Tokyo Electron山梨工厂访问确认研发与高端设备竞争力

概览

本报告基于Goldman Sachs对Tokyo Electron Technology Solutions位于山梨县Fuji与Hosaka两处基地的访问。Hosaka基地主要开发沉积系统和气体化学蚀刻系统，Fuji基地开发并生产测试系统（probers），同时制造气体化学蚀刻系统。报告认为，两处基地的设备开发均贴近客户需求，这支撑了Tokyo Electron较高水平的竞争力。

核心观点

核心观点是Tokyo Electron通过强化研发功能保持稳健竞争力。气体化学蚀刻在先进逻辑领域扩张，因使用气体而非等离子或液体，可带来工艺稳定和低颗粒数优势。prober方面，先进逻辑和HBM测试需求提升，使温控技术从过去偏成本导向转向更可通过技术