Tokyo Ohka Kogyo (4186): UBS, 첨단 반도체 소재 성장과 낮아진 밸류에이션을 근거로 Tokyo Ohka Kogyo를 Buy로 상향

개요

UBS는 Tokyo Ohka Kogyo를 Buy로 상향하며 첨단 로직, 메모리 및 반도체 후공정 소재의 강한 수요가 FY12/28까지 빠른 이익 성장을 뒷받침할 것으로 본다. 보고서는 UBS가 중기 EPS 전망을 높인 반면 주가가 크게 하락해 밸류에이션 측면에서도 매력이 있다고 주장한다.

핵심 견해

UBS의 핵심 질문은 Tokyo Ohka Kogyo의 포토레지스트 매출이 2025-28년 동안 연간 20% 이상 성장할 수 있는지다. AI 서버 투자가 지속된다는 가정 아래 UBS의 답은 긍정적이다. TOK에는 중대한 생산능력 제약이 없고, 수요가 확대되면 최첨단 등급을 포함한 포토레지스트를 공급할 수 있으며 판매가격의 실질적 하락도 예상하지 않는다. 이에 UBS는 2025-28년 포토레지스트 매출 26% CAGR를 전망한다. 최근 실적은 이러한 견해를 지지한다. 반도체 전공정용 포토레지스트 매출은 2026년 1월-6월 전년 대비 20% 증가했다. EUV와 ArF 레지스트 합산 매출은 25%, KrF 레지스트 매출은 20% 증가했다. 반도체 후공정 소재 매출은 45% 증가해 더 빠르게 성장했다. UBS는 TOK의 글로벌 포토레지스트 시장 점유율을 약 30%로 추정하며, KrF에서는 세계 선도적 점유율, EUV에서는 최대 또는 두 번째 공급 점유율을 보유한다고 본다. 수요는 첨단 로직과 메모리 양쪽에서 나온다. UBS는 2027년까지 한국과 중국의 메모리 고객용 레지스트 수요가 추가로 늘고, 대만·한국·중국의 첨단 로직용 출하도 확대될 것으로 본다. 일본 및 해외 메모리 제조사의 가동률 상승은 TOK가 강점을 가진 KrF 수요를 뒷받침할 전망이다. FY12/26에 UBS는 EUV, ArF, KrF 레지스트 매출이 각각 54%, 25%, 33% 증가할 것으로 예상하며, 이전 전망은 각각 25%, 10%, 10%였다. 후공정용 범프 레지스트 매출은 전년 대비 20% 미만 증가할 전망이다. 첨단 패키징은 두 번째 성장 동력이다. UBS는 2027년 CoWoS 생산능력이 전년 대비 약 68% 확대되어 첨단 로직 레지스트와 패키징 소재 수요를 지원할 것으로 본다. TOK의 범프 레지스트는 이미 강하게 성장했으며 CoWoS 능력 증가는 2027년 이후에도 지지 요인으로 예상된다. 2nm 세대용 EUV 레지스트 출하가 본격화될 FY12/27에 UBS는 EUV 레지스트 매출이 30% 성장할 것으로 보며, 2026년 성장률은 54%였다. TOK, Shin-Etsu Chemical, JSR는 2nm 세대에서 유의미한 공급 점유율을 확보했다. 이러한 제품 추세는 가파른 이익 성장으로 이어진다. UBS는 FY12/26, FY12/27, FY12/28 매출을 각각 ¥301.1bn, ¥351.4bn, ¥391.7bn으로 예상한다. 영업이익은 FY12/26 ¥64.0bn으로 전년 대비 35%, FY12/27 ¥85.7bn으로 34%, FY12/28 ¥104.4bn으로 22% 증가할 전망이다. 이는 FY12/25-FY12/28 약 30%의 연간 영업이익 성장을 의미한다. FY12/27 핵심 반도체 소재 매출은 주로 포토레지스트에 힘입어 29% 증가할 것으로 예상된다. EBIT 마진은 FY12/25 20.0%에서 FY12/26 21.3%, FY12/27 24.4%, FY12/28 26.7%로, ROIC는 34.6%에서 40.2%, 47.3%, 52.4%로 상승할 전망이다. UBS는 FY12/26 기본 EPS를 ¥373.3에서 ¥373.7로 소폭 조정했지만 FY12/27 EPS는 ¥452.7에서 5% 올린 ¥476.4로, FY12/28 EPS는 ¥533.1에서 9% 올린 ¥583.7로 상향했다. 보고서는 이 성장이 주가에 충분히 반영되지 않았다고 본다. TOK 주가는 직전 3개월간 26% 하락하고 6개월간 TOPIX를 5% 하회했으며, 12개월 선행 이동평균 EPS 기준 PER는 약 18배다. UBS는 시장이 첨단 반도체 소재 기반 성장을 과소평가하고 있으며 견조한 출하가 확인되면 주가가 점진적으로 강해질 것으로 예상한다. ¥11,200 목표주가는 이전 ¥11,500보다 낮지만, 12개월 이동평균 EPS ¥443에 25배의 적정 PER를 적용한 것이다. 이전 가정은 28배와 ¥405였다. 따라서 이익 전망 상향은 반도체 관련 주식의 시장 위험 프리미엄 상승을 반영한 멀티플 하향으로 일부 상쇄된다. 목표주가는 ¥8,262 대비 35.6%의 예상 주가 상승 여력을 나타내며, 1.0% 배당수익률을 더한 예상 주식수익률은 36.5%다. 시장수익률 가정은 8.1%, 예상 초과수익률은 28.4%다. UBS는 동인 기반 밸류에이션 범위도 제시한다. ¥14,000의 상승 시나리오는 FY25-FY28E EUV, ArF, 범프 레지스트 매출 성장률을 각각 45%, 30%, 30%로 가정한다. ¥11,200 기준 시나리오는 35%, 20%, 20%, ¥7,500 하락 시나리오는 20%, 10%, 10%를 가정한다. 주요 상승 요인은 예상보다 큰 EUV 시장 확대와 Tokyo Ohka Kogyo의 ArF 점유율 상승이다. 하락 요인은 메모리 반도체 시장 조정, EUV 포토레지스트 시장 성장 부진, EUV 점유율 하락 또는 KrF 수요 약세다.

