MediaTek Inc.（2454.TW）：J.P. MorganはMediaTekのオーバーウェイトを継続、目標株価はNT$5,300

概要

本レポートは、J.P. MorganによるMediaTek Inc.の企業調査アップデートである。データセンターASIC需要の強まり、TPUv9 Humufishの進展、営業レバレッジの改善を反映し、FY27/28 EPS予想を8%/7%引き上げる一方、オーバーウェイト評価およびNT$5,300の目標株価を維持している。

主要見解

中核的な見方は、MediaTekのASIC事業がバリュエーションのカタリストから利益の牽引役へ移行しているというものだ。TPUv8tプログラムは4Q26に立ち上がる予定で、TPUv9 Humufishは2028年初頭に立ち上がる見込み、TPUv10 Icefishも受注獲得の可能性が依然高い。本レポートは、GoogleがTPUv10でフルCoTモデルへ移行することでMediaTekのドルベースの取り分が減少するとの市場懸念を認識しているが、調査によれば、高速SerDes、I/O Dies、ダイ間インターコネクトIP、パッケージング設計、フルチップ実装は依然としてMediaTekが担う可能性があり、ASPおよび売上寄与の上振れ余地を残す。

分析フレームワーク

本レポートは、会社ガイダンス、J.P. Morganのサプライチェーン調査、TPU出荷台数およびASPの前提、セグメント別合計バリュエーション、財務モデルの改定を組み合わせてMediaTekを評価している。バリュエーションにはSoTPアプローチを採用し、コア事業を12カ月先のコア利益の8倍、ASIC関連利益を12カ月先の利益の30倍で評価している。

手法メモ

• バリュエーションSoTPセグメント別合計バリュエーション

  コア事業とASIC事業の分離評価

  NT$5,300の目標株価は、12カ月先のコア利益の8倍に12カ月先のASIC関連利益の30倍を加えて算出されており、スマートフォン需要の低迷とASIC成長の併存を反映している。

• 利益予想EPSおよび売上高予想の改定

  FY27/28 EPSおよびデータセンターASIC売上高前提の引き上げ

  FY27/28 EPSはそれぞれ8%/7%引き上げられ、データセンターASIC売上高予想は2026年/2027年/2028年で約US$2bn/US$15bn/US$43bnへ増額された。

• 業界調査サプライチェーン調査および顧客RFQ評価

  TPUv9、TPUv10および新規顧客の進展の検証

  サプライチェーン調査に基づき、本レポートはTPUv9の歩留まり問題は管理可能であり、TPUv10のビジネスモデルは概ね継続し、新たなデータセンターASIC顧客が2026年末までに確認される可能性があると結論付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• MediaTek Inc. (2454.TW)

  調査対象；J.P. Morganはオーバーウェイト評価を維持

  強み

  ASICモメンタムの強まり、TPUv9/TPUv10の視認性改善、強い営業レバレッジ、ならびに単一顧客への集中を低減し得る2社目の顧客の可能性。

  弱み

  スマートフォン需要は依然低迷しており、コア事業の粗利益率はコスト圧力と競争の影響を受けている。

  比較

  AlchipやGUCなどの純粋な設計サービス企業と比較して、MediaTekのセミCoTモデルはTCOおよびシステムレベルの能力の面でより魅力的となり得る。また、Broadcomに対してもTCO面で優位性があるとみられている。

  リスク

  スマートフォンSoC粗利益率への一段の圧力、NVDAとの提携進展の予想以上の遅れ、TPUプロジェクトのシェアまたはビジネスモデルが期待を下回ること。

• Alchip / GUC

  TPUv10の特定バックエンド設計作業の潜在的な外部委託先および市場比較対象

  強み

  純粋な設計サービス能力が市場の注目を集めている。

  弱み

  本レポートは、TPUv10のバリューチェーン全体はまだ確定しておらず、MediaTekが主要IPおよびパッケージング／フルチップ実装を引き続き保持する可能性があるとみている。

