Taiwan Cooling Components：JPMorganはNvidia VR UltraとAI ASICの冷却高度化が予想を上回るコンテンツ成長をもたらすとみる

概要

JPMorganは、Nvidia GPUシステムとクラウドサービスプロバイダーのASICプラットフォームで加速する冷却仕様の高度化を通じて、台湾の液冷部品サプライヤーを分析している。中心的な結論は、特にコールドプレート、クイックディスコネクト、ヒートスプレッダで生じるコンテンツ増加を投資家が過小評価しており、同社はセクターに前向きで、AVCとFositekを選好するというものだ。

主要見解

JPMorganは、冷却がAIチップのTDPをさらに高め、AIサーバーシステムを進化させるうえで主要なボトルネックになっていると考える。同社はNvidia Vera Rubin Ultra（VRU）で幅広い仕様高度化を見込み、冷却コンテンツが横ばいまたは低下するとの市場懸念に反する見方を示す。レポートは、両面コールドプレート、ダイヤモンド銅材料、高仕様クイックディスコネクト、取り外し可能な3ピースリッド設計が、冷却部品の価値を大きく押し上げると予想している。 VRUコンピュートトレイについて、レポートは総冷却コンテンツをUS$3,000-3,500と推定しており、現行Vera Rubinの水準を30-50%上回る。垂直給電により電源部品、SOCAMM、コンデンサが基板裏面に移され、追加的な裏面冷却が必要になることが背景である。JPMorganは、2つのBiancaモジュール向けにトレイ上半分で6枚のコールドプレートを使用し、CX-9チップと配電基板の既存冷却も併用すると予想する。HBM接触部へのダイヤモンド銅の採用がさらに価値を加え、Mini QDの追加と、一部のBiancaモジュールおよびプラグQDのZQD仕様への移行も増分となる。同社はVRUのコンピュートトレイ当たりQDコンテンツを約US$750とモデル化しており、Vera RubinのUS$400-500を上回る。 レポートはまた、1トレイ当たり2枚のボードを用いる1.5U VRUスイッチトレイ構成により、トレイ当たりの冷却コンテンツがUS$3,000超に上昇すると予想する。スイッチトレイ内のQDユニットは4個と外部2個から8個と外部2個へ増加し、外部プラグQDはUQD08からZQD14へ移行する。これにより、スイッチトレイ当たりQDコンテンツは約US$150から約US$260へ上昇すると同社は推定する。ラックレベルでは、JPMorganはCDUを除くVRU NVL72の総冷却コンテンツを約US$98,500と予想し、Vera Rubin NVL72の約US$66,250、GB300 NVL72のUS$48,250と比較している。VRUラックのQDコンテンツは約US$20,500と予想され、Vera Rubinの約US$11,000およびGB300のUS$9,400を上回る。 ヒートスプレッダについて、JPMorganはRubin UltraがRubinの1ピースリッドではなく、取り外し可能なリッド、補強材、複数のねじで構成される3ピース構造を採用すると予想する。同社はヒートスプレッダ/リッドのコンテンツが4-5x増加すると見積もる。小規模なRubinの試作採用は4Q26に始まる可能性があり、Rubin Ultraの量産は1Q-2Q27となる可能性がある。レポートは、AMD MI450の2ピースリッドがMI350設計比で約10xのASPになると推定するほか、将来のCPO/NPOおよびASICの高度化もこのセグメントへの長期的な構造的支援になると指摘する。 一部のCSP ASICはチップTDPが低くても、その設計はこの見方を補強する。AWS Trainium 3のコンピュートトレイの冷却コンテンツは、4つのASIC向けの8枚の両面コールドプレートとベースボード用コールドプレートにより、US$3,000-3,500と予想され、Nvidia Vera Rubinを約30%上回る。10のスイッチトレイを含め、JPMorganはTeton 3 Maxラックの冷却コンテンツを約US$86,000と見積もり、Vera Rubin NVL72のUS$66,250と比較している。Google TPU v8のコンピュートトレイのコンテンツは、12枚のコールドプレートと金メッキにより、TDPが低いにもかかわらずVera Rubinと同程度のUS$2,000-2,500と予想され、ラックの冷却コンテンツは約US$38,000と見積もられる。TPU v9はチップサイズとTDPの上昇を受け、2,000Wに達する可能性があるなかで、取り外し可能なリッドと補強材のソリューションを採用する可能性があるが、この設計は未確認である。 JPMorganはセクターが市場をアウトパフォームすると予想し、GPUおよびASICプロジェクトにおけるコールドプレートの主導的地位、同業他社を上回るマージンと利益成長の可能性、ならびに割高でないとみるバリュエーションを理由にAVCを選好する。同社はFositekについても、短期の粗利益率上振れ、ZQD主導のコンテンツ成長、シェア拡大、総アドレス可能市場の拡大を理由に評価している。今後1-2年では、CPO/NPOスイッチおよび高仕様の光トランシーバーまたはモジュールにおける液冷の普及が、1.6T/3.2T世代から次の成長ドライバーになるとみている。

