Tokyo Ohka Kogyo (4186): UBS는 첨단 로직과 메모리 수요가 포토레지스트 중심의 이익 성장을 뒷받침할 것으로 보고 Tokyo Ohka Kogyo를 Buy로 상향했다.

개요

UBS는 Tokyo Ohka Kogyo (TOK)를 Buy로 상향하며, 첨단 반도체 포토레지스트와 후공정 소재 수요 증가가 강한 이익 성장을 지속시키는 한편 주가 하락 후 밸류에이션도 더 매력적이라고 주장한다.

핵심 견해

UBS는 이익 전망을 소폭 수정하고 Tokyo Ohka Kogyo의 등급을 Neutral에서 Buy로 상향했다. 핵심 논지는 첨단 로직, DRAM, NAND 수요 확대가 포토레지스트 및 반도체 후공정 소재(패키징 소재와 WHS 소재 포함)의 지속적인 성장을 뒷받침한다는 것이다. UBS는 2027년까지 한국과 중국 메모리 고객의 레지스트 수요가 늘고, 대만·한국·중국의 첨단 로직용 레지스트 출하도 증가할 것으로 예상한다. 보고서는 AI 서버 투자가 지속되는 것이 2025-28년 포토레지스트 매출이 연간 20% 이상 성장할 수 있다는 판단의 핵심 전제라고 본다. UBS에 따르면 TOK는 주요 반도체 포토레지스트 공급업체로, 추정 글로벌 시장점유율은 약 30%다. 2026년 1-6월 반도체 전공정 포토레지스트 매출은 전년 대비 20% 증가했으며, EUV와 ArF 레지스트 합산 매출은 25%, KrF 레지스트 매출은 20% 증가했다. UBS는 2025-28년 레지스트 매출 CAGR을 26%로 전망한다. 반도체 후공정 소재 매출은 2026년 1-6월 전년 대비 45% 증가했고, UBS는 이들 제품이 포토레지스트와 함께 중요한 이익 성장 동력이 될 것으로 본다. 수요 확대가 이어질 경우 중대한 생산능력 제약은 없고 판매가격의 실질적 하락도 예상하지 않는다. 첨단 로직 전망은 CoWoS 생산능력 확대와 연결된다. UBS는 2027년 CoWoS 생산능력이 전년 대비 약 68% 늘어나 첨단 로직 레지스트 및 패키징 소재 수요를 뒷받침할 것으로 예상한다. 보고서는 FY12/27에 2nm 세대용 EUV 레지스트 출하가 본격적으로 확대될 것으로 본다. 해당 회계연도 핵심 반도체 소재 사업 매출은 주로 포토레지스트에 힘입어 전년 대비 29% 성장할 것으로 예상되며, 2026년 54% 성장에 이어 FY12/27에는 30% 성장을 전망한다. TOK, Shin-Etsu Chemical, JSR는 2nm 세대에서 상당한 공급 점유율을 확보했으며, TOK의 범프 레지스트 성장은 TSMC의 CoWoS 생산능력 확대와 연관된다. UBS는 FY12/25-FY12/28에 영업이익이 연간 약 30% 성장할 것으로 예상한다. 전망치는 FY12/26 ¥64.0bn(전년 대비 35% 증가), FY12/27 ¥85.7bn(34% 증가), FY12/28 ¥104.4bn(22% 증가)이다. FY12/26에 UBS는 EUV, ArF, KrF 레지스트 매출이 각각 54%, 25%, 33% 증가할 것으로 예상하며, 이는 기존 전망인 25%, 10%, 10%보다 높다. 일본 및 해외 메모리 제조업체의 가동률 상승은 TOK가 강점을 가진 KrF 레지스트 수요를 뒷받침할 것으로 보며, 반도체 후공정용 범프 레지스트 매출은 전년 대비 20%에 약간 못 미치는 증가를 예상한다. 밸류에이션 측면에서 UBS는 TOK가 지난 6개월간 TOPIX 대비 5% 부진했고, 12개월 선행 이동평균 EPS 기준 PER가 약 18x로 하락했다고 지적한다. UBS는 첨단 소재가 이끄는 강한 성장이 현재 과소평가됐다고 본다. ¥11,200 목표주가는 기존 ¥11,500에서 낮아졌지만, 12개월 이동평균 EPS ¥443(기존 ¥405)과 25x의 공정 PER를 기반으로 한다. 반도체 관련 주식의 시장 위험 프리미엄 상승을 반영해 적용 밸류에이션 배수는 28x에서 낮아졌다. UBS는 TOPIX-33 Chemicals 상대 PER를 사용해 주식을 평가한다.

