摩根士丹利看好AI半导体景气延续，TSMC仍是先进制程与CoWoS核心受益者

概览

这是一篇摩根士丹利关于大中华区半导体的行业展望报告，核心围绕TSMC 2Q26业绩预览、3Q26指引、先进制程价格与产能、CoWoS/SoIC先进封装扩产、云端AI资本开支、AI GPU/ASIC/CPU需求、HBM和存储供需，以及中国AI算力产业链展开。报告整体基调偏积极，认为AI需求仍是半导体行业最重要的增长来源，但非AI半导体在2026年可能承压。

核心观点

核心观点包括：第一，TSMC仍具备技术路线和逻辑密度领先优势，在EUV紧张与先进制程需求强劲背景下具有定价权；第二，AI计算从训练、推理进一步走向行动型智能体，将提高CPU、GPU、ASIC、HBM、CoWoS和SoIC需求；第三，全球云资本开支维持高位，支撑AI半导体TAM扩张；第四，中国AI算力在需求、国产替代和基础设施层面具备独立增长逻辑；第五，存储、测试设备、CPO和先进封装等细分环节存在供需紧张与价值量提升机会。

分析框架

报告采用自上而下TAM测算、供应链产能追踪、云资本开支跟踪、客户需求拆分、制程与封装路线图比较、产品级供需假设和估值对比等方式，将TSMC基本面与AI半导体产业链景气度连接起来。分析同时覆盖TSMC自身业绩、全球CSP资本开支、NVIDIA GB200/300机柜、Google TPU、AWS Trainium/Inferentia、Broadcom/MediaTek ASIC项目、中国AI加速器厂商和存储供需。

方法论与常识提炼

• 行业景气与TAM测算AI半导体TAM与云资本开支模型

  通过全球半导体市场规模、AI半导体渗透率、CSP资本开支和GPU/ASIC/CPU需求拆分推导中长期市场空间。

  报告给出全球半导体市场到2030年可能达到US$1.5tn、AI半导体TAM到2030年约US$753bn、2027年主要CSP云资本开支接近US$1.3tn等关键假设，用于支撑AI半导体长期需求判断。

• 供应链产能追踪TSMC先进制程与CoWoS/SoIC产能路线图

  根据N2/N3/N5产能、Fab扩张、CoWoS和SoIC年末产能来判断TSMC收入、毛利率和客户分配。

  报告强调TSMC N2需求强劲、N3继续扩张、N5在2027年下降，同时先进封装扩产成为2026/27年的重点。

• 情景分析Agentic CPU TAM bear/base/bull case

  通过bear、base和bull情景估计AI从推理走向行动后对编排CPU的增量需求。

  报告将2030年Orchestration CPU TAM base case从US$60bn上调至US$79bn，bull case达到US$238bn。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TSMC

  核心受益资产

  优势

  技术路线和逻辑密度领先，先进制程需求强劲，CoWoS和SoIC扩产匹配AI需求，具备先进制程定价权。

  劣势

  资本开支强度高，产能扩张依赖EUV、先进封装和全球Fab执行。

  对比

  相对Intel和Samsung foundry，报告认为TSMC在技术路线和逻辑密度上仍然领先。

  风险

  EUV供给、CoWoS产能、客户资本开支波动、地缘政治和出口管制。

• MediaTek

  AI Top Pick和ASIC/AI PC链条受益者

  优势

  报告将MediaTek列为AI方向Top Pick，并提到其为NVIDIA N1X提供20-core customized Grace CPU，以及参与Google TPU相关代际。

