Tokyo Ohka Kogyo (4186): UBS, 첨단 로직 및 메모리 소재 성장에 힘입어 Tokyo Ohka Kogyo를 Buy로 상향

개요

UBS는 Tokyo Ohka Kogyo(TOK, 4186.T)를 Buy로 상향하며, 첨단 로직과 DRAM, NAND 생산 수요가 포토레지스트 및 반도체 후공정 소재의 지속적 성장을 이끌 것으로 전망한다. 보고서는 FY12/28까지 견조한 이익 성장을 예상하며, 주가 하락 이후 밸류에이션이 더욱 매력적이라고 평가한다.

핵심 견해

UBS의 핵심 논지는 첨단 로직, DRAM, NAND의 성장이 패키징 소재와 WHS 소재를 포함한 TOK의 포토레지스트 및 반도체 후공정 소재 수요를 계속 끌어올릴 것이라는 점이다. UBS는 TOK의 글로벌 포토레지스트 시장 점유율을 약 30%로 추정한다. 2026년 1-6월 반도체 전공정용 포토레지스트 매출은 전년 대비 20% 증가했으며, EUV와 ArF 레지스트 합산 매출은 25%, KrF 레지스트 매출은 20% 증가했다. 같은 기간 후공정 관련 소재 매출은 전년 대비 45% 증가했다. UBS는 2025-28년 레지스트 매출 CAGR을 26%로 예상하며 후공정 소재도 추가적인 이익 성장 동력이 될 것으로 본다. 수요 전망은 AI 서버 투자 지속, 메모리 제조사의 가동률 상승, 첨단 노드 전환에 기반한다. UBS는 2027년까지 한국과 중국 메모리 고객의 레지스트 수요가 증가하고, 대만·한국·중국의 첨단 로직 애플리케이션향 출하도 늘어날 것으로 예상한다. 수요가 확대될 경우 TOK가 중대한 생산능력 제약에 직면하지 않을 것이며, 판매가격의 실질적 하락도 예상하지 않는다. TOK, Shin-Etsu Chemical, JSR은 2nm 세대 EUV 및 침지 ArF 레지스트에서 유의미한 공급 점유율을 확보한 일본 기업으로 제시됐다. TOK는 TSMC의 CoWoS 생산능력 확대와 연계된 범프 레지스트 수요 증가의 수혜도 받으며, UBS는 이 추세가 2027년 이후에도 이어질 것으로 예상한다. UBS는 FY12/25부터 FY12/28까지 영업이익이 연간 약 30% 성장할 것으로 전망한다. FY12/26은 ¥64.0bn으로 전년 대비 35% 증가, FY12/27은 ¥85.7bn으로 전년 대비 33.9% 증가, FY12/28은 ¥104.4bn으로 전년 대비 22% 증가를 예상한다. FY12/26 EUV, ArF, KrF 레지스트 매출은 각각 54%, 25%, 33% 늘어날 것으로 보며, 이는 이전 전망치인 25%, 10%, 10%에서 상향된 수치다. FY12/27에는 주로 포토레지스트에 힘입어 핵심 반도체 소재 매출이 29% 증가할 것으로 예상한다. UBS는 2027년 CoWoS 생산능력이 전년 대비 약 68% 증가할 것으로 추정하고, 2nm 세대 EUV 레지스트 출하가 본격 확대되면서 2026년의 54% 성장에 이어 30% 매출 성장을 뒷받침할 것으로 본다. 상향 조정에는 밸류에이션도 반영됐다. TOK 주가는 직전 3개월간 26% 하락했고 6개월간 TOPIX 대비 5% 부진해 12개월 선행 이동평균 EPS 기준 PER이 약 18x로 낮아졌다. UBS는 첨단 반도체 소재가 주도하는 회사의 강한 성장이 현재 과소평가됐다고 판단한다. ¥11,200 목표주가는 기존 ¥11,500에서 낮아졌으며, 기존 ¥405에서 상향된 12개월 이동평균 EPS ¥443와 25x의 적정 PER에 근거한다. 반도체 관련 주식의 시장 위험 프리미엄 상승을 반영해 적용 밸류에이션 배수를 28x에서 낮췄다. UBS는 예상 주가 상승률 35.6%, 예상 배당수익률 1.0%, 예상 주식 수익률 36.5%를 제시했다.

