Taiwan Semiconductor Manufacturing（2330）：UBS上调TSMC 2027-28年资本开支预测，认为云端AI需求进入下一阶段增长

概览

这份2026年第三季度业绩前瞻报告认为，云端AI需求正在增强而非放缓，促使UBS上调TSMC 2027-28年的资本开支及先进制程产能预测。UBS预计公司盈利将持续强劲增长至2028年，重申买入评级并维持NT$3,650目标价。

核心观点

UBS的核心结论是，云端AI需求依然稳健，且2027-28年CPU、GPU和ASIC需求进一步走强。该机构预计TSMC将实现2026年略高于40%的美元销售额增长指引，其自身预测为41%，并预计2027年再增长40%，高于市场共识的36%。其平台模型显示，HPC的重要性持续上升：TSMC的HPC收入预计将从2025年的US$70.3bn升至2026年的US$113.7bn和2027年的US$178.7bn，HPC在销售额中的占比将于2026年和2027年达到66%和74%。AI加速器晶圆机会预计将从2025年的US$25.8bn扩大至2026年的US$52.2bn和2027年的US$104.7bn。客户层面的预测亦显示多重增长动力，包括NVIDIA收入从2026年的US$35.0bn升至2027年的US$56.0bn，AMD从US$16.8bn升至US$31.7bn，Broadcom从US$13.8bn升至US$24.5bn，Apple从US$28.7bn升至US$35.1bn。 在短期业绩方面，UBS预计Q3美元销售额环比增长14%，毛利率为67.1%，两项指标均处于指引高端。该机构预计，受旗舰手机季节性备货和高性能计算加速放量带动，Q4销售额将环比增长10%。Q4毛利率预计基本持平于67.0%，规模效应和产品组合改善将抵消N2和海外扩张带来的初期稀释影响。 UBS上调资本开支假设，因为其认为更高的资本开支对于巩固TSMC先进晶圆代工领导地位至关重要。该机构维持2026年US$63bn资本开支预测，但将2027年和2028年预测分别由US$80bn和US$95bn上调至US$90bn和US$105bn。上调反映N3/N2扩产加快、为在2028年量产时形成更大产能而提前交付A14设备、设备价格通胀和预付款要求，以及先进封装投入增加。预计资本强度将从2026年的36.6%升至2027年的37.4%，之后在2028年回落至32.6%。因此，UBS将2028年底N3/N2产能预测由200/160kwpm上调至220/210kwpm。 盈利模型结合了快速产能增长、高利用率和平均售价上升。UBS预计2026-28年收入分别为NT$5.476tn、NT$7.702tn和NT$10.318tn，按本币计增速分别为44%、41%和34%。稀释后EPS预计分别为NT$109.06、NT$148.98和NT$202.52，对应增长65%、37%和36%。主要预测调整集中于2028年：收入和EPS较此前预测分别提高3%和2%。相对于市场共识，UBS对2026-28年收入预测分别高出1%、4%和11%，对EPS预测分别高出2%、4%和13%。毛利率预计2026年为67.0%、2027年为67.2%、2028年为67.8%，并支撑UBS将长期盈利CAGR假设从25%上调至27%。 积极的公司前景也处于更为分化的半导体环境之中。UBS预计，除存储器外的半导体收入将在2026年增长31%、2027年增长15%，主要受云端AI带动；但其对消费终端需求保持谨慎，预计2027年智能手机和PC出货量将再下降3%和4%。因此，业绩电话会预计将聚焦整体行业周期、TSMC未来三至四年的资本开支战略及潜在扩产瓶颈、Samsung Foundry和Terafab带来的竞争，以及毛利率走势。UBS预计，受价格上调、规模效应和产品组合改善支持，毛利率将在2026年下半年小幅降至67.0%，并于2027年稳定在67.2%。 UBS重申买入评级，并维持NT$3,650的12个月目标价，该目标价基于2027-28年预估PE的21x。该机构认为，相较于当前2027年16.6x和2028年12.2x的预估PE，股票存在重估潜力。回报框架显示，预测价格上涨空间为47.5%，股息率为1.3%，预测股票回报为48.7%，而市场回报假设为6.3%，预测超额回报为42.4%。UBS将更强的2027-28年增长前景、持续扩大的总潜在市场以及更高的资本开支列为主要催化剂。

