Tokyo Ohka Kogyo (4186): UBS eleva Tokyo Ohka Kogyo para Buy com crescimento de materiais avançados e avaliação menos exigente

Visão geral

O UBS eleva Tokyo Ohka Kogyo para Buy, argumentando que a forte demanda por materiais para lógica avançada, memória e processos back-end deve sustentar rápido crescimento de lucros até FY12/28. O relatório combina essa tese operacional com uma tese de avaliação: as ações caíram mesmo com o UBS elevando suas estimativas de EPS de médio prazo.

Visões principais

A questão central do UBS é se as vendas de fotorresistes da Tokyo Ohka Kogyo podem continuar expandindo pelo menos 20% ao ano em 2025-28. A resposta é positiva, desde que o investimento em servidores de AI continue. A TOK não enfrenta grandes restrições de capacidade, deve conseguir fornecer fotorresistes de graus avançados caso a demanda se amplie e não se espera queda material nos preços de venda. Assim, o UBS prevê CAGR de 26% para vendas de fotorresistes em 2025-28. As evidências operacionais recentes sustentam essa visão. As vendas de fotorresistes para processos front-end aumentaram 20% na comparação anual entre janeiro e junho de 2026; as vendas combinadas de resistências EUV e ArF subiram 25%, e as de KrF, 20%. Materiais back-end cresceram mais rapidamente, com vendas 45% maiores. O UBS estima que a TOK detenha cerca de 30% do mercado global de fotorresistes, lidere KrF globalmente e tenha a maior ou segunda maior participação de fornecimento em EUV. O mecanismo de demanda abrange lógica avançada e memória. Até 2027, o UBS espera mais demanda de resistências de clientes de memória sul-coreanos e chineses, além de maiores embarques para aplicações de lógica avançada em Taiwan, Coreia do Sul e China. Maior utilização em fabricantes de memória no Japão e no exterior deve apoiar a demanda por KrF, uma área de força da TOK. Para FY12/26, o UBS espera crescimento de vendas de EUV, ArF e KrF de 54%, 25% e 33%, respectivamente, ante previsões anteriores de 25%, 10% e 10%. Resistências bump para processos back-end devem crescer pouco menos de 20% na comparação anual. O empacotamento avançado representa uma segunda frente de crescimento. O UBS espera que a capacidade de produção de CoWoS cresça cerca de 68% na comparação anual em 2027, apoiando a demanda por resistências de lógica avançada e materiais de empacotamento. O crescimento da TOK em resistências bump já é forte e a expansão da capacidade de CoWoS deve seguir apoiando a empresa após 2027. Em FY12/27, quando os embarques de resistências EUV para a geração de 2nm devem ganhar ritmo, o UBS prevê crescimento de vendas de 30%, após 54% em 2026. TOK, Shin-Etsu Chemical e JSR asseguraram participações relevantes de fornecimento para a geração de 2nm. Essas tendências de produto sustentam uma trajetória acentuada de lucros. O UBS prevê receitas de ¥301.1bn em FY12/26, ¥351.4bn em FY12/27 e ¥391.7bn em FY12/28. O lucro operacional é projetado em ¥64.0bn, crescimento anual de 35%, em FY12/26; ¥85.7bn, de 34%, em FY12/27; e ¥104.4bn, de 22%, em FY12/28. Isso equivale a cerca de 30% de crescimento anual do lucro operacional em FY12/25-FY12/28. As vendas de materiais semicondutores básicos em FY12/27 devem crescer 29%, principalmente por fotorresistes. A margem EBIT é projetada para subir de 20.0% em FY12/25 para 21.3%, 24.4% e 26.7% em FY12/26-FY12/28, e o ROIC de 34.6% para 40.2%, 47.3% e 52.4%. O UBS fez alteração mínima no EPS básico de FY12/26, de ¥373.3 para ¥373.7, mas elevou em 5% o EPS de FY12/27, de ¥452.7 para ¥476.4, e em 9% o de FY12/28, de ¥533.1 para ¥583.7. O relatório argumenta que o mercado subestima o crescimento em materiais semicondutores avançados. A TOK caiu 26% nos três meses anteriores, teve desempenho 5% inferior ao TOPIX em seis meses e negociava a cerca de 18 vezes o EPS médio móvel forward de 12 meses. O UBS espera que a ação se fortaleça gradualmente à medida que embarques sólidos sejam confirmados. O preço-alvo de ¥11,200, reduzido de ¥11,500, aplica PER justo de 25 vezes ao EPS médio móvel de 12 meses de ¥443; as hipóteses anteriores eram 28 vezes e ¥405. Portanto, previsões de lucro maiores são parcialmente compensadas por múltiplo menor, refletindo maior prêmio de risco de mercado para ações relacionadas a semicondutores. O alvo representa apreciação prevista de 35.6% a partir de ¥8,262; com rendimento de dividendos de 1.0%, o retorno acionário previsto é 36.5%, contra hipótese de retorno de mercado de 8.1% e excesso de retorno previsto de 28.4%. O UBS também apresenta uma faixa de avaliação baseada em direcionadores. O cenário de alta de ¥14,000 pressupõe crescimento FY25-FY28E de 45% para resistências EUV, 30% para ArF e 30% para bump. O caso-base de ¥11,200 pressupõe 35%, 20% e 20%, enquanto o cenário de baixa de ¥7,500 pressupõe 20%, 10% e 10%. Os riscos positivos são expansão do mercado EUV acima do esperado e ganho de participação em ArF pela Tokyo Ohka Kogyo; os riscos negativos são ajuste no mercado de memória, crescimento fraco de EUV, perda de participação em EUV ou demanda fraca por KrF.