분석 프레임워크

UBS는 첨단 로직, DRAM, NAND, 첨단 패키징의 수요 전망을 분석한 뒤 TOK가 이를 충족할 생산능력, 제품 지위, 가격 안정성을 갖췄는지 점검한다. 제품별 성장 가정을 매출, 마진, 영업이익, EPS 전망으로 연결하고 컨센서스 및 이전 UBS 전망과 비교한 후 TOPIX-33 Chemicals 상대 PER 프레임워크를 적용한다. 또한 EUV, ArF, 범프 레지스트 성장 가정을 달리한 세 가지 민감도 시나리오로 목표주가 변동 가능성을 제시한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  TOPIX-33 Chemicals 상대 PER 밸류에이션

  UBS는 상대 주가수익비율 방식으로 주식을 평가한다. ¥11,200 목표주가는 12개월 이동평균 EPS ¥443에 25배의 적정 PER를 적용한 것이며, 이전 가정은 28배와 ¥405였다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  반도체 소재의 제품별 수급 분석

  보고서는 첨단 로직, DRAM, NAND, CoWoS 패키징 수요와 TOK의 생산능력, 시장 점유율, 가격 전망을 평가해 포토레지스트 성장의 지속 가능성을 판단한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  출하량 성장과 판매가격 가정

  UBS는 성장을 주로 EUV, ArF, KrF, 범프 레지스트 출하 증가에 귀속시키고 판매가격의 실질적 하락은 없다고 가정해 수량 추세를 매출과 이익 전망에 반영한다.

• 기타기타

  상승·기준·하락 시나리오의 가치 동인 민감도 분석

  UBS는 FY25-FY28E EUV, ArF, 범프 레지스트의 서로 다른 성장 가정을 사용해 ¥14,000, ¥11,200, ¥7,500의 밸류에이션 결과를 검토한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Tokyo Ohka Kogyo (4186.T)

  주요 커버리지 기업. UBS는 첨단 로직, 메모리, 패키징 소재 성장에 근거해 이 주식을 Buy로 상향했다.

