研报解读河洛投研

Asia Vital Components（3017）：J.P. Morgan首次覆盖AVC并给予Overweight评级，认为更高规格AI散热系统将带来多年内容价值和利润率上行周期

报告认为，Asia Vital Components将是双面冷板、金刚石与铜材料以及更复杂GPU和ASIC液冷设计的重要受益者。J.P. Morgan以22x 2028E P/E为基础，给出NT$5,200的2027年12月目标价。

机构JPMorgan

日期20260929

公司Asia Vital Components

代码3017.TW

行业AI server liquid cooling

评级Overweight

摘要

Overweight；2027年12月目标价NT$5,200，基于22x 2028E P/E；此前目标价为NT$4,000。

目标价为NT$5,200，而2026年9月29日股价为NT$3,400，意味着约55%的上行空间。
J.P. Morgan对2026/27/28年的EPS预测较Bloomberg一致预期高出3%/16%/16%。
双面设计和新材料可能使VRU每托盘散热价值升至US$3,000-3,500，较上一代约高50%。
报告预测2026/27/28年营收增长61%/57%/22%，EPS增长120%/73%/27%。
主要风险包括规格升级延迟、市场份额流失以及ASP或利润率压力。

研报解读

概览

J.P. Morgan首次覆盖Asia Vital Components并给予Overweight评级，认为新一代AI服务器液冷升级将在2028年前显著提高AVC的单系统价值量、营收和利润率。NT$5,200的2027年12月目标价反映预期的盈利上修周期，而非核心估值框架的改变。

核心观点

J.P. Morgan认为，AVC是新一轮AI服务器冷板升级周期中最明确的受益者。核心逻辑是，随着GPU和ASIC系统需要更复杂的散热设计，每个计算托盘的散热价值量将上升。报告预计，AWS Trn3和AMD MI450计算托盘将从4Q26起采用双面冷板，Nvidia VR Ultra计算托盘也可能从2Q27或2H27起采用。背面散热将增加冷板数量，而VRU系统可能采用金刚石和铜材料，将进一步提升价值。J.P. Morgan估计VRU每托盘散热价值为US$3,000-3,500，较上一代约高50%。报告还提到TPU v8采用镀金设计并为周边IC增加冷板；TPU v9更大的芯片尺寸和更高的热设计功耗，则可能提高采用双面设计的概率。报告认为，AVC之所以处于有利位置，是因为其相信公司已在相关GPU和ASIC项目中获得主要份额，目前在每个AI项目中的份额约为50%。除Nvidia VRU外，报告预计ASIC散热复杂度将在2H27和2028年进一步提升，包括Google TPU v9和AWS Trn4。OSFP和ELSFP光模块采用液冷也是另一项需求来源。如果TPU v9采用双面设计、Trn4为NPO/CPO应用增加冷板，上行情景将更强。近期盈利动能预计来自产品组合、制造执行和定价。J.P. Morgan预测3Q26和4Q26毛利率分别为34%和35%，高于一致预期约33%和34%，此前1Q26和2Q26分别为30%和33%。报告将此归因于ASIC贡献提升、良率和自动化改善，以及部分冷板项目成功提价；其认为这些项目主要是Nvidia/Mellanox交换机托盘，用以抵消更高的材料和加班人工成本。随着VR200以及液冷Trn3和TPU v8进入量产，报告预测3Q26营收环比增长18%，4Q26再增长19%，分别较一致预期高1%和5%。 J.P. Morgan的预测明显高于一致预期，因为其纳入四项盈利驱动因素：特定交换机托盘ASP上调、VRU双面设计和金刚石铜材料采用、ASIC散热复杂度提升，以及结构性利润率扩张。其2026/27/28年EPS预测较Bloomberg一致预期高3%/16%/16%。报告预测2026/27/28年营收同比增长61%/57%/22%，毛利率为33%/36%/37%，EPS同比增长120%/73%/27%。报告预计，VR200和新ASIC项目带来的更优产品组合将在近期支撑利润率，进一步的规格升级则将在2028年前持续推动扩张。估值方面，报告以22x 2028E P/E得出NT$5,200的2027年12月目标价，较此前NT$4,000上调。该倍数处于AI服务器热潮启动以来AVC历史15-25x P/E区间的中高端；报告称该股当时交易于约20x 12个月远期P/E。J.P. Morgan认为，预期中的多季度盈利上修路径，尤其是2027-28年，可支撑这一溢价。其预计，随着盈利上修快于更广泛市场，股价未来6-12个月将跑赢。