Estrutura de análise

O UBS começa pela perspectiva de demanda para lógica avançada, DRAM, NAND e empacotamento avançado e então verifica se a TOK tem capacidade, posição de produto e estabilidade de preços para atendê-la. O banco relaciona hipóteses de crescimento por produto a previsões de receita, margens, lucro operacional e EPS, compara-as com consenso e estimativas anteriores do UBS e aplica uma avaliação por PER relativo ao TOPIX-33 Chemicals. Uma análise de sensibilidade com três cenários altera hipóteses de crescimento para EUV, ArF e resistências bump.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação por PER relativo ao TOPIX-33 Chemicals

  O UBS avalia as ações por uma abordagem relativa de preço-lucro. O alvo de ¥11,200 aplica PER justo de 25 vezes ao EPS médio móvel de 12 meses de ¥443, contra hipóteses anteriores de 28 vezes e ¥405.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta e demanda de materiais semicondutores por produto

  O relatório avalia a demanda por lógica avançada, DRAM, NAND e empacotamento CoWoS frente à capacidade, participação de mercado e perspectiva de preços da TOK para determinar se o crescimento dos fotorresistes pode ser sustentado.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Hipóteses de crescimento de embarques e preços de venda

  O UBS atribui o crescimento principalmente a maiores embarques de resistências EUV, ArF, KrF e bump, assumindo que não haverá queda material nos preços de venda e transmitindo tendências de volume para vendas e lucros.

• OutroOutro

  Sensibilidade de direcionadores de valor em cenários de alta, base e baixa

  O UBS testa resultados de avaliação de ¥14,000, ¥11,200 e ¥7,500 com diferentes hipóteses de crescimento FY25-FY28E para resistências EUV, ArF e bump.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Tokyo Ohka Kogyo (4186.T)

  Empresa primária coberta; o UBS eleva as ações para Buy com base no crescimento de materiais para lógica avançada, memória e empacotamento.

  Pontos fortes

  Participação estimada de cerca de 30% no mercado global de fotorresistes, liderança global em KrF, posição líder em EUV, participação relevante de fornecimento para 2nm, forte crescimento de resistências bump e ausência esperada de restrições relevantes de capacidade.