  강점

  추정 약 30%의 글로벌 포토레지스트 시장 점유율, KrF 레지스트의 세계 선도 지위, EUV의 선도적 지위, 2nm 공급에서의 유의미한 점유율, 강한 범프 레지스트 성장, 중대한 생산능력 제약이 예상되지 않는 점.

  약점

  이익은 메모리 반도체 환경, EUV 시장 성장, 포토레지스트 시장 점유율 변화, KrF 제품 수요에 계속 노출돼 있다.

  비교

  TOK, Shin-Etsu Chemical, JSR는 2nm 세대에서 유의미한 공급 점유율을 확보했다. TOK는 KrF에서 세계 최고 점유율을 보유하고 EUV에서는 최대 또는 두 번째다.

  위험

  메모리 시장 조정, EUV 성장 부진, EUV 점유율 상실 또는 KrF 수요 약화는 UBS의 전망과 목표주가를 훼손할 수 있다.

핵심 데이터

• 투자의견BuyNeutral에서 상향, 12개월 투자기간
• 목표주가¥11,200이전 ¥11,500
• 기준 주가¥8,2622026년 9월 29일 기준
• 예상 주가 상승 여력35.6%보고서의 목표주가와 기준 주가 기준
• 예상 주식수익률36.5%1.0% 예상 배당수익률 포함
• 글로벌 포토레지스트 시장 점유율Around 30%TOK에 대한 UBS 추정
• 포토레지스트 매출 성장26% CAGRUBS의 2025-28년 전망
• 전공정 포토레지스트 매출+20% year on year2026년 1월-6월
• 후공정 소재 매출+45% year on year2026년 1월-6월
• CoWoS 생산능력 성장Around 68% year on yearUBS의 2027년 전망
• FY12/26 영업이익¥64.0bn전년 대비 35% 증가 전망
• FY12/27 영업이익¥85.7bn전년 대비 34% 증가 전망
• FY12/28 영업이익¥104.4bn전년 대비 22% 증가 전망
• FY12/27 기본 EPS¥476.4¥452.7에서 5% 상향
• FY12/28 기본 EPS¥583.7¥533.1에서 9% 상향
• 선행 밸류에이션Around 18x P/E12개월 선행 이동평균 EPS 기준
• 목표 밸류에이션25x P/E on ¥443 EPS이전 28x P/E on ¥405 EPS
• 시나리오 밸류에이션 범위¥7,500-¥14,000¥11,200 기준 시나리오를 중심으로 한 하락-상승 범위

영향과 시사점

UBS는 TOK의 이익 구성이 첨단 전공정 리소그래피 소재와 후공정 패키징 소재의 동시 성장으로 혜택을 받을 것으로 예상한다. 예상 출하 경로가 확인되면 영업 레버리지가 마진, 이익, 자본수익률을 높이고 현재 밸류에이션은 UBS의 25배 적정 PER를 향해 재평가될 수 있다. 다만 이전 목표주가 프레임워크보다 낮은 멀티플은 반도체 섹터 위험 프리미엄 상승을 반영한다.

위험

• 메모리 반도체 시장 조정은 포토레지스트 수요를 약화시킬 수 있다.
• EUV 포토레지스트 시장의 성장 부진은 예상 이익 확대를 약화시킬 수 있다.
• TOK는 EUV 레지스트 시장 점유율을 잃을 수 있다.
• KrF 포토레지스트 수요 약세는 매출과 밸류에이션 논리에 부담을 줄 수 있다.

주시할 점

• AI 서버 투자가 지속돼 2025-28년 포토레지스트 매출의 연간 20% 이상 성장을 지원하는지 확인한다.
• FY12/27에 본격화될 2nm 세대 EUV 레지스트 출하를 주시한다.
• 2027년까지 한국 및 중국 메모리 고객의 레지스트 수요를 점검한다.
• CoWoS 생산능력 확대와 첨단 로직 레지스트 및 패키징 소재에 대한 영향을 주시한다.
• TOK가 ArF 시장 점유율을 확보하는지, EUV 시장이 UBS 예상보다 빠르게 확대되는지 확인한다.
• 견조한 반도체 소재 출하가 확인되는지 주시한다. 정량 리뷰는 향후 3개월에 특정 촉매가 없다고 제시한다.