Tokyo Ohka Kogyo（4186）：UBSは、先端ロジックとメモリー需要がフォトレジスト主導の利益成長を支えるとして、Tokyo Ohka KogyoをBuyへ格上げ。

概要

UBSはTokyo Ohka Kogyo (TOK)をBuyへ格上げし、先端半導体用フォトレジストおよび後工程材料の需要拡大が力強い利益成長を持続させる一方、株価下落後のバリュエーションはより魅力的だと論じている。

主要見解

UBSは業績予想を小幅に修正し、Tokyo Ohka Kogyoの格付けをNeutralからBuyへ引き上げた。中核となる見方は、先端ロジック、DRAM、NANDの需要拡大が、フォトレジストと半導体後工程材料（パッケージ材料およびWHS材料）の持続的な成長を支えるというものだ。UBSは2027年までに、韓国および中国のメモリー顧客からのレジスト需要が増加し、台湾、韓国、中国での先端ロジック向けレジスト出荷も増えると予想する。レポートは、AIサーバー投資の継続が、2025-28年にフォトレジスト売上高が年率20%以上で成長し続けるとの見方の重要な前提だとしている。 UBSによると、TOKは半導体用フォトレジストの主要サプライヤーで、推定世界市場シェアは約30%である。2026年1-6月の半導体前工程用フォトレジスト売上高は前年比20%増で、EUVとArFの合計レジスト売上高は25%増、KrFレジスト売上高は20%増となった。UBSは2025-28年のレジスト売上高CAGRを26%と予想する。半導体後工程材料の売上高は2026年1-6月に前年比45%増となり、UBSはこれらの製品がフォトレジストとともに重要な利益成長ドライバーになるとみている。同社は大きな生産能力の制約はなく、需要拡大が続く場合にも販売価格が大幅に下落するとは予想していない。 先端ロジックの投資判断は、CoWoS生産能力の拡大に結び付く。UBSは2027年のCoWoS生産能力が前年比約68%増となり、先端ロジック用レジストおよびパッケージ材料の需要を支えると予想する。レポートは、FY12/27に2nm世代向けEUVレジスト出荷が本格的に立ち上がると見込む。同年度の中核半導体材料事業の売上高は、主にフォトレジストにより前年比29%増と予想され、2026年の54%増に続いてFY12/27は30%増を見込む。TOK、Shin-Etsu Chemical、JSRは2nm世代で大きな供給シェアを確保しており、TOKのバンプレジスト成長はTSMCのCoWoS生産能力拡大と関連している。 UBSはFY12/25-FY12/28の営業利益が年率約30%で成長すると予想し、FY12/26は¥64.0bn（前年比35%増）、FY12/27は¥85.7bn（34%増）、FY12/28は¥104.4bn（22%増）を見込む。FY12/26について、EUV、ArF、KrFレジストの売上高はそれぞれ54%、25%、33%増を予想しており、従来予想の25%、10%、10%から引き上げた。日本および海外のメモリー製造業者における稼働率上昇が、TOKの強みであるKrFレジスト需要を支えるとみられる。また、半導体後工程向けバンプレジスト売上高は前年比20%弱の増加を見込む。 バリュエーションについて、UBSはTOKが過去6カ月でTOPIXを5%下回り、12カ月先の移動平均EPSに基づくPERが約18xまで低下したと指摘する。UBSは、先端半導体材料による力強い成長が現在は過小評価されていると考える。¥11,200の目標株価は、従来の¥11,500から引き下げられたが、12カ月移動平均EPS ¥443（従来¥405）と25xの公正PERに基づく。半導体関連株の市場リスクプレミアム上昇を反映し、適用バリュエーション倍率は28xから引き下げられた。UBSはTOPIX-33 Chemicals相対PERを用いて株式を評価している。

分析フレームワーク

UBSは、先端ロジック、メモリー、半導体パッケージングの需要要因を分析し、それらを各フォトレジスト製品と生産能力に結び付けた上で、売上高と営業利益の予想に落とし込んでいる。その後、導出した利益見通しをフォワードPERバリュエーションと比較し、TOPIX-33 Chemicals相対PERを適用して目標株価を算出している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  先端ロジックおよびメモリー需要が、CoWoS生産能力と半導体製造を介して、フォトレジストおよびパッケージ材料の需要へ伝わるという分析。

  UBSは、AIサーバー投資、メモリー稼働率、CoWoS生産能力の拡大を、TOKのEUV、ArF、KrF、バンプレジスト製品の需要に結び付けている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  TOPIX-33 Chemicals相対PERと、12カ月移動平均EPSに適用する公正PER。

  UBSは¥443の移動平均EPSに25xの公正PERを適用し、¥11,200の目標株価を算出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Tokyo Ohka Kogyo (4186.T)

  主要なカバー対象企業。先端ロジック、メモリー、半導体後工程材料の需要拡大による恩恵が見込まれる。

  強み

  推定世界フォトレジスト市場シェアは約30%。KrFおよびEUVフォトレジストで主導的地位を持ち、2nm世代材料で供給シェアを有する。

  比較

  TOK、Shin-Etsu Chemical、JSRは、2nm世代の重要なサプライヤーと説明されている。

  リスク

  メモリー市場の調整、EUVフォトレジスト市場の成長鈍化、EUVレジスト市場シェアの低下、KrF需要の弱さは、目標株価の前提を損なう可能性がある。

主要データ

• 2026年1-6月の前工程用フォトレジスト売上高成長率+20% year on yearEUVとArFの合計売上高は25%増、KrF売上高は20%増。
• 2025-28年のレジスト売上高CAGR26%TOKのフォトレジスト売上高に関するUBS予想。
• 2026年1-6月の後工程材料売上高成長率+45% year on yearUBSはパッケージ関連材料を追加的な利益成長ドライバーと位置付ける。
• FY12/27営業利益予想¥85.7bn前年比33.9%増。
• FY12/28営業利益予想¥104.4bn前年比22%増。
• 目標株価とバリュエーション根拠¥11,200; 25x fair-value PER目標株価は¥11,500から引き下げられ、PERは28xから低下した一方、移動平均EPSは¥405から¥443へ上昇。
• 予想株価上昇率35.6%UBSが示した価格基準に基づく12カ月予想。

影響と示唆

UBSは、先端半導体およびメモリー材料の出荷拡大により、TOKの利益は現在のバリュエーションが示す水準を上回って成長すると考える。UBSの見方では、継続的な出荷と需要が確認されれば、株価の緩やかな上昇を支える。

リスク

• メモリー半導体市場の調整は需要を弱める可能性がある。
• EUVフォトレジスト市場の成長が鈍化する可能性がある。
• TOKがEUVレジスト市場でシェアを失う可能性がある。
• KrFフォトレジスト需要が弱まる可能性がある。

注目点

• 2025-28年にフォトレジスト売上高が年率20%超で成長するとの前提を支える、AIサーバー投資の継続。
• CoWoS生産能力の拡大と、それに伴う先端ロジック用レジストおよびパッケージ材料の需要。
• FY12/27における2nm世代向けEUVレジスト出荷の立ち上がり。
• メモリー製造業者の稼働率と、それに伴うKrFレジスト需要。