分析フレームワーク

JPMorganは、Nvidia GPUとCSP ASICシステムについて、コンピュートトレイ、スイッチトレイ、ラックの各レベルで冷却アーキテクチャ、部品数、仕様、ASP、推定コンテンツを比較している。そのうえで、モデル化したコンテンツ増加と製品ポジションを、サプライヤーの利益、マージン、バリュエーションへの影響と結び付けている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  部品コンテンツとASPの分析

  レポートは、部品数、設計仕様、想定販売価格を組み合わせて冷却価値を推定し、システム世代とプラットフォーム間でコンテンツを比較している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  AIチップTDP成長から冷却部品需要への波及

  JPMorganは、高出力GPUおよびASICアーキテクチャをより複雑な冷却要件に結び付け、さらにサプライヤーのコンテンツ、マージン、利益へとつなげている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Asia Vital Components (3017.TW)

  GPUおよびASICの冷却仕様高度化から恩恵を受けるとみられる、選好されるコールドプレート・マニホールド供給企業。

  強み

  プロジェクト全般で主導的地位と市場シェアを持ち、同業他社を上回るマージンと利益成長の可能性がある。

  弱み

  直近の株価パフォーマンスは同業他社を下回り、レポートによればTaiexも下回っている。

  比較

  約20xの12か月フォワードP/Eで取引され、過去の18-22xレンジとの比較で、JPMorganは割高でないとみている。

• Fositek (6805.TW)

  ZQD採用、シェア拡大、市場拡張から恩恵を受けるとみられる、選好されるクイックディスコネクト供給企業。

  強み

  短期の粗利益率上振れ、高仕様QDのコンテンツ成長、新規顧客またはプロジェクト獲得の可能性。

  比較

  約20-25xの12か月フォワードP/Eで取引され、過去のレンジは15-30x。

• Jentech Precision Industrial Co. (3653.TW)

  ヒートスプレッダ/リッド供給企業としての比較対象。

  強み

  RubinおよびRubin Ultraでの取り外し可能なリッド採用から恩恵を受ける可能性がある。

  比較

  約50xの12か月フォワードP/Eで取引され、過去の30-50xレンジの上限付近にある。

  リスク

  Rubin GPUでの取り外し可能なリッドの採用が試作数量にとどまり、量産開始時のコンテンツ成長がより高い水準ではなく4-5xにとどまるリスク。

主要データ

• VRUコンピュートトレイの冷却コンテンツUS$3,000-3,500現行Vera Rubinの冷却コンテンツ比で30-50%増加する見込み。
• VRU NVL72の総冷却コンテンツUS$98,500CDUを除く。Vera Rubin NVL72はUS$66,250、GB300 NVL72はUS$48,250。
• VRU NVL72のQDコンテンツ~US$20,500ZQD採用とユニット追加により、前世代比で約100%高い。
• Rubin Ultraのヒートスプレッダ/リッドのコンテンツ4-5xRubinの現行1ピースリッド設計比。
• AWS Teton 3 Maxラックの冷却コンテンツ~US$86,000CDUを除き、Nvidia Vera Rubin NVL72の推定US$66,250を上回る。
• Google TPU v8ラックの冷却コンテンツ~US$38,000複雑な12枚のコールドプレート設計と金メッキによる。

影響と示唆

レポートは、AIシステムが両面コールドプレート、高仕様QD、より複雑なヒートスプレッダ設計を採用するにつれ、冷却コンテンツの成長は市場予想を上回ると述べる。AVCとFositekが主な台湾の恩恵享受者であり、CPO/NPOスイッチおよび高仕様の光モジュールが今後1-2年で成長余地を広げる可能性があるとみている。

リスク

• ヒートスプレッダ供給企業にとって、Rubin GPUは取り外し可能なリッドを試作数量で部分的にしか採用しない可能性がある。
• Rubin Ultraのヒートスプレッダ/リッドのコンテンツ成長は、量産開始時に1ピース設計比で4-5xにとどまる可能性がある。
• Google TPU v9での取り外し可能なリッド採用の可能性は未確認である。

注目点

• 4Q26からのNvidia Rubin試作、および1Q-2Q27の可能性があるRubin Ultra量産の時期と規模。
• Nvidia VRU、AWS Trainium 3、AMD MI450、Google TPUプラットフォームでの両面コールドプレートおよびダイヤモンド銅材料の採用。
• VRUのコンピュートトレイ、スイッチトレイ、ラックマニホールドにおけるZQD採用とMini QD追加の程度。
• 将来の1.6T/3.2T世代におけるCPO/NPOスイッチおよび高仕様光モジュールの液冷採用。