  比較

  より高度なCoTモデルにより一部のドルベースの取り分が純粋な設計サービス企業へ移ることを市場は懸念しているが、J.P. Morganの調査では影響は限定的となる可能性が示されている。

  リスク

  TPUv10バックエンド設計の外部委託比率が高まれば、MediaTekの売上寄与に関する評価が変わる可能性がある。

• Google TPUサプライチェーン

  MediaTekのASIC成長における中核的な需要源

  強み

  Google Cloudの売上高は2Q26に80%超成長しており、TPU需要およびGeminiモデル投入への期待がセンチメントを支えている。

  弱み

  顧客集中度が高く、TPUv10ソリューションは依然RFQ段階にある。

  比較

  TPUv8およびTPUv9からTPUv10へのビジネスモデルの継続性が、MediaTekのバリュエーション再評価に関する本レポートの判断の鍵となる。

  リスク

  TPUv10の決定遅延、CoTモデルの変更、またはGoogle社内設計の比率上昇。

主要データ

• レーティングオーバーウェイトJ.P. Morganはオーバーウェイト評価を維持している。
• 目標株価NT$5,300.00目標株価は2027年6月を対象として設定されている。
• 現在株価NT$3,555.002026年7月31日時点。
• 予想上昇余地約49.1%NT$5,300の目標株価とNT$3,555の現在株価に基づく推定。
• FY27調整後EPSNT$137.95従来のNT$128.04から7.7%上昇。
• FY28調整後EPSNT$296.89本レポートはFY28のEPS成長率を前年比115.2%と予想している。
• データセンターASIC売上高予想US$2bn/US$15bn/US$43bnそれぞれ2026年/2027年/2028年の予想。
• 会社売上高ミックス：DC ASIC約11%/45%/70%それぞれ2026年/2027年/2028年。
• 営業利益率予想16%/22%/26%ASICの営業レバレッジを背景に、それぞれ2026年/2027年/2028年。
• 粗利益率の見方44%–46%ASICの立ち上がりによって一定の希薄化が生じるものの、今後数四半期にわたり概ね安定的に推移すると見込まれる。

影響と示唆

TPUv9が順調に立ち上がり、TPUv10のシェアが増加し、2社目の顧客が確認されれば、MediaTekの利益成長軌道とバリュエーション・レンジはさらに上方修正される可能性がある。ASIC売上高ミックスの急速な上昇は営業利益率を大幅に改善するが、スマートフォンSoC需要の低迷により、コア事業が意味のある拡大に寄与する可能性は依然低い。

リスク

• コスト上昇と競争激化によるスマートフォンSoC粗利益率への一段の圧力。
• NVDAとの提携進展の予想以上の遅れ。特にNVDAがIntelなど他のチップメーカーとの協業を拡大する場合。
• TPUv9またはTPUv10の立ち上がり、歩留まり、シェア、ASPが期待を下回ること。
• データセンターASIC顧客の集中度の高さ；2社目の顧客確認の遅れが市場の信頼感に影響する可能性。
• 最終市場におけるスマートフォン需要の低迷がコア事業の利益率改善を制約する可能性。

注目点

• 2028年初頭に予定される立ち上がりを控えた、TPUv9 Humufishの歩留まり、部品供給状況、顧客ガイダンス。
• TPUv10 IcefishのRFQ結果、および高速SerDes、I/O Dies、ダイ間インターコネクトIP、パッケージング設計におけるMediaTekの実際の役割。
• SpaceXまたは別の2社目のデータセンターASIC顧客が2026年末までに確認されるかどうか。
• 2H26におけるGoogle Cloudの成長、TPU需要、新Geminiモデルの投入がサプライチェーンのセンチメントに与える影響。
• 2H26のスマートフォン事業における値上げが、ファウンドリー、OSAT、基板に起因するコスト圧力を相殺できるかどうか。