高盛上调日本半导体资本设备板块盈利与目标价，但强调估值扩张空间有限，配置应聚焦盈利超预期个股。
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高盛上调日本半导体资本设备板块盈利与目标价，但强调估值扩张空间有限，配置应聚焦盈利超预期个股。
报告认为AI半导体与存储资本开支上修将继续推升FY27-FY28盈利预期，维持Lasertec、Ebara、Disco、Tokyo Electron买入评级，并以中性评级恢复覆盖Kokusai Electric。
- 10家日本SPE覆盖公司年初至今平均上涨65%，显著跑赢同期TOPIX的17%，报告认为CY26-CY27设备需求增长预期已大体反映在股价和估值中。
- 高盛预计CY27 WFE市场同比增长32%，增速快于CY26，因此板块FY27-FY28盈利预期仍可能继续上修。
- 报告将10家SPE覆盖公司的12个月目标价平均上调16%，主要反映Samsung、Micron等存储大厂资本开支预测上修，以及估值基准年度滚动至FY27E或FY28E。
- 个股选择重点不是进一步估值扩张，而是能否通过技术变化、专有技术或份额提升实现高于行业的销售增长，并将收入增长转化为利润率改善。
- Kokusai Electric恢复覆盖为Neutral，目标价¥9,500；尽管FY3/27业绩指引上调概率较高，但NAND资本开支复苏不足且股价已反映多数上行预期。
研报解读
概览
这是一篇Goldman Sachs关于日本科技板块中半导体资本设备公司的2026年下半年投资策略报告。报告核心判断是，AI半导体需求带动主要半导体厂商资本开支意愿上升，设备需求显著改善；虽然相关股票过去半年估值和股价已大幅上行，但CY27 WFE市场仍有望实现更快增长，从而继续推动FY27-FY28盈利预期上修。报告上调10家覆盖公司的盈利预测与12个月目标价，平均目标价上调16%，并维持对Lasertec、Ebara、Disco、Tokyo Electron的买入评级，同时以Neutral恢复覆盖Kokusai Electric。
核心观点
报告的核心观点是：板块层面机会仍在，但主要来自盈利上修而非估值倍数继续扩张。高盛认为SPE公司估值已明显高于历史区间，未来很难依赖进一步估值扩张获得收益；因此选股应聚焦两类能力，一是企业能否凭借技术变化、专有技术或市场份额提升实现高于行业平均的销售增长，二是收入强劲能否转化为明显利润率改善。基于这一框架，报告更看好Lasertec、Ebara、Disco、Tokyo Electron；对Kokusai Electric则承认短期指引上修概率较高，但认为当前股价已基本反映FY3/27业绩上行空间，风险收益大致均衡。
分析框架
报告采用自上而下与自下而上结合的方法。宏观与行业层面，分析AI半导体、DRAM、HBM、NAND以及主要存储厂商资本开支变化对WFE需求的影响；公司层面，逐一调整10家SPE覆盖公司的销售、营业利润和净利润预测，并与Bloomberg共识比较；估值层面，使用EV/EBITDA、P/E、P/B、成本权益和相对溢价或折价等方法确定12个月目标价。报告还将利润率、收入增长、估值倍数与市场共识差异结合起来，筛选可能产生盈利超预期的个股。
方法论与常识提炼
以行业或公司适用的EV/EBITDA倍数推导目标价。
Kokusai Electric的12个月目标价¥9,500由18倍EV/EBITDA推导，该倍数对应全球SPE行业平均水平，并基于高盛FY3/28盈利预测；该目标价隐含FY3/28E P/E为30倍、P/B为7.1倍。
寻找销售增长和利润率改善均可能超过市场共识的公司。
报告强调，在估值倍数继续扩张空间有限的背景下，股价上行更依赖盈利超过市场预期；筛选标准包括技术变化、专有技术、份额提升带来的高于行业销售增长，以及收入增长能否带动营业利润率明显改善。
买入、中性和卖出评级相对于覆盖范围内其他公司而定。
报告披露Advantest、DISCO、Ebara、JEOL、Lasertec、SCREEN Holdings、Tokyo Electron、Tokyo Seimitsu和Ulvac等评级均相对于同一覆盖宇宙内公司进行判断。
使用成长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票特征。
