TSMC（2330）：J.P. Morganは、AI需要がN3、N2、A14の能力増強加速を支えるとして、TSMCの目標株価をNT$3,300へ引き上げた。

概要

J.P. Morganは、TSMCの3Q26業績と4Q26見通しが、AI主導の先端プロセス需要の持続を示すと予想する。同社は先端ノード供給の逼迫、より広範な価格決定力、N2能力の一段速い拡張、A14の早期売上寄与の可能性を理由に、目標株価をNT$3,300へ引き上げた。

主要見解

J.P. Morganは3Q26決算説明会に向け、TSMCがガイダンス上限の売上高US$45.8bn、QoQで14%増、粗利益率66.8%を報告すると予想する。4Q26については、N3能力の制約と2026年中の追加値上げがない見通しにもかかわらず、ドル建て売上高成長率をQoQで10-12%、同社予想では11%と見込む。これによりFY26のドル建て売上高成長率は41%となり、会社の「40%をやや上回る」との見通しに沿う。レポートは短期の強さを、先端ノードの稼働率上昇と値上げに帰している。 中核となる見方は、AI関連コンピュート需要が、TSMCが台南と米国で能力を追加しても、N3供給を2027年まで逼迫させるというものだ。J.P. MorganはNVIDIAが2027年のN3ウェハー出荷の55-60%を占め、Google、AWS、Broadcom、MediaTekも追加需要をもたらすと見込む。JSMC能力の稼働開始と、アクセラレータおよびCPU需要のN2への移行により、N3の逼迫は2028年にのみ緩和すると予想する。TSMCのN3/N2能力は2027年に約220k/120k wafers per monthとなり、2026年の約180k/60kから増加する見通しである。 レポートは、N3/N2能力拡張の加速とブレンドウェハーASPの25%上昇予想を背景に、2027年の売上高成長率予想を35%から39%へ引き上げる。需給逼迫を背景に、2027年のN3とN2は約10%値上げ、成熟ノードは低から中位の一桁台の値上げを見込み、顧客は複数年契約を受け入れるとみる。ミックスも重要であり、N2とN3は2027年のウェハー売上の約60%を占め、2026年の約40%から上昇する見通しである。HPC向けN3ウェハーは、金属層の増加と複雑性によりモバイル向けより20-25%のプレミアムを持つ。先端ノードの値上げと特急ウェハーのプレミアムにより、ブレンドASPは2026年に17%、2027年に25%成長すると予想する。 2028年について、J.P. MorganはN2が主要な成長ドライバーになるとみる。2028年末のN2能力予想を従来の177kから210k wafers per monthへ引き上げ、N2が総ウェハー売上の30%以上を占めると予想する。これは2027年の約20%からの上昇である。需要パイプラインにはNVIDIA、AMD、Google、AWS、Meta、MicrosoftのAIアクセラレータとデータセンターCPUが含まれる。TSMCの2028年売上高は約30%成長と予想される。また、N3、N2、A14の積極的な拡張に対応するため、2026-28年の設備投資予想をUS$62bn/US$81bn/US$90bnからUS$64bn/US$86bn/US$100bnへ引き上げた。 J.P. Morganは、A14が会社が以前示した商業化パターンより早く立ち上がる可能性があるとみる。調査では、リスク生産が1H27、量産立ち上げが1H28となる可能性があり、従来想定より2-3四半期早く、2H28に一部売上を生む可能性がある。A14の2H28売上高を約US$1.8bnとモデル化し、SRAMおよびデバイス歩留まりが90%超であることを、パイロット生産の迅速化を支える要因としている。TSMCはHPC需要をN2/A16、スマートフォン需要をA14で分けることで、N3で見られた単一ノードへの需要集中を緩和すると予想する。 N2立ち上げによる希薄化、海外ファブ立ち上げコスト、台湾ドル高が需要と価格の追い風を相殺するため、今後数四半期の粗利益率は中から高位60%台にとどまると予想する。2027年は、強いN3需要、1Q27からの値上げ、ファブ間連携により、高位60%台を維持するとみる。N2希薄化が2027年後半または2028年初めに緩和すれば、粗利益率は70%に近づく可能性がある。 競争面では、TSMCのIntelおよびSamsung Foundryに対するプロセス優位は今後2-3年にわたり概ね維持されると予想する。TSMCはN2で95%超のシェアを維持するとみるが、能力が極端に逼迫した場合には競合が一部の非重要案件を獲得する可能性がある。先端パッケージングでは、Intel EMIB-Tは大型パッケージ向けの低コストな代替手段とみられるが、基板歩留まりが制約となる。J.P. Morganは、アクセラレータとCPUがこれらの技術を採用するにつれ、TSMCの3DSoICとCOUPEがそれぞれ3Dパッケージングとco-packaged opticsの標準になると予想する。 J.P. Morganは、より強いN3/N2需要、わずかに改善した粗利益率見通し、2H28のA14売上寄与を反映し、FY27およびFY28のEPS予想を5%と6%引き上げた。2027年6月のNT$3,300目標株価は約20x 12-month forward EPSに基づき、AI主導のより強い売上高成長とより速い能力拡張を反映して、TSMCの5年平均の過去バリュエーション倍率を上回る。