분석 프레임워크

UBS는 첨단 로직, 메모리, 반도체 패키징의 수요 동인을 평가하고 이를 개별 포토레지스트 제품 및 생산능력과 연결한 뒤 매출과 영업이익 전망으로 전환한다. 이어 도출된 이익 전망을 선행 PER 밸류에이션과 비교하고 TOPIX-33 Chemicals 상대 PER를 적용해 목표주가를 산정한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  첨단 로직과 메모리 수요가 CoWoS 생산능력 및 반도체 제조를 거쳐 포토레지스트와 패키징 소재 수요로 전달된다는 분석이다.

  UBS는 AI 서버 투자, 메모리 가동률, CoWoS 생산능력 확대를 TOK의 EUV, ArF, KrF 및 범프 레지스트 제품 수요와 연결한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  TOPIX-33 Chemicals 상대 PER 및 12개월 이동평균 EPS에 적용한 공정 PER.

  UBS는 ¥443의 이동평균 EPS에 25x 공정 PER를 적용해 ¥11,200 목표주가를 산정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Tokyo Ohka Kogyo (4186.T)

  주요 커버리지 기업으로, 첨단 로직·메모리·반도체 후공정 소재 수요의 수혜가 예상된다.

  강점

  추정 글로벌 포토레지스트 시장점유율은 약 30%이며, KrF 및 EUV 포토레지스트에서 선도적 지위를 보유하고 2nm 세대 소재의 공급 점유율을 갖고 있다.

  비교

  TOK, Shin-Etsu Chemical, JSR는 2nm 세대의 중요한 공급업체로 설명된다.

  위험

  메모리 시장 조정, EUV 포토레지스트 시장 성장 둔화, EUV 레지스트 점유율 하락 또는 KrF 수요 부진은 목표주가 시나리오를 약화시킬 수 있다.

핵심 데이터

• 2026년 1-6월 전공정 포토레지스트 매출 성장+20% year on yearEUV와 ArF 합산 매출은 25% 증가했고, KrF 매출은 20% 증가했다.
• 2025-28년 레지스트 매출 CAGR26%TOK 포토레지스트 매출에 대한 UBS 전망이다.
• 2026년 1-6월 후공정 소재 매출 성장+45% year on yearUBS는 패키징 관련 소재를 추가적인 이익 성장 동력으로 본다.
• FY12/27 영업이익 전망¥85.7bn전년 대비 33.9% 증가.
• FY12/28 영업이익 전망¥104.4bn전년 대비 22% 증가.
• 목표주가 및 밸류에이션 근거¥11,200; 25x fair-value PER목표주가는 ¥11,500에서 낮아졌고, PER는 28x에서 낮아진 반면 이동평균 EPS는 ¥405에서 ¥443로 상승했다.
• 예상 주가 상승률35.6%UBS가 제시한 가격 기준에 따른 12개월 전망.

영향과 시사점

UBS는 첨단 반도체 및 메모리 소재 출하 증가로 TOK의 이익이 현재 밸류에이션이 반영하는 수준보다 더 빠르게 성장할 것으로 본다. UBS의 견해에 따르면 지속적인 출하와 수요가 확인되면 주가의 점진적인 강세를 뒷받침할 수 있다.

위험

• 메모리 반도체 시장 조정은 수요를 약화시킬 수 있다.
• EUV 포토레지스트 시장 성장이 부진할 수 있다.
• TOK가 EUV 레지스트 시장 점유율을 잃을 수 있다.
• KrF 포토레지스트 수요가 약화될 수 있다.

주시할 점

• 2025-28년 포토레지스트 매출이 연간 20%를 초과해 성장한다는 가정을 뒷받침할 AI 서버 투자 지속 여부.
• CoWoS 생산능력 확대와 이에 따른 첨단 로직 레지스트 및 패키징 소재 수요.
• FY12/27의 2nm 세대용 EUV 레지스트 출하 확대.
• 메모리 제조업체의 가동률과 이에 따른 KrF 레지스트 수요.