GS Factor Profile通过销售增长、EBITDA增长、EPS增长、ROE、ROCE、CROCI以及P/E、P/B、EV/EBITDA等指标计算百分位，用于提供股票相对市场和行业同业的投资画像。
以1至3分评估公司成为收购目标的可能性。
附录说明高盛在全球覆盖中使用M&A框架评估潜在收购概率；评级为1或2时可能在目标价中纳入并购成分，评级为3则通常视为不重要。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 日本半导体资本设备板块行业配置主线
- 优势
- AI半导体需求推动主要半导体制造商资本开支意愿上升，CY27 WFE市场预计仍将高速增长。
- 劣势
- 板块股价和估值已明显上涨，未来进一步估值倍数扩张空间有限。
- 对比
- 10家SPE覆盖公司年初至今平均上涨65%，显著跑赢TOPIX的17%。
- 风险
- 若WFE增长或存储资本开支上修不及预期，当前估值可能面临回调压力。
- Lasertec 6920.T买入评级重点标的
- 优势
- 受TSMC、Intel、Samsung等关键客户资本开支意愿上升以及A200HiT新产品从FY6/27开始全面贡献带动，订单增长有望超过市场共识。
- 劣势
- 估值已随行业景气上升，后续需要订单和盈利持续验证。
- 对比
- 目标价¥67,000较当前价¥48,910隐含+37%上行，为表内最高上行空间。
- 风险
- 关键客户资本开支节奏、新产品放量进度或订单确认若低于预期，将削弱盈利超预期逻辑。
- Ebara 6361.T买入评级重点标的
- 优势
- FY12/26指引上修可见度较高，主要来自精密机械业务，下一次业绩确认可能成为股价催化剂。
- 劣势
- 盈利预测上调幅度较温和，仍需验证收入增长能否持续传导至利润。
- 对比
- 目标价由¥7,100上调至¥7,800，较当前价¥6,134隐含+27%上行。
- 风险
- 若精密机械业务订单或利润率改善不及预期，指引上修催化可能减弱。
- Disco 6146.T买入评级重点标的
- 优势
- 先进封装技术变化带来出货动能改善，包括HBM、CoWoS、EMIB-T、hybrid bonding和CPO等。
- 劣势
- 目标价上调主要来自估值基准年度滚动，短期盈利预测调整幅度有限。
- 对比
- 目标价由¥87,000上调至¥95,000，较当前价¥79,080隐含+20%上行。
- 风险
- 先进封装需求若低于预期，或技术升级带来的出货增长慢于预期，可能影响上行空间。
- Tokyo Electron 8035.T买入评级重点标的
- 优势
- 设备涨价和利润率改善预期增强，且销售增长有望高于WFE市场增长。
- 劣势
- 市场已对其持续涨价和利润率改善形成较高预期。
- 对比
- 目标价由¥62,000大幅上调至¥83,000，较当前价¥74,270隐含+12%上行。
- 风险
- 若涨价执行、需求增长或利润率改善不及市场高预期，估值溢价可能承压。
- Kokusai Electric 6525.T恢复覆盖为中性
- 优势
- FY3/27公司指引上修概率较高，高盛营业利润预测¥70.1bn显著高于公司指引¥54.5bn。
- 劣势
- 公司对NAND销售暴露较高，而主要存储厂商仍更优先投入DRAM和HBM；中期30%调整后OPM目标被认为具有较高难度。
- 对比
- 目标价¥9,500低于当前价¥9,980，隐含-5%上下行；估值接近Tokyo Electron但利润率略低。
- 风险
- NAND资本开支复苏慢于预期、DRAM和logic/foundry采用较低利润率设备结构、以及中国设备需求上行有限，均可能限制盈利和估值。
- Advantest 6857.T中性评级
- 优势
- AI半导体测试需求强劲，公司提前扩产推动盈利预期上升。
- 劣势
- 报告认为缺乏进一步显著提高GPU/ASIC测试时间预期的催化剂，CPU市场规模也难以达到GPU/ASIC水平。
- 对比
- 目标价由¥30,000上调至¥34,000，较当前价¥31,890隐含+7%上行。
- 风险
- 若市场对测试需求的高预期无法进一步上修，股价弹性可能有限。
- Tokyo Seimitsu 7729.T卖出评级
- 优势
- 目标价因年度报告和市场统计更新从¥14,000上调至¥15,000。
- 劣势
- HBM用prober对特定客户依赖较高，短期订单动能可能偏弱；logic prober面临OSAT竞争加剧。
- 对比
- 目标价¥15,000较当前价¥19,070隐含-21%下行。
