Tokyo Ohka Kogyo (4186): UBS eleva Tokyo Ohka Kogyo a Buy por el crecimiento de materiales para chips avanzados y una valoración menos exigente

Visión general

UBS eleva Tokyo Ohka Kogyo a Buy y sostiene que la fuerte demanda de lógica avanzada, memoria y materiales back-end de semiconductores debería mantener un rápido crecimiento de beneficios hasta FY12/28. El informe combina esta tesis operativa con una tesis de valoración: las acciones han caído con fuerza incluso cuando UBS ha elevado sus estimaciones de EPS a medio plazo.

Perspectivas principales

La pregunta central de UBS es si las ventas de fotorresistentes de Tokyo Ohka Kogyo pueden seguir creciendo al menos 20% anual durante 2025-28. Su respuesta es afirmativa, siempre que continúe la inversión en servidores de AI. TOK no afronta limitaciones importantes de capacidad productiva, debería poder abastecer fotorresistentes de los grados más avanzados si la demanda aumenta y no se espera una caída material de los precios de venta. UBS prevé por ello una CAGR de 26% en las ventas de fotorresistentes en 2025-28. La evidencia operativa reciente respalda esta visión. Las ventas de fotorresistentes para procesos front-end crecieron 20% interanual entre enero y junio de 2026; las ventas combinadas de resistencias EUV y ArF subieron 25%, y las de KrF aumentaron 20%. Los materiales back-end crecieron aún más rápido, con ventas 45% superiores. UBS estima que TOK posee alrededor de 30% del mercado mundial de fotorresistentes, lidera globalmente KrF y tiene la primera o segunda mayor cuota de suministro de EUV. El mecanismo de demanda abarca lógica avanzada y memoria. Hasta 2027, UBS espera mayor demanda de resistencias de clientes de memoria surcoreanos y chinos, junto con mayores envíos para aplicaciones de lógica avanzada en Taiwán, Corea del Sur y China. Una mayor utilización en fabricantes de memoria japoneses y extranjeros debería respaldar la demanda de KrF, donde TOK tiene especial fortaleza. Para FY12/26, UBS espera que las ventas de resistencias EUV, ArF y KrF aumenten 54%, 25% y 33%, respectivamente, frente a previsiones previas de 25%, 10% y 10%. También prevé que las resistencias bump para procesos back-end crezcan algo menos de 20% interanual. El empaquetado avanzado constituye una segunda vía de crecimiento. UBS prevé que la capacidad de producción de CoWoS aumente alrededor de 68% interanual en 2027, apoyando la demanda de resistencias para lógica avanzada y materiales de empaquetado. El crecimiento de TOK en resistencias bump ya ha sido sólido y la expansión de CoWoS debería seguir respaldándolo después de 2027. En FY12/27, cuando se prevé que los envíos de resistencias EUV para la generación de 2nm se aceleren de forma seria, UBS proyecta un crecimiento de ventas de 30%, después de 54% en 2026. TOK, Shin-Etsu Chemical y JSR han asegurado cuotas de suministro significativas para la generación de 2nm. Estas tendencias sostienen una trayectoria de beneficios pronunciada. UBS prevé ingresos de ¥301.1bn en FY12/26, ¥351.4bn en FY12/27 y ¥391.7bn en FY12/28. El beneficio operativo se proyecta en ¥64.0bn, con un aumento interanual de 35%, en FY12/26; ¥85.7bn, con 34%, en FY12/27; y ¥104.4bn, con 22%, en FY12/28. Esto supone aproximadamente 30% de crecimiento anual del beneficio operativo durante FY12/25-FY12/28. Las ventas de materiales semiconductores básicos en FY12/27 crecerían 29%, principalmente por fotorresistentes. El margen EBIT se proyecta desde 20.0% en FY12/25 a 21.3%, 24.4% y 26.7% en FY12/26-FY12/28, mientras que el ROIC subiría de 34.6% a 40.2%, 47.3% y 52.4%. UBS realizó un cambio mínimo en el EPS básico de FY12/26, de ¥373.3 a ¥373.7, pero elevó 5% el EPS de FY12/27, de ¥452.7 a ¥476.4, y 9% el de FY12/28, de ¥533.1 a ¥583.7. El informe argumenta que el mercado subestima el crecimiento impulsado por materiales avanzados. TOK cayó 26% en los tres meses previos, rindió 5% menos que TOPIX en seis meses y cotizaba en torno a 18 veces el EPS medio móvil a 12 meses. UBS espera que la acción se fortalezca gradualmente cuando se confirmen envíos sólidos de materiales semiconductores. El precio objetivo de ¥11,200, reducido desde ¥11,500, aplica un PER de valor razonable de 25 veces a un EPS medio móvil a 12 meses de ¥443; las hipótesis anteriores eran 28 veces y ¥405. Así, las mayores previsiones de beneficios quedan parcialmente compensadas por un múltiplo menor, que refleja el aumento de la prima de riesgo de mercado para acciones relacionadas con semiconductores. El objetivo implica una apreciación prevista de 35.6% desde ¥8,262; con una rentabilidad por dividendo de 1.0%, el retorno bursátil previsto es 36.5%, frente a una hipótesis de retorno de mercado de 8.1% y un exceso de retorno previsto de 28.4%. UBS también presenta un rango de valoración basado en impulsores. El escenario alcista de ¥14,000 supone crecimiento FY25-FY28E de 45% en resistencias EUV, 30% en ArF y 30% en bump. El caso base de ¥11,200 supone 35%, 20% y 20%, mientras que el escenario bajista de ¥7,500 supone 20%, 10% y 10%. Los riesgos al alza son una expansión del mercado EUV mayor de lo esperado y que Tokyo Ohka Kogyo gane cuota en ArF; los riesgos bajistas son un ajuste del mercado de memoria, un débil crecimiento de EUV, pérdida de cuota EUV o una demanda débil de KrF.

