rmb263。

影响与含义

若订单和利润率指引兑现，公司2026年收入与利润弹性将主要来自海外光伏设备、半导体设备和PSC新应用。高盛上调长期EBITDA预测，意味着市场对公司估值的关注点可能从国内光伏资本开支下行，转向海外HJT需求、半导体新业务和高毛利订单结构的可持续性。

风险

• 新应用需求慢于预期，可能削弱试点资本开支情绪并带来订单取消风险。
• 太阳能设备出口管制收紧，可能明显削弱公司盈利前景。
• 半导体行业发展慢于预期，若公司无法持续获得订单或暂停新兴业务发展，盈利预测存在下行风险。
• 中国光伏资本开支下行周期延长，可能影响国内设备需求。
• 银和铟价格上涨可能增加HJT相关原材料成本压力。

后续跟踪

• FY26订单是否达到Rmb10bn指引。
• 海外HJT设备需求是否能维持每年至少10GW。
• 海外和半导体订单确认后的实际毛利率是否接近管理层预期。
• PSC设备2026年8-10条产线交付目标是否兑现。
• 多结PSC技术单位经济性是否能在2027年底接近硅基组件水平。
• 出口管制、海外制造本地化和中国光伏资本开支环境的变化。