Asia Vital Components（3017）：J.P. Morgan认为AVC将是AI服务器液冷内容量提升的主要受益者

概览

J.P. Morgan以Overweight评级承接对台湾上市公司Asia Vital Components（AVC）的覆盖。该机构认为，AI GPU、ASIC和光互连系统中日益复杂的液冷需求将带动AVC散热内容量、收入和利润率多年增长。

核心观点

J.P. Morgan的核心观点是，新一轮冷板升级将带来AI服务器液冷内容量的多年提升，而AVC将是主要受益者。报告预计增长来自四个方面：部分交换机托盘冷板ASP上调；Nvidia VR Ultra系统采用双面冷板设计及可能使用金刚石铜材料；Google TPU v9和AWS Trn4等ASIC平台对散热提出更复杂要求；以及OSFP和ELSFP光模块的液冷应用增加。J.P. Morgan表示，AVC已在这些高规格GPU和ASIC项目中取得主要份额，并估计其在每个AI项目中的份额约为50%。 近期盈利逻辑聚焦于冷板定价、产品组合和制造效率。J.P. Morgan预计毛利率将在3Q26达到34%、4Q26达到35%，高于约33%和34%的一致预期，而1Q26和2Q26分别为30%和33%。预期改善来自ASIC贡献上升、良率和自动化提高，以及部分冷板ASP上调，尤其是Nvidia/Mellanox交换机托盘产品，旨在抵消材料和加班人工成本上升。随着VR200及包括Trn3和TPU v8在内的液冷ASIC产品进入量产，报告预计3Q26收入环比增长18%，4Q26再增长19%，分别高于一致预期1%和5%。 报告认为，双面散热是中期最大的内容量机会。其预计AWS Trn3和AMD MI450计算托盘将自4Q26起采用双面设计，并认为Nvidia VRU计算托盘可能自2Q/2H27起采用。额外的背面散热冷板和可能采用的金刚石铜材料，可能将VRU单托盘散热价值提升至US$3,000-3,500，较上一代高约50%。TPU v8也被认为对内容量有利，原因是其TPU冷板采用镀金设计，并为周边IC增加冷板；而TPU v9更大的芯片尺寸和更高的热设计功耗提高了采用双面冷却的可能性。若TPU v9采用该设计且Trn4为NPO/CPO增加额外冷板，上行情形将增强。 J.P. Morgan预计2026、2027和2028年收入同比分别增长61%、57%和22%，毛利率分别为33%、36%和37%。该机构认为，随着散热内容量增加和利润率扩张，EPS将分别增长120%、73%和27%。其2026/27/28年EPS预测较Bloomberg一致预期高3%/16%/16%；2027E EPS为NT$186.82，高于一致预期的NT$161.19，2028E EPS为NT$236.28，高于一致预期的NT$204.05。报告认为市场低估了盈利上调周期的速度和规模。 2027年12月NT$5,200目标价基于22x 2028E P/E，较2026年9月29日NT$3,400股价隐含约55%上行空间。J.P. Morgan将该估值倍数置于AI服务器热潮以来AVC 15-25x历史P/E区间的中高位置，理由是2027-28年高于一致预期的盈利可支撑这一估值。AVC当时交易于约20x 12个月远期P/E，大致与历史平均水平一致；报告认为，考虑到预期的内容量和盈利升级，该估值并不苛刻。

分析框架

J.P. Morgan将AI服务器平台变化与冷板数量、规格和售价联系起来，再把这些内容量变化转化为AVC的收入、产品组合和毛利率预测。该机构将季度和年度预测与Bloomberg一致预期比较，结合AVC历史P/E区间评估估值，并检验规格升级、市场份额和定价相关风险对投资逻辑的影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI服务器平台与散热规格传导

  报告追踪GPU、ASIC和光模块设计变化如何提升单托盘散热内容量，并进一步影响AVC的收入、产品组合和利润率。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  冷板内容量、ASP和利润率分析

  分析将新增冷板数量和材料升级，与ASP上调、产品组合和制造良率区分开来，以解释增长预测。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  J.P. Morgan以22x 2028E P/E对AVC估值，并与AI服务器热潮以来公司15-25x的历史P/E区间比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Asia Vital Components (3017.TW)

  核心覆盖公司，预计将是AI服务器液冷内容量提升的主要受益者。

  优势

  在高规格GPU和ASIC散热项目中拥有主要份额；预计将受益于双面设计、材料升级、ASIC组合提升、良率改善和自动化。

  劣势

  Nvidia Group A组件中的冷板标准化可能降低产品差异化。

  对比

  J.P. Morgan预计AVC的竞争优势将支持进一步的份额增长；该机构估计AVC在每个AI项目中的份额约为50%。

  风险

  未来AI系统规格升级慢于预期、市场份额流失，以及竞争带来的ASP/毛利率压力。

关键数据

• 当前股价NT$3,400.00股价截至29 Sep 2026。
• 目标价NT$5,2002027年12月目标价，基于22x 2028E P/E；隐含约55%上行空间。
• EPS相对Bloomberg一致预期2026/27/28: +3%/+16%/+16%J.P. Morgan预测高于一致预期。
• 收入增长预测61%/57%/22%2026/2027/2028年同比增长预测。
• 毛利率预测33%/36%/37%2026/2027/2028年预测；2Q26毛利率为33%。
• EPS增长预测120%/73%/27%2026/2027/2028年EPS同比增长预测。
• VRU散热内容量US$3,000-3,500 per tray采用双面冷板和新材料后的潜在内容量水平；较上一代高约50%。

影响与含义

报告认为，AVC在高规格AI散热项目中的竞争地位，可能使其将GPU和ASIC散热复杂度加速提升转化为高于一致预期的盈利增长和持续的利润率扩张。其估值逻辑取决于预期中的多季度盈利上调路径能否持续至2027-28年。

风险

• 未来AI系统发布可能延迟或规格改进低于预期，从而需要下调AVC增长预测。
• 尽管行业进入壁垒较高且客户通常仅使用2-3家供应商，AVC仍可能失去市场份额。
• 冷板标准化和竞争可能对ASP及毛利率造成压力。

后续跟踪

• Nvidia VRU、Google TPU v9、AWS Trn3和AMD MI450平台采用双面冷板的时间。
• VRU是否采用金刚石铜材料，以及Trn4是否为NPO/CPO增加额外冷板。
• 3Q26和4Q26毛利率表现，包括良率改善、ASIC产品组合和ASP上调。
• VR200、Trn3和TPU v8液冷系统进入量产的进展。