- 风险
- 1Q订单和盈利可能低于市场预期。
- SCREEN Holdings 7735.T卖出评级
- 优势
- 存储大厂资本开支预测上调支持盈利预测小幅上修。
- 劣势
- 中国新兴客户销售占比下降以及未来增长固定成本投入加快，使利润率改善环境受限。
- 对比
- 目标价由¥9,500上调至¥12,500，但较当前价¥16,720仍隐含-25%下行。
- 风险
- 即使FY3/27指引有上行空间，仍可能难以产生超过市场预期的盈利。
关键数据
- 覆盖公司股价表现10家SPE覆盖公司年初至今平均上涨65%；同期TOPIX上涨17%报告认为股价与估值已较大程度反映CY26-CY27设备需求增长预期。
- WFE市场展望预计CY27 WFE市场同比增长32%高盛认为CY27增长速度将快于CY26，并推动FY27-FY28板块盈利预期继续上升。
- 目标价调整10家SPE覆盖公司12个月目标价平均上调16%上调原因包括存储大厂资本开支预测上修、已发布贸易统计数据，以及估值基准年度向后滚动。
- 重点买入标的Lasertec 6920.T：目标价¥67,000，上行+37%；Ebara 6361.T：目标价¥7,800，上行+27%；Disco 6146.T：目标价¥95,000，上行+20%；Tokyo Electron 8035.T：目标价¥83,000，上行+12%这些公司被认为具备更高概率实现盈利超过市场共识。
- Kokusai Electric评级恢复Neutral；12个月目标价¥9,500；当前价¥9,980；上下行-5%报告认为FY3/27指引上修概率较高，但股价已大幅上涨，风险收益大致均衡。
- Kokusai Electric FY3/27营业利润预测高盛预测¥70.1bn；公司指引¥54.5bn报告认为1Q业绩发布时全年指引上调概率较高，主要由DRAM相关需求推动。
- Kokusai Electric估值倍数18x EV/EBITDA；隐含FY3/28E P/E 30x，P/B 7.1x报告认为Kokusai Electric利润率略低于Tokyo Electron但估值接近，因此并不显得低估。
- 卖出评级标的Tokyo Seimitsu 7729.T：目标价¥15,000，下行-21%；SCREEN HD 7735.T：目标价¥12,500，下行-25%报告认为相关公司面临订单、利润率或盈利超预期难度方面的压力。
影响与含义
对投资者而言，报告传递的主要含义是：日本半导体设备板块仍有盈利上修逻辑，但交易重点应从单纯追逐行业景气转向验证个股盈利质量。由于板块估值已显著上升，后续股价弹性更可能来自订单、收入和利润率超出市场共识，而非估值倍数继续扩张。组合层面，高盛更偏好Lasertec、Ebara、Disco和Tokyo Electron；对Kokusai Electric则建议等待NAND资本开支全面复苏和利润率改善更清晰后再提高风险偏好。
风险
- 板块估值已显著扩张，若CY26-CY27设备需求增长未能兑现，股价可能对盈利预期下修更敏感。
- 主要存储厂商仍优先投入DRAM和HBM，NAND资本开支复苏相对乏力，可能拖累对NAND暴露较高的公司。
- 市场已对部分公司设备涨价、利润率改善和指引上修形成较高预期，若1Q或后续业绩缺乏增量催化，股价上行空间可能受限。
- 先进封装、HBM、CoWoS、EMIB-T、hybrid bonding和CPO相关需求若低于预期，将影响Disco等相关标的的出货动能。
- 客户集中、OSAT竞争加剧、固定成本投入增加以及中国新兴客户销售占比下降，可能压制个别公司的订单与利润率。
- 外汇、贸易统计、资本开支计划和行业库存周期变化可能导致盈利预测需要进一步修正。
后续跟踪
- Samsung、Micron等主要存储厂商后续资本开支预测是否继续上修。
- CY27 WFE市场是否能够实现报告预测的同比32%增长。
- Kokusai Electric 1Q业绩发布时是否上调FY3/27全年指引，以及上调幅度是否超过市场预期。
- Ebara精密机械业务是否在下一次业绩中确认FY12/26指引上修可见度。
- Lasertec A200HiT新产品从FY6/27开始的贡献节奏，以及TSMC、Intel、Samsung等客户订单变化。
- Tokyo Electron设备涨价、销售增长高于WFE市场增长以及利润率改善能否持续兑现。
- NAND资本开支是否从渐进改善转向全面复苏。