Marco de análisis

UBS comienza con la perspectiva de demanda de lógica avanzada, DRAM, NAND y empaquetado avanzado, y después evalúa si TOK tiene la capacidad, posición de producto y estabilidad de precios para atenderla. Vincula supuestos de crecimiento por producto con previsiones de ingresos, márgenes, beneficio operativo y EPS; los compara con consenso y estimaciones previas de UBS; y finalmente aplica una valoración por PER relativo a TOPIX-33 Chemicals. Un rango de sensibilidad con tres casos modifica los supuestos de crecimiento de EUV, ArF y resistencias bump.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración por PER relativo a TOPIX-33 Chemicals

  UBS valora las acciones mediante un enfoque relativo de precio-beneficio. El objetivo de ¥11,200 aplica un PER de valor razonable de 25 veces al EPS medio móvil a 12 meses de ¥443, frente a hipótesis anteriores de 28 veces y ¥405.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta y demanda de materiales semiconductores por producto

  El informe evalúa la demanda de lógica avanzada, DRAM, NAND y empaquetado CoWoS frente a la capacidad, cuotas de mercado y perspectiva de precios de TOK para determinar si el crecimiento de fotorresistentes es sostenible.

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Supuestos de crecimiento de envíos y precios de venta

  UBS atribuye el crecimiento principalmente a mayores envíos de resistencias EUV, ArF, KrF y bump, y supone que no habrá una caída material de precios de venta, trasladando las tendencias de volumen a ventas y beneficios.

• OtroOtro

  Sensibilidad de impulsores de valor en escenarios alcista, base y bajista

  UBS prueba resultados de valoración de ¥14,000, ¥11,200 y ¥7,500 con distintos supuestos de crecimiento FY25-FY28E para resistencias EUV, ArF y bump.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Tokyo Ohka Kogyo (4186.T)

  Empresa principal cubierta; UBS eleva la acción a Buy por el crecimiento de materiales para lógica avanzada, memoria y empaquetado.

  Fortalezas

  Cuota mundial estimada de fotorresistentes de aproximadamente 30%, liderazgo global en KrF, posición líder en EUV, cuota relevante de suministro para 2nm, fuerte crecimiento en resistencias bump y ausencia prevista de limitaciones relevantes de capacidad.

