Asia Vital Components（3017）：J.P. MorganはAVCをAIサーバー液冷コンテンツ拡大の最大の受益者とみる

概要

J.P. Morganは、台湾上場のAsia Vital Components（AVC）のカバレッジをOverweightで引き継いだ。同社は、AI GPU、ASIC、光インターコネクト・システムにおける液冷要件の高度化が、AVCの冷却コンテンツ、売上高、マージンを複数年にわたり拡大させると主張している。

主要見解

J.P. Morganの中心的な見方は、新たなコールドプレートのアップグレードがAIサーバーの液冷コンテンツを複数年にわたり拡大させ、AVCが主な受益者になるというものだ。同社は、選定されたスイッチトレー向けコールドプレートのASP上昇、Nvidia VR Ultraシステムでの両面コールドプレート設計とダイヤモンド・銅材料の採用可能性、Google TPU v9やAWS Trn4などASICプラットフォームの冷却複雑化、OSFPおよびELSFP光モジュールでの液冷採用拡大という4つの要因を見込む。J.P. Morganによれば、AVCはこれら高仕様のGPU・ASICプロジェクトで大きなシェアを確保しており、各AIプロジェクトでのシェアは約50%と推定している。 短期の収益見通しは、コールドプレートの価格、製品ミックス、製造効率に焦点を当てる。J.P. Morganは粗利益率が3Q26に34%、4Q26に35%へ上昇し、コンセンサスの約33%と34%を上回ると予想する。1Q26は30%、2Q26は33%だった。改善の要因として、ASIC寄与の拡大、歩留まりと自動化の向上、材料費および時間外労務費の上昇を相殺するための一部コールドプレート、特にNvidia/Mellanoxスイッチトレー製品のASP引き上げを挙げる。VR200とTrn3、TPU v8を含む液冷ASIC製品の量産開始により、3Q26の売上高は前四半期比18%、4Q26にはさらに19%成長するとみており、これはそれぞれコンセンサスを1%と5%上回る。 同レポートは、両面冷却が中期で最大のコンテンツ機会になるとみる。AWS Trn3およびAMD MI450のコンピュートトレーでは4Q26から両面設計を予想し、Nvidia VRUのコンピュートトレーでも2Q/2H27から採用される可能性があるとする。背面冷却向けの追加コールドプレートとダイヤモンド・銅材料の採用により、VRUのトレー当たり冷却コンテンツはUS$3,000-3,500へ上昇し、前世代比約50%増となる可能性がある。TPU v8も、TPUコールドプレートの金めっき設計と周辺IC向け追加プレートによりコンテンツにプラスとされる。TPU v9はダイサイズの拡大とTDPの上昇により、両面冷却を採用する可能性が高まる。TPU v9がこの設計を採用し、Trn4がNPO/CPO向けに追加コールドプレートを搭載すれば、上振れシナリオは強まる。 J.P. Morganは2026年、2027年、2028年の売上高成長率を前年比61%、57%、22%、粗利益率を33%、36%、37%と予想する。冷却コンテンツの増加とマージン拡大により、EPS成長率はそれぞれ120%、73%、27%になるとみる。2026/27/28年のEPS予想はBloombergコンセンサスを3%/16%/16%上回り、2027E EPSはNT$186.82でコンセンサスのNT$161.19を上回る。2028E EPSはNT$236.28で、コンセンサスのNT$204.05を上回る。同社は、市場が利益上方修正サイクルの速度と規模を過小評価していると考える。 2027年12月の目標株価NT$5,200は22x 2028E P/Eに基づき、2026年9月29日の株価NT$3,400から約55%の上昇余地を示す。J.P. Morganは、AIサーバーブーム以降のAVCの15-25xという過去P/Eレンジの中から上位寄りのマルチプルを適用しており、2027-28年のコンセンサスを上回る利益がこの評価を支えると主張する。AVCは約20xの12カ月先P/Eで取引され、過去平均とおおむね一致していたが、予想されるコンテンツと利益の上方修正を踏まえると割高ではないとレポートは評価している。