分析框架

报告将AI服务器和ASIC散热规格的预期变化与AVC的单托盘散热价值量相联系，再将更高价值量、ASP、项目爬坡、良率改善和产品组合转化为营收及利润率预测。其将J.P. Morgan预测与Bloomberg一致预期比较，并以AVC在AI服务器热潮期间的历史交易区间为基准，使用P/E倍数对2028年盈利估值。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架产业链上中下游传导
AI服务器和ASIC散热规格升级被转化为AVC的散热价值量、定价、销量和盈利能力。
报告将系统架构和散热需求的变化视为上游驱动因素，进而影响AVC供应冷板的数量、材料和价值。
行业/产业分析框架量价拆分
通过新增冷板数量、每托盘价值量提升、ASP上调和产品组合改善来评估营收及利润率上行。
J.P. Morgan将更多散热硬件和更高价值材料的影响，与定价、良率和ASIC产品组合的影响分开，以解释盈利增长。
估值方法PE/PEG 估值
22x 2028E P/E估值。
目标价采用远期盈利倍数；J.P. Morgan将该倍数定位在AI服务器热潮启动以来AVC历史15-25x P/E区间的中高端。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Asia Vital Components (3017.TW)
主要覆盖公司，且被视为更高规格AI服务器液冷的受益者。
优势
J.P. Morgan提到其在GPU和ASIC项目中的主要份额、冷板模块较高的进入壁垒、良率改善、自动化以及更高利润率的ASIC产品组合。
劣势
自Nvidia从VR200起将冷板列为Group A组件后，冷板可能面临更高程度的标准化。
对比
报告预计AVC在2026/27/28年的盈利预测将较Bloomberg一致预期高3%/16%/16%，并将其在每个AI项目中约50%的份额视为领先地位。
风险
散热规格升级延迟或有限、市场份额流失，以及ASP或毛利率压力。

关键数据

目标价NT$5,2002027年12月目标价；此前目标价为NT$4,000。
当前股价NT$3,400.00截至2026年9月29日；目标价意味着约55%的上行空间。
VRU散热价值量US$3,000-3,500 per tray在报告的双面设计和新材料假设下，较上一代约高50%。
EPS相对Bloomberg一致预期3%/16%/16% above consensusJ.P. Morgan对2026/2027/2028年的预测。
营收增长预测61%/57%/22%2026/2027/2028年的同比增长预测。
毛利率预测33%/36%/37%2026/2027/2028年预测；2Q26毛利率为33%。
EPS增长预测120%/73%/27%2026/2027/2028年的同比预测。

影响与含义

报告的结论是，更高的散热价值量和由ASIC主导的有利产品组合，可能推动盈利预测超出当前一致预期，并支撑高于该股当前远期P/E的估值。其预期催化剂路径涵盖2H26的量产和利润率进展，以及从2027年延续至2028年的GPU和ASIC规格升级。

风险

下一代AI GPU和ASIC发布可能延迟，或散热规格改善程度低于预期，从而需要下调增长预测。
尽管报告认为高进入壁垒和客户通常偏好2-3家供应商限制了该风险，AVC仍可能失去市场份额。
冷板标准化和竞争可能对ASP和毛利率构成压力。

后续跟踪

Nvidia VRU、Google TPU v9、AWS Trn3和AMD MI450系统采用双面冷板的时间。
VRU冷板是否采用金刚石和铜材料。
3Q26和4Q26毛利率表现是否达到J.P. Morgan预测的34%和35%。
VR200、Trn3和TPU v8的量产进展，以及后续ASIC项目的爬坡。
AVC是否能在高规格GPU和ASIC散热项目中维持份额。