  劣势

  需求取决于AI PC替换周期、ASIC项目推进和客户采用节奏。

  对比

  与其他AI ASIC设计服务和芯片公司相比，MediaTek在边缘AI与定制芯片链条中被突出。

  风险

  AI PC需求不及预期、项目延迟、竞争加剧。

• Macronix

  Memory Top Pick

  优势

  报告将Macronix列为Memory方向Top Pick，并预计NOR Flash供给不足延续至2026。

  劣势

  存储价格和需求周期波动较大。

  对比

  与AP Memory、Nanya Tech、Winbond、GigaDevice同属Memory关注名单。

  风险

  库存周期反转、价格上行受限、终端需求疲弱。

• KYEC

  AI测试环节受益者

  优势

  报告称KYEC受益于AI GPU、TPU和CPU增长，并展示AI收入预测。

  劣势

  成长依赖AI芯片测试需求和客户放量。

  对比

  测试设备与耗材板块同时提到Winway、MPI、Hon Precision、Gudeng。

  风险

  AI芯片出货节奏、测试时间与设备利用率波动。

• 中国AI加速器供应链

  国产替代与本土推理需求受益者

  优势

  报告认为中国AI芯片TAM到2030年达US$91bn，本土芯片在中国AI LLM推理场景中具备较低TCO和相近单token成本。

  劣势

  先进制程、芯片产能和生态成熟度仍是限制。

  对比

  报告重点比较Cambricon、MetaX、Iluvatar，并讨论Hygon CPU+GPU计算平台。

  风险

  出口管制、芯片产能不足、监管变化、客户订单兑现不确定。

关键数据

• TSMC 2026/27e资本开支US$56bn / US$75bn报告称Morgan Stanley估计TSMC 2026e和2027e资本开支分别为US$56bn和US$75bn。
• TSMC 2Q26业绩预览2Q26 EPS NT$25.08，3Q26 EPS NT$29.21表格显示Morgan Stanley估计2Q26 EPS为NT$25.08，3Q26 EPS为NT$29.21。
• TSMC 2Q26毛利率与营业利润率GM 67.4%，OpM 59.8%报告表格中Morgan Stanley对2Q26的估计高于指引区间中点和共识。
• TSMC先进制程定价2027年领先制程价格可上调5%-10%报告认为TSMC能够通过涨价反映其对客户的价值。
• TSMC N2产能增长2026-2028e CAGR约70%报告称TSMC提示N2产能在2026-2028e可实现约70% CAGR。
• 全球半导体市场空间2030年可能达到US$1.5tn报告认为AI半导体可能贡献其中约一半。
• AI半导体TAM2030年约US$753bn报告预计AI semi TAM到2030年达到约US$753bn。
• Top 4 CSPs资本开支1Q26CY同比增长95%Top 4 CSPs包括Amazon、Google、Microsoft和Meta。
• 主要CSP云资本开支2027年接近US$1.3tnMorgan Stanley cloud capex tracker覆盖Top 14 listed global CSPs，不含sovereign AI。
• Orchestration CPU TAM2030年base US$79bn，bull US$238bn报告将base case从US$60bn上调至US$79bn。
• 中国AI GPU TAM2030年US$91bn报告多处强调中国AI GPU市场到2030年增长至US$91bn。
• 中国CPU TAM2030年US$42bn报告预计中国CPU TAM到2030年升至US$42bn。

影响与含义

投资含义上，AI半导体景气仍将把价值向先进制程、先进封装、HBM、ASIC设计服务、测试设备、CPO和中国AI算力本土供应链集中。TSMC是核心受益者，因其技术领先、CoWoS/SoIC能力和客户结构直接连接NVIDIA、AMD、Broadcom、AWS、Google、MediaTek等AI需求来源。但报告也提示成本通胀、能源约束、芯片产能、监管和出口管制会影响增长节奏。

风险

• 非AI半导体需求可能在2026年下滑，报告明确指出剔除memory和NVIDIA AI GPU收入后，non-AI semi growth预计下降。
• 晶圆、OSAT和存储成本上升可能给芯片设计公司带来更大毛利率压力。
• AI半导体供给链优先级上升可能挤压非AI半导体产能，并带来T-Glass、memory等瓶颈。
• 美国能源约束、中国芯片产能约束、预算压力和监管是AI增长限制因素。
• 出口管制和受限实体相关风险可能影响投资和贸易活动。
• CoWoS、SoIC、HBM、EUV和先进制程扩产若低于预期，将制约AI硬件出货。
• 云资本开支若因CSP现金流、capex-to-EBITDA压力或AI应用变现不及预期而放缓，将影响AI半导体TAM。

后续跟踪

• TSMC 2Q26实际业绩和3Q26指引是否验证Morgan Stanley高于共识的GM、OpM和EPS预期。
• TSMC 2027年先进制程价格是否如报告预期上调5%-10%。
• TSMC N2、N3、N5产能变化，以及Arizona、Kumamoto、Taichung、Tainan、Kaohsiung等Fab扩张进度。
• CoWoS年末产能是否能向200kwpm目标靠拢，以及SoIC扩张是否成为未来重点。
• Top 4 CSPs和Top 14 global CSPs资本开支是否继续维持高增长。
• NVIDIA GB200/300、Vera Rubin、AMD MI455、Google TPU、AWS Trainium3等平台的机柜、芯片和CoWoS需求兑现。
• HBM、NAND、NOR Flash和DDR4供需紧张是否持续至2026-2027年。
• 中国AI GPU TAM、国产AI加速器订单、token需求、推理TCO和性能/成本优势是否继续改善。