分析フレームワーク

J.P. Morganは、四半期業績およびガイダンス予想、プロセスノードの需給分析、能力と設備投資予測、ウェハー価格とミックスの仮定、マージン予想、競争ベンチマーク、フォワードP/E評価の枠組みを組み合わせている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  先端ノード・ウェハーの需給分析

  レポートは、AIアクセラレータ、CPU、スマートフォンからの需要をN3およびN2の能力拡張と比較し、逼迫、価格決定力、市場シェアの結果を評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  ウェハー数量、先端ノードのミックス、ASPの分析

  売上高予想は、能力と出荷の成長に加え、値上げ、特急ウェハーのプレミアム、N2/N3ミックスの上昇から導かれている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  12-month forward P/E評価

  NT$3,300の目標株価は約20x 12-month forward EPSに基づく。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• TSMC (2330.TW)

  AI主導の先端ファウンドリー能力およびパッケージング需要から恩恵を受ける、主要なカバー対象企業。

  強み

  強いN3/N2需要、加速する能力拡張、予想される価格決定力、A14早期立ち上げの可能性、予想される95%超のN2市場シェア。

  弱み

  短期的なN3能力制約、N2希薄化、海外ファブ立ち上げコストが粗利益率を圧迫する。

  比較

  J.P. Morganは、今後2-3年、TSMCの先端ノードでの地位がIntelおよびSamsung Foundryを上回り続けるとみる。

  リスク

  AI設備投資サイクルの持続期間と、2H26のPC・スマートフォン需要の弱さ。

主要データ

• 3Q26E売上高US$45.8bnJ.P. Morgan予想。QoQで14%増、ガイダンス上限。
• 3Q26E粗利益率66.8%65-67%のガイダンス範囲の上限。
• 4Q26E売上高成長率11% QoQJ.P. Morgan予想で、想定される10-12%のガイダンス範囲内。
• FY26E売上高成長率41%ドル建て。
• FY27E売上高成長率39%従来の35%から引き上げ。
• FY27E/FY28E EPS予想修正+5% / +6%より強いN3/N2需要、マージン見通し、A14寄与による。
• 2026-28年設備投資US$64bn / US$86bn / US$100bn従来のUS$62bn / US$81bn / US$90bnから引き上げ。
• N2能力118k / 210k wafers per month2027年末/2028年末の予想。
• A14の2H28売上高~US$1.8bnJ.P. Morganのモデル仮定。

影響と示唆

レポートは、先端ノードの持続的な逼迫とより速い能力拡張が、2028年までのより強い売上高、EPS、バリュエーション見通しを支えると論じる。また、TSMCの技術優位とN2シェアは堅調に維持され、先端パッケージングは3D統合とco-packaged opticsへ進展すると予想する。

リスク

• AI設備投資成長サイクルの持続期間が想定より弱くなる可能性。
• 2H26のPCまたはスマートフォン需要の弱さが、レーティングと目標株価に悪影響を及ぼす可能性。

注目点

• 3Q26業績。売上高がガイダンス上限に達するか、粗利益率が66.8%に達するか。
• 4Q26の売上高および粗利益率ガイダンス。
• N3能力の逼迫とN2能力立ち上げのペース。
• 2027年のウェハー値上げとブレンドASPの推移。
• A14のリスク生産および量産時期の早期化を示す証拠。
• 2028年までの先端ノード拡張に向けた設備投資計画の更新。