分析フレームワーク

J.P. Morganは、AIサーバープラットフォームの変化をコールドプレートの数量、仕様、販売価格に結び付け、それらのコンテンツ変化をAVCの売上高、製品ミックス、粗利益率の予想へと反映している。四半期・年間予想をBloombergコンセンサスと比較し、AVCの過去P/Eレンジを基にバリュエーションを検討し、仕様アップグレード、市場シェア、価格に関するリスクで投資判断を検証している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  AIサーバープラットフォームと冷却仕様の波及分析

  レポートは、GPU、ASIC、光モジュールの設計変更がトレー当たりの冷却コンテンツを押し上げ、それがAVCの売上高、製品ミックス、マージンにどう影響するかを追跡している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  コールドプレートのコンテンツ、ASP、マージン分析

  追加コールドプレート数と材料アップグレードを、ASP上昇、製品ミックス、製造歩留まりと分けて分析し、成長予想を説明している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  フォワードP/Eバリュエーション

  J.P. MorganはAVCを22x 2028E P/Eで評価し、AIサーバーブーム以降の15-25xの過去P/Eレンジと比較している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Asia Vital Components (3017.TW)

  主要なカバー対象企業であり、AIサーバー液冷コンテンツ増加の主な受益者と見込まれる。

  強み

  高仕様のGPU・ASIC冷却プロジェクトで大きなシェアを持つ。両面設計、材料アップグレード、ASICミックス上昇、歩留まり改善、自動化の恩恵が期待される。

  弱み

  NvidiaのGroup Aコンポーネントにおけるコールドプレート標準化は差別化を弱める可能性がある。

  比較

  J.P. Morganは、AVCの競争優位がさらなるシェア獲得を支えると予想しており、各AIプロジェクトでのAVCのシェアを約50%と推定している。

  リスク

  将来のAIシステムの仕様アップグレードが予想より遅いこと、市場シェアの喪失、競争によるASP・粗利益率圧力。

主要データ

• 現在株価NT$3,400.0029 Sep 2026時点の株価。
• 目標株価NT$5,20022x 2028E P/Eに基づく2027年12月の目標株価。約55%の上昇余地。
• Bloombergコンセンサス対比のEPS2026/27/28: +3%/+16%/+16%J.P. Morganの予想はコンセンサスを上回る。
• 売上高成長率予想61%/57%/22%2026/2027/2028年の前年比成長率予想。
• 粗利益率予想33%/36%/37%2026/2027/2028年の予想。2Q26の粗利益率は33%。
• EPS成長率予想120%/73%/27%2026/2027/2028年のEPS前年比成長率予想。
• VRUの冷却コンテンツUS$3,000-3,500 per tray両面コールドプレートと新材料採用時の潜在的なコンテンツ水準。前世代比約50%増。

影響と示唆

レポートは、高仕様AI冷却プロジェクトにおけるAVCの競争上の地位により、GPU・ASIC冷却の複雑化をコンセンサスを上回る利益成長と持続的なマージン拡大に転換できる可能性があると主張する。バリュエーションの根拠は、予想される複数四半期にわたる利益上方修正が2027-28年まで継続することに依存する。

リスク

• 将来のAIシステムの投入が遅れる、または仕様改善が予想より限定的となれば、AVCの成長予想を引き下げる必要が生じる可能性がある。
• 高い参入障壁があり顧客が通常2-3社のサプライヤーしか使わないとしても、AVCは市場シェアを失う可能性がある。
• コールドプレートの標準化と競争により、ASPと粗利益率に圧力がかかる可能性がある。

注目点

• Nvidia VRU、Google TPU v9、AWS Trn3、AMD MI450プラットフォームでの両面コールドプレート採用時期。
• VRUがダイヤモンド・銅材料を採用するか、Trn4がNPO/CPO向けに追加コールドプレートを搭載するか。
• 歩留まり改善、ASICミックス、ASP引き上げを含む3Q26と4Q26の粗利益率。
• VR200、Trn3、TPU v8の液冷システムが量産へ移行する状況。