分析框架

UBS首先结合行业和客户反馈评估云端AI需求，随后将CPU、GPU和ASIC需求转化为HPC及先进制程晶圆需求，再估算产能、利用率、平均售价、收入和利润率。该机构据此修订2026-28年财务模型，将结果与此前预测及市场共识比较，并以2027-28年盈利的21x PE倍数测算目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期PE估值

  UBS将21x PE倍数应用于2027-28年预估盈利，得出NT$3,650目标价，并与当前2027年16.6x及2028年12.2x的预估PE倍数比较。

• 行业/产业分析框架供需框架

  先进制程供需分析

  报告按云端AI和消费电子应用估算N3需求，将其与规划的晶圆代工产能比较，并据此支持上调N3/N2产能及资本开支预测。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  产能、利用率和平均售价预测模型

  UBS根据晶圆产能、利用率和平均售价变化预测收入，再将这些假设映射至毛利率、营业利润和EPS。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Taiwan Semiconductor Manufacturing (2330.TW)

  主要覆盖公司，预计将受益于CPU、GPU、ASIC及先进封装的云端AI需求加速。

  优势

  先进晶圆代工领导地位、持续扩张的N3/N2产能、较高的HPC敞口、广泛的主要客户需求，以及接近67%的预测毛利率。

  劣势

  资本开支需求极高、N2和海外扩张带来短期稀释，以及面临疲弱的智能手机和PC需求。

  对比

  UBS预计2027年销售额增长40%，高于市场共识的36%，但Samsung Foundry和Terafab的竞争正在增强。

  风险

  技术快速变化、激烈竞争、高资本投入、周期性需求，以及员工股票期权可能造成的盈利摊薄。

关键数据

• 2026/2027年美元销售额增长41% / 40%UBS预测；2027年高于市场共识的36%。
• 2026年Q3销售额及毛利率+14% QoQ in USD / 67.1%两项指标均预计处于指引高端。
• 2026年Q4销售额及毛利率+10% QoQ / 67.0%由旗舰手机备货和HPC放量支撑，但N2和海外扩张将稀释毛利率。
• 2026-28年资本开支US$63bn / US$90bn / US$105bn2027年和2028年预测由US$80bn和US$95bn上调。
• 资本强度36.6% in 2026, 37.4% in 2027, 32.6% in 2028UBS预计2027年温和上升，2028年恢复正常。
• 2028年底N3/N2产能220/210kwpm由200/160kwpm上调。
• 2026-28年稀释后EPSNT$109.06 / NT$148.98 / NT$202.52对应增长65%、37%和36%。
• 2026-28年毛利率67.0% / 67.2% / 67.8%预计价格上调、规模效应和产品组合将支撑利润率。
• 长期盈利CAGR27%由25%上调。
• 目标估值NT$3,650 at 21x 2027-28E PE相较当前2027/28E PE的16.6x/12.2x。
• 预测股票回报48.7%由47.5%价格上涨空间和1.3%股息率构成。

影响与含义

UBS认为，下一阶段AI基础设施投资要求TSMC更早、更积极地扩张先进制程及封装产能。尽管这会抬升短期资本强度，并带来N2和海外工厂的毛利率稀释，但报告预计更强的出货量、定价、规模效应和产品组合将维持约67%的毛利率，并推动2028年前盈利高于市场共识。

风险

• 技术快速变化可能影响TSMC的竞争地位或所需投资步伐。
• 随着Samsung Foundry和Terafab展现更强的投资能力，竞争正在加剧。
• 高资本开支和设备价格通胀提高了执行及投资回报风险。
• 半导体需求具有周期性，且UBS预计2027年智能手机和PC出货量将下降3%和4%。
• N2爬坡和海外扩张可能稀释利润率，员工股票期权也可能稀释盈利。

后续跟踪

• 业绩电话会是否确认更广泛的半导体周期前景及云端AI需求持续强劲。
• TSMC未来三至四年的资本开支战略，以及任何可能限制扩产的瓶颈。
• Samsung Foundry和Terafab的竞争动态，包括与Terafab潜在合作机会。
• 2026年下半年及2027年的毛利率走势，尤其是扩张稀释与定价、规模和产品组合收益之间的平衡。
• 更强的2027-28年增长证据、总潜在市场持续扩大，以及更高资本开支计划的执行情况。