  Pontos fracos

  Os lucros continuam expostos às condições de semicondutores de memória, ao crescimento do mercado EUV, a mudanças de participação em fotorresistes e à demanda por produtos KrF.

  Comparação

  TOK, Shin-Etsu Chemical e JSR asseguraram participações significativas de fornecimento para a geração de 2nm; a TOK tem a maior participação mundial em KrF e é primeira ou segunda em EUV.

  Riscos

  Um ajuste no mercado de memória, crescimento fraco de EUV, perda de participação em EUV ou demanda fraca por KrF podem prejudicar as previsões e o preço-alvo do UBS.

Dados principais

• RecomendaçãoBuyElevada de Neutral em horizonte de 12 meses
• Preço-alvo¥11,200Reduzido de ¥11,500
• Preço de referência¥8,262Em 29 de setembro de 2026
• Apreciação prevista35.6%Baseada no preço-alvo e no preço de referência do relatório
• Retorno acionário previsto36.5%Inclui rendimento de dividendos previsto de 1.0%
• Participação global em fotorresistesAround 30%Estimativa do UBS para a TOK
• Crescimento das vendas de fotorresistes26% CAGRPrevisão do UBS para 2025-28
• Vendas de fotorresistes front-end+20% year on yearJaneiro-junho de 2026
• Vendas de materiais back-end+45% year on yearJaneiro-junho de 2026
• Crescimento da capacidade CoWoSAround 68% year on yearExpectativa do UBS para 2027
• Lucro operacional FY12/26¥64.0bnPrevisão de crescimento anual de 35%
• Lucro operacional FY12/27¥85.7bnPrevisão de crescimento anual de 34%
• Lucro operacional FY12/28¥104.4bnPrevisão de crescimento anual de 22%
• EPS básico FY12/27¥476.4Elevado 5% de ¥452.7
• EPS básico FY12/28¥583.7Elevado 9% de ¥533.1
• Avaliação forwardAround 18x P/EBaseada no EPS médio móvel forward de 12 meses
• Avaliação-alvo25x P/E on ¥443 EPSAnteriormente 28x P/E on ¥405 EPS
• Faixa de avaliação por cenários¥7,500-¥14,000Faixa de baixa a alta em torno do caso-base de ¥11,200

Impacto e implicações

O UBS espera que a composição de lucros da TOK se beneficie do crescimento simultâneo em materiais de litografia front-end de ponta e materiais de empacotamento back-end. Se a trajetória prevista de embarques for confirmada, a alavancagem operacional deve elevar margens, lucros e retornos sobre capital, enquanto a avaliação atual pode reprecificar em direção ao PER justo de 25 vezes do UBS. O múltiplo menor em relação ao arcabouço anterior reconhece, contudo, prêmio de risco mais alto para o setor de semicondutores.

Riscos

• Um ajuste no mercado de semicondutores de memória pode enfraquecer a demanda por fotorresistes.
• Crescimento lento do mercado de fotorresistes EUV pode reduzir a expansão de lucros esperada.
• A TOK pode perder participação no mercado de resistências EUV.
• Demanda fraca por fotorresistes KrF pode pressionar vendas e a tese de avaliação.

Pontos a observar

• Acompanhar se o investimento contínuo em servidores de AI sustenta crescimento anual de ao menos 20% em fotorresistes durante 2025-28.
• Observar os embarques de resistências EUV para a geração de 2nm à medida que ganhem ritmo em FY12/27.
• Monitorar a demanda de resistências de clientes de memória sul-coreanos e chineses até 2027.
• Acompanhar a expansão da capacidade CoWoS e seu efeito sobre resistências de lógica avançada e materiais de empacotamento.
• Observar se a TOK ganha participação em ArF ou se o mercado EUV se expande mais rápido que o esperado pelo UBS.
• Buscar confirmação de embarques sólidos de materiais semicondutores; a revisão quantitativa não identifica catalisador específico nos próximos três meses.