研报解读河洛投研

Tokyo Ohka Kogyo（4186）：UBS因先进逻辑和存储材料增长将Tokyo Ohka Kogyo上调至Buy

UBS预计，光刻胶及半导体后段材料需求强劲，将推动公司盈利增长延续至FY12/28。目标价小幅下调至¥11,200，但UBS认为近期股价下跌使增长前景未被估值充分反映。

机构UBS

日期20260929

公司Tokyo Ohka Kogyo

代码4186.T

行业Semiconductor materials and photoresists

评级Buy

摘要

Buy，由Neutral上调；12个月目标价¥11,200，对比2026年9月29日的¥8,262

评级由Neutral上调至Buy，12个月目标价为¥11,200。
UBS预计2025-28年光刻胶销售额CAGR为26%。
FY12/27营业利润预计为¥85.7bn，同比增长33.9%。
FY12/26，EUV、ArF和KrF光刻胶销售额预计分别增长54%、25%和33%。
此前三个月股价下跌26%，12个月前瞻PER约为18x。

研报解读

概览

UBS将Tokyo Ohka Kogyo（TOK，4186.T）上调至Buy，认为先进逻辑和DRAM、NAND生产需求将持续推动光刻胶及半导体后段材料扩张。报告预计FY12/28前盈利强劲增长，并认为在股价下跌后估值愈发具有吸引力。

核心观点

UBS的核心观点是，先进逻辑、DRAM和NAND的增长将持续带动TOK的光刻胶及半导体后段材料需求，其中包括封装材料和WHS材料。UBS估计TOK在全球光刻胶市场的份额约为30%。2026年1-6月，前段半导体光刻胶销售额同比增长20%，其中EUV和ArF光刻胶合计增长25%，KrF光刻胶增长20%。同期后段相关材料销售额同比增长45%。UBS预计2025-28年光刻胶销售额CAGR为26%，并认为后段材料业务将成为额外的盈利驱动因素。需求展望基于AI服务器投资持续、存储晶圆厂利用率提高以及先进制程扩产。UBS预计，到2027年，韩国和中国存储客户的光刻胶需求将增加，同时台湾、韩国和中国的先进逻辑应用出货量也将上升。UBS认为，若需求扩大，TOK不会面临重大产能限制，也不预计售价会出现实质性下降。TOK、Shin-Etsu Chemical和JSR被列为在2nm EUV和浸没式ArF光刻胶拥有重要供应份额的日本供应商；TOK还受益于与TSMC CoWoS产能扩张相关的凸块光刻胶需求增长，UBS预计该趋势将延续至2027年以后。 UBS预计FY12/25至FY12/28营业利润年均增长约30%：FY12/26为¥64.0bn，同比增长35%；FY12/27为¥85.7bn，同比增长33.9%；FY12/28为¥104.4bn，同比增长22%。对于FY12/26，UBS预计EUV、ArF和KrF光刻胶销售额将分别增长54%、25%和33%，此前预期分别为25%、10%和10%。FY12/27，UBS预计核心半导体材料销售额增长29%，主要由光刻胶推动。其估计2027年CoWoS产能将同比增长约68%，并预计2nm世代EUV光刻胶出货将实质性放量，在2026年增长54%之后进一步支持30%的销售增长。上调评级也反映估值因素。此前三个月TOK股价下跌26%，过去六个月跑输TOPIX 5%，使其12个月前瞻移动平均PER降至约18x。UBS认为，该估值低估了公司的先进材料增长。其¥11,200目标价低于此前的¥11,500，基于12个月移动平均EPS ¥443（高于此前的¥405）及25x合理PER；该倍数由28x下调，以反映半导体相关股票市场风险溢价上升。UBS给出的预测股价升值空间为35.6%，预测股息率为1.0%，预测股票回报为36.5%。

分析框架

UBS结合EUV、ArF、KrF和后段材料的产品需求趋势、客户地区需求、产能假设及盈利预测进行分析，随后将盈利前景与TOK的股价表现比较，并以相对TOPIX-33 Chemicals的市盈率对公司估值。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架供需框架
半导体材料供需分析
UBS将AI服务器投资、存储晶圆厂利用率、2nm生产和CoWoS产能增长，与TOK光刻胶和封装材料的需求相联系，同时评估产能及价格。
估值方法PE/PEG 估值
相对TOPIX-33 Chemicals的PER估值
UBS对12个月移动平均EPS ¥443应用25x合理PER，以得出¥11,200目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Tokyo Ohka Kogyo (4186.T)
主要覆盖公司，预计将受益于先进逻辑、存储及半导体后段材料增长。
优势
先进光刻胶供应份额显著、KrF份额领先、EUV供应地位突出，以及凸块光刻胶快速增长。
对比
UBS指出，TOK、Shin-Etsu Chemical和JSR是在2nm世代EUV和浸没式ArF光刻胶拥有重要供应份额的日本供应商。
风险
存储市场调整、EUV光刻胶增长放缓、EUV光刻胶市场份额下降及KrF需求疲软。

关键数据

全球光刻胶市场份额Around 30%UBS对TOK的估计
前段光刻胶销售增长+20% yoy2026年1-6月；EUV和ArF合计销售额增长25%，KrF销售额增长20%
后段材料销售增长+45% yoy2026年1-6月
光刻胶销售额CAGR26%UBS对2025-28年的预测
FY12/27营业利润¥85.7bn同比增长33.9%
FY12/28营业利润¥104.4bn同比增长22%
2027年CoWoS产能增长Around +68% yoyUBS估计，该增长支持先进逻辑光刻胶和封装材料需求
12个月目标价¥11,200此前为¥11,500；基于¥443移动平均EPS和25x合理PER

影响与含义

UBS认为，市场尚未充分反映TOK对先进半导体材料的敞口。其前景取决于AI服务器投资持续、存储需求继续复苏，以及预期中的2nm EUV光刻胶出货和CoWoS相关封装需求放量。

风险

下行风险包括存储半导体市场调整。
EUV光刻胶增长低迷或TOK的EUV光刻胶市场份额下降，可能对目标价构成压力。
KrF光刻胶需求疲软是报告明确列示的下行风险。

后续跟踪

AI服务器投资是否持续，以支持预计的2025-28年光刻胶销售额26%CAGR。
韩国和中国存储客户的需求，以及台湾、韩国和中国先进逻辑客户的需求。
2nm EUV光刻胶出货放量的时点和规模，以及CoWoS产能扩张。
TOK的EUV、ArF、KrF和凸块光刻胶出货增长相对于UBS预测的表现。