분석 프레임워크

UBS는 EUV, ArF, KrF 및 후공정 소재의 제품 수요 추세를 고객 지역별 수요, 생산능력 가정, 이익 전망과 결합해 분석한다. 이후 이익 전망을 TOK의 주가 성과와 비교하고, TOPIX-33 Chemicals 상대 PER로 주식을 평가한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  반도체 소재 수급 분석

  UBS는 AI 서버 투자, 메모리 제조사의 가동률, 2nm 생산, CoWoS 생산능력 증가를 TOK의 포토레지스트 및 패키징 소재 수요와 연결하고 생산능력과 가격을 평가한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  TOPIX-33 Chemicals 상대 PER 밸류에이션

  UBS는 12개월 이동평균 EPS ¥443에 25x 적정 PER을 적용해 ¥11,200 목표주가를 산출한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Tokyo Ohka Kogyo (4186.T)

  첨단 로직, 메모리 및 반도체 후공정 소재 성장의 수혜가 예상되는 주요 커버리지 기업.

  강점

  첨단 포토레지스트의 유의미한 공급 점유율, KrF 선도 점유율, 강한 EUV 공급 지위 및 범프 레지스트의 빠른 성장.

  비교

  UBS는 TOK, Shin-Etsu Chemical, JSR을 2nm 세대 EUV 및 침지 ArF 레지스트에서 유의미한 공급 점유율을 보유한 일본 공급업체로 제시한다.

  위험

  메모리 시장 조정, EUV 포토레지스트 시장 성장 둔화, EUV 레지스트 시장 점유율 하락 및 KrF 포토레지스트 수요 부진.

핵심 데이터

• 글로벌 포토레지스트 시장 점유율Around 30%TOK에 대한 UBS 추정
• 전공정 포토레지스트 매출 성장률+20% yoy2026년 1-6월; EUV와 ArF 합산 매출은 25% 증가했고 KrF 매출은 20% 증가
• 후공정 소재 매출 성장률+45% yoy2026년 1-6월
• 포토레지스트 매출 CAGR26%2025-28년 UBS 전망
• FY12/27 영업이익¥85.7bn전년 대비 33.9% 증가
• FY12/28 영업이익¥104.4bn전년 대비 22% 증가
• 2027년 CoWoS 생산능력 성장률Around +68% yoy첨단 로직 레지스트 및 패키징 소재 수요를 뒷받침하는 UBS 추정
• 12개월 목표주가¥11,200기존 ¥11,500; 이동평균 EPS ¥443와 25x 적정 PER에 근거

영향과 시사점

UBS는 첨단 반도체 소재에 대한 TOK의 노출이 시장에 충분히 반영되지 않았다고 본다. 이 전망은 AI 서버 투자의 지속, 메모리 수요 회복의 지속, 그리고 2nm EUV 레지스트 출하와 CoWoS 관련 패키징 수요의 예상된 확대에 달려 있다.

위험

• 하방 위험에는 메모리 반도체 시장 조정이 포함된다.
• EUV 포토레지스트 성장 둔화 또는 TOK의 EUV 레지스트 시장 점유율 하락은 목표주가에 압박을 줄 수 있다.
• KrF 포토레지스트 수요 부진은 명시된 하방 위험이다.

주시할 점

• 예상된 2025-28년 포토레지스트 매출 CAGR 26%를 뒷받침할 AI 서버 투자의 지속 여부.
• 한국과 중국 메모리 고객의 수요 및 대만·한국·중국 첨단 로직 고객의 수요.
• 2nm EUV 레지스트 출하 확대의 시점과 규모 및 CoWoS 생산능력 확대.
• TOK의 EUV, ArF, KrF 및 범프 레지스트 출하 성장률이 UBS 전망 대비 어떻게 나타나는지.