Tokyo Ohka Kogyo（4186）：UBS上调Tokyo Ohka Kogyo至买入，认为先进芯片材料增长与更具吸引力的估值形成支撑

概览

UBS将Tokyo Ohka Kogyo上调至买入，认为先进逻辑、存储和半导体后道材料的强劲需求将推动FY12/28前的快速盈利增长。报告同时强调估值逻辑：尽管UBS上调了中期EPS预测，股价近期仍明显走弱。

核心观点

UBS的核心问题是Tokyo Ohka Kogyo在2025-28年间的光刻胶销售额能否继续以至少20%的年增长率扩张。其答案是肯定的，前提是AI服务器投资持续。TOK没有重大产能约束，若需求继续扩大，应能够供应包括最先进等级在内的光刻胶，且预计不会出现实质性的售价下跌。因此，UBS预计2025-28年光刻胶销售额复合年增长率为26%。 近期经营数据支持这一判断。2026年1月至6月，用于半导体前道工艺的光刻胶销售额同比增长20%；EUV和ArF光刻胶合计销售额增长25%，KrF光刻胶销售额增长20%。半导体后道材料增长更快，销售额同比增长45%。UBS估计，TOK约占全球光刻胶市场30%的份额，在KrF光刻胶领域拥有全球领先份额，在EUV光刻胶供应中则拥有第一或第二的市场份额。 需求驱动同时来自先进逻辑和存储领域。UBS预计到2027年，韩国和中国存储客户的光刻胶需求将进一步上升，台湾、韩国和中国的先进逻辑应用也将带来更高出货量。日本及海外存储制造商更高的产能利用率应支持KrF需求，这是TOK的优势领域。对于FY12/26，UBS现预计EUV、ArF和KrF光刻胶销售额将分别增长54%、25%和33%，此前预测分别为25%、10%和10%。用于后道工艺的凸块光刻胶销售额预计同比增长略低于20%。 先进封装构成第二个增长动力。UBS预计2027年CoWoS产能将同比增长约68%，从而支持先进逻辑光刻胶和封装材料需求。TOK的凸块光刻胶增长已经强劲，UBS预计CoWoS产能扩张将在2027年后继续形成支撑。FY12/27预计是2nm世代EUV光刻胶出货量开始显著提升的一年，UBS预计其销售额将增长30%，此前2026年增长为54%。报告指出，TOK、Shin-Etsu Chemical和JSR已在2nm世代获得显著供应份额。 这些产品趋势支撑了陡峭的盈利增长路径。UBS预计FY12/26、FY12/27和FY12/28收入分别为¥301.1bn、¥351.4bn和¥391.7bn。FY12/26营业利润预计为¥64.0bn，同比增长35%；FY12/27为¥85.7bn，同比增长34%；FY12/28为¥104.4bn，同比增长22%。这相当于FY12/25-FY12/28期间营业利润约30%的年度增长。FY12/27核心半导体材料销售额预计增长29%，主要由光刻胶带动。预计EBIT利润率将从FY12/25的20.0%升至FY12/26的21.3%、FY12/27的24.4%和FY12/28的26.7%，ROIC则预计从34.6%升至40.2%、47.3%和52.4%。 UBS仅小幅调整FY12/26基本EPS预测，由¥373.3升至¥373.7；但将FY12/27 EPS由¥452.7上调5%至¥476.4，并将FY12/28 EPS由¥533.1上调9%至¥583.7。报告认为，这一增长尚未被股价充分反映。TOK在此前三个月下跌26%，六个月内跑输TOPIX 5%，按12个月远期移动平均EPS计算的市盈率约为18倍。UBS认为，市场低估了先进半导体材料对公司增长的贡献，并预计随着稳健出货趋势得到确认，股价将逐步走强。 目标价为¥11,200，低于此前的¥11,500，基于12个月移动平均EPS ¥443和25倍合理市盈率计算；此前的假设为28倍和¥405。因此，更高的盈利预测部分被更低的估值倍数所抵消，反映UBS认为半导体相关股票的市场风险溢价已上升。该目标价较¥8,262对应35.6%的预期股价上涨空间；加上1.0%的股息率，预期股票回报为36.5%，相比之下市场回报假设为8.1%，预期超额回报为28.4%。 UBS还给出了基于驱动因素的估值区间。其¥14,000的乐观情景假设FY25-FY28E期间EUV、ArF和凸块光刻胶销售额增长率分别为45%、30%和30%。¥11,200的基准情景分别假设35%、20%和20%，而¥7,500的悲观情景则分别假设20%、10%和10%。主要上行情景包括EUV市场扩张快于预期，以及Tokyo Ohka Kogyo获得更多ArF市场份额；下行情景包括存储半导体市场调整、EUV光刻胶市场增长疲软、EUV市场份额下降或KrF需求疲弱。

