Tokyo Ohka Kogyo（4186）：UBS将东京应化工业上调至Buy，认为先进逻辑和存储需求将推动光刻胶主导的盈利增长。

概览

UBS将Tokyo Ohka Kogyo (TOK)上调至Buy，认为先进半导体光刻胶和后段材料需求增长将带来持续的强劲盈利增长，而股价下跌后估值更具吸引力。

核心观点

UBS小幅调整盈利预测，并将Tokyo Ohka Kogyo的评级由Neutral上调至Buy。其核心逻辑是，先进逻辑、DRAM和NAND需求扩张将支持光刻胶及半导体后段材料（包括封装和WHS材料）的持续增长。UBS预计至2027年，韩国和中国存储客户的光刻胶需求将增加，台湾、韩国和中国的先进逻辑应用光刻胶出货也将上升。报告认为，AI服务器投资持续是2025-28年光刻胶销售额年增长20%或以上这一判断的关键前提。 UBS认为，TOK是主要的半导体光刻胶供应商，估计其全球市场份额约为30%。2026年1-6月，半导体前段光刻胶销售额同比增长20%；其中EUV和ArF光刻胶合计销售额增长25%，KrF光刻胶销售额增长20%。UBS预计2025-28年光刻胶销售额CAGR为26%。2026年1-6月，半导体后段材料销售额同比增长45%；UBS预计这些产品将与光刻胶一道成为重要的盈利驱动因素。该机构认为，若需求持续扩张，公司不存在重大产能约束，且售价不太可能出现实质性下降。 先进逻辑的逻辑与CoWoS产能提升相关：UBS预计2027年CoWoS产能将同比增长约68%，从而支持先进逻辑光刻胶和封装材料需求。报告预计FY12/27的2nm制程EUV光刻胶出货将显著放量。该机构预计该财年核心半导体材料业务销售额将同比增长29%，主要由光刻胶带动；继2026年增长54%后，FY12/27销售额预计增长30%。报告称，TOK、Shin-Etsu Chemical和JSR在2nm制程材料中拥有显著供应份额，而TOK的凸块光刻胶增长与TSMC CoWoS产能扩张相关。 UBS预计FY12/25-FY12/28营业利润年均增长约30%：FY12/26为¥64.0bn（同比增长35%），FY12/27为¥85.7bn（增长34%），FY12/28为¥104.4bn（增长22%）。对于FY12/26，该机构预计EUV、ArF和KrF光刻胶销售额将分别增长54%、25%和33%，此前预测分别为25%、10%和10%。日本及海外存储制造商产能利用率提升预计将支持KrF光刻胶需求，UBS认为这是TOK的强项；凸块光刻胶销售额预计同比增长略低于20%。 在估值方面，UBS指出，TOK过去六个月跑输TOPIX 5%，其基于12个月前瞻移动平均EPS的PER已降至约18x，机构认为这低估了先进材料驱动的增长。¥11,200目标价低于此前的¥11,500，基于12个月移动平均EPS ¥443（此前为¥405）及25x公允PER；考虑到半导体相关股票市场风险溢价上升，适用PER由28x下调。UBS采用相对TOPIX-33 Chemicals的PER为该股估值。

分析框架

UBS评估先进逻辑、存储和半导体封装的需求驱动因素，将其与各类光刻胶及产能联系起来，再据此形成销售额和营业利润预测。该机构将所得盈利前景与远期PER估值比较，并采用相对TOPIX-33 Chemicals的PER得出目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  先进逻辑和存储需求经由CoWoS产能和半导体制造，传导至光刻胶及封装材料需求。

  UBS将AI服务器投资、存储利用率和CoWoS产能扩张，与TOK的EUV、ArF、KrF及凸块光刻胶产品需求相联系。

• 估值方法PE/PEG 估值

  采用相对TOPIX-33 Chemicals的PER及对12个月移动平均EPS应用公允PER。

  UBS将25x公允PER应用于¥443的移动平均EPS，得出¥11,200目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tokyo Ohka Kogyo (4186.T)

  主要覆盖公司；预计将受益于先进逻辑、存储和半导体后段材料需求。

  优势

  估计全球光刻胶市场份额约为30%；在KrF和EUV光刻胶领域处于领先地位；拥有2nm制程材料供应份额。

  对比

  TOK、Shin-Etsu Chemical和JSR被描述为2nm制程的重要供应商。

  风险

  存储市场调整、EUV光刻胶增长疲弱、EUV光刻胶份额下降或KrF需求走弱，均可能削弱目标价情景。

关键数据

• 2026年1-6月前段光刻胶销售额增长+20% year on yearEUV和ArF合计销售额增长25%；KrF销售额增长20%。
• 2025-28年光刻胶销售额CAGR26%UBS对TOK光刻胶销售额的预测。
• 2026年1-6月后段材料销售额增长+45% year on yearUBS将封装相关材料视为额外的盈利驱动因素。
• FY12/27营业利润预测¥85.7bn同比增长33.9%。
• FY12/28营业利润预测¥104.4bn同比增长22%。
• 目标价及估值基础¥11,200; 25x fair-value PER目标价由¥11,500下调；PER由28x下调，而移动平均EPS升至¥443，此前为¥405。
• 预测股价升幅35.6%UBS基于所列价格基础作出的12个月预测。

影响与含义

UBS认为，更强劲的先进半导体和存储材料出货将使TOK盈利增长快于当前估值所反映的水平。该机构认为，若持续出货和需求得到确认，将支持股价逐步走强。

风险

• 存储半导体市场调整可能削弱需求。
• EUV光刻胶市场增长可能疲弱。
• TOK可能失去EUV光刻胶市场份额。
• KrF光刻胶需求可能走弱。

后续跟踪

• AI服务器投资能否持续，以支持2025-28年光刻胶销售额年增长超过20%的假设。
• CoWoS产能扩张及其对先进逻辑光刻胶和封装材料需求的带动。
• FY12/27中2nm制程EUV光刻胶出货的放量。
• 存储制造商产能利用率及由此带来的KrF光刻胶需求。