  Debilidades

  Los beneficios siguen expuestos a las condiciones de memoria de semiconductores, al crecimiento del mercado EUV, a cambios de cuota de fotorresistentes y a la demanda de productos KrF.

  Comparación

  TOK, Shin-Etsu Chemical y JSR han asegurado cuotas de suministro significativas para la generación de 2nm; TOK tiene la mayor cuota mundial en KrF y es primero o segundo en EUV.

  Riesgos

  Un ajuste del mercado de memoria, crecimiento débil de EUV, pérdida de cuota EUV o demanda débil de KrF podrían perjudicar las previsiones y el objetivo de UBS.

Datos clave

• RecomendaciónBuyElevada desde Neutral con horizonte de 12 meses
• Precio objetivo¥11,200Reducido desde ¥11,500
• Precio de referencia¥8,262Al 29 de septiembre de 2026
• Apreciación prevista35.6%Basada en el objetivo y el precio de referencia del informe
• Retorno bursátil previsto36.5%Incluye una rentabilidad por dividendo prevista de 1.0%
• Cuota mundial de fotorresistentesAround 30%Estimación de UBS para TOK
• Crecimiento de ventas de fotorresistentes26% CAGRPrevisión de UBS para 2025-28
• Ventas de fotorresistentes front-end+20% year on yearEnero-junio de 2026
• Ventas de materiales back-end+45% year on yearEnero-junio de 2026
• Crecimiento de capacidad CoWoSAround 68% year on yearPrevisión de UBS para 2027
• Beneficio operativo FY12/26¥64.0bnPrevisto con un aumento interanual de 35%
• Beneficio operativo FY12/27¥85.7bnPrevisto con un aumento interanual de 34%
• Beneficio operativo FY12/28¥104.4bnPrevisto con un aumento interanual de 22%
• EPS básico FY12/27¥476.4Elevado 5% desde ¥452.7
• EPS básico FY12/28¥583.7Elevado 9% desde ¥533.1
• Valoración forwardAround 18x P/EBasada en EPS medio móvil forward a 12 meses
• Valoración objetivo25x P/E on ¥443 EPSAnteriormente 28x P/E on ¥405 EPS
• Rango de valoración por escenarios¥7,500-¥14,000Rango bajista a alcista en torno al caso base de ¥11,200

Impacto e implicaciones

UBS espera que la mezcla de beneficios de TOK se beneficie del crecimiento simultáneo de materiales de litografía front-end de vanguardia y materiales de empaquetado back-end. Si se confirma la trayectoria prevista de envíos, el apalancamiento operativo debería elevar márgenes, beneficios y retornos sobre el capital, mientras la valoración actual podría revalorizarse hacia el PER de valor razonable de 25 veces de UBS. El múltiplo más bajo frente al marco anterior reconoce, no obstante, una prima de riesgo mayor para el sector de semiconductores.

Riesgos

• Un ajuste del mercado de semiconductores de memoria podría debilitar la demanda de fotorresistentes.
• Un crecimiento lento del mercado de fotorresistentes EUV podría reducir la expansión prevista de beneficios.
• TOK podría perder cuota en el mercado de resistencias EUV.
• Una demanda débil de fotorresistentes KrF podría presionar ventas y la tesis de valoración.

Aspectos que vigilar

• Seguir si la inversión continua en servidores de AI sostiene un crecimiento anual de al menos 20% en fotorresistentes durante 2025-28.
• Vigilar los envíos de resistencias EUV para la generación de 2nm cuando se aceleren de forma más significativa en FY12/27.
• Supervisar la demanda de resistencias de clientes de memoria surcoreanos y chinos hasta 2027.
• Vigilar la expansión de capacidad CoWoS y su efecto sobre resistencias de lógica avanzada y materiales de empaquetado.
• Observar si TOK gana cuota en ArF o si el mercado EUV se expande más rápido de lo previsto por UBS.
• Buscar confirmación de envíos sólidos de materiales semiconductores; la revisión cuantitativa no identifica un catalizador específico en los próximos tres meses.