分析框架

UBS首先评估先进逻辑、DRAM、NAND和先进封装的需求前景，随后检验TOK是否具备满足这些需求的产能、产品地位和价格稳定性。报告将产品层面的增长假设与收入、利润率、营业利润和EPS预测相连，并将这些预测与市场一致预期及此前UBS预测进行比较，最后采用相对TOPIX-33化工板块的市盈率框架估值。三种情景敏感性分析通过调整EUV、ArF和凸块光刻胶增长假设，展示目标价可能的变化范围。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  相对TOPIX-33化工板块的市盈率估值

  UBS采用相对市盈率方法估值。¥11,200目标价基于25倍合理市盈率和¥443的12个月移动平均EPS，而此前假设为28倍和¥405。

• 行业/产业分析框架供需框架

  半导体材料的产品层面供需分析

  报告通过评估先进逻辑、DRAM、NAND和CoWoS封装需求，以及TOK的产能、市场份额和价格前景，判断光刻胶增长能否持续。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货量增长和售价假设

  UBS将增长主要归因于EUV、ArF、KrF和凸块光刻胶出货量上升，同时假设售价不会实质性下跌，从而使出货趋势传导至销售额和利润预测。

• 其他

  乐观、基准和悲观情景下的价值驱动因素敏感性分析

  UBS通过EUV、ArF和凸块光刻胶在FY25-FY28E的不同增长假设，测试¥14,000、¥11,200和¥7,500的估值结果。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tokyo Ohka Kogyo (4186.T)

  主要覆盖公司；UBS基于先进逻辑、存储和封装材料增长，将该股上调至买入。

  优势

  约30%的全球光刻胶市场份额估计、全球领先的KrF光刻胶地位、领先的EUV地位、在2nm供应中的重要份额、强劲的凸块光刻胶增长，以及预计不存在重大产能约束。

  劣势

  盈利仍受存储半导体市场状况、EUV市场增长、光刻胶市场份额变化和KrF产品需求影响。

  对比

  TOK、Shin-Etsu Chemical和JSR在2nm世代已获得显著供应份额；TOK拥有全球最高的KrF份额，并在EUV领域位居第一或第二。

  风险

  存储市场调整、EUV增长疲软、EUV份额流失或KrF需求疲弱，均可能削弱UBS的预测和目标价。

关键数据

• 评级Buy上调自Neutral，期限为12个月
• 目标价¥11,200此前为¥11,500
• 参考股价¥8,262截至2026年9月29日
• 预期股价上涨空间35.6%基于报告的目标价和参考股价
• 预期股票回报36.5%包括1.0%的预期股息率
• 全球光刻胶市场份额Around 30%UBS对TOK的估计
• 光刻胶销售额增长26% CAGRUBS对2025-28年的预测
• 前道光刻胶销售额+20% year on year2026年1月至6月
• 后道材料销售额+45% year on year2026年1月至6月
• CoWoS产能增长Around 68% year on yearUBS对2027年的预期
• FY12/26营业利润¥64.0bn预计同比增长35%
• FY12/27营业利润¥85.7bn预计同比增长34%
• FY12/28营业利润¥104.4bn预计同比增长22%
• FY12/27基本EPS¥476.4由¥452.7上调5%
• FY12/28基本EPS¥583.7由¥533.1上调9%
• 远期估值Around 18x P/E基于12个月远期移动平均EPS
• 目标估值25x P/E on ¥443 EPS此前为28x P/E on ¥405 EPS
• 情景估值区间¥7,500-¥14,000围绕¥11,200基准情景的悲观至乐观区间

影响与含义

UBS预计TOK的盈利结构将同时受益于领先制程前道光刻材料和后道封装材料的增长。若预期出货路径得到确认，经营杠杆应推动利润率、利润和资本回报率上升，当前估值也可能向UBS设定的25倍合理市盈率重估。不过，相较此前目标价框架更低的估值倍数，也反映了更高的半导体板块风险溢价。

风险

• 存储半导体市场调整可能削弱光刻胶需求。
• EUV光刻胶市场增长疲软可能削弱预期的盈利扩张。
• TOK可能失去EUV光刻胶市场份额。
• KrF光刻胶需求疲弱可能对销售额和估值逻辑造成压力。

后续跟踪

• 关注AI服务器投资持续是否支持2025-28年光刻胶销售额每年至少增长20%。
• 关注FY12/27期间2nm世代EUV光刻胶出货量开始更明显提升的情况。
• 关注到2027年韩国和中国存储客户的光刻胶需求。
• 关注CoWoS产能扩张及其对先进逻辑光刻胶和封装材料的影响。
• 关注TOK是否获得ArF市场份额，或EUV市场是否快于UBS预期扩张。
• 关注稳健的半导体材料出货是否得到确认；量化评估显示未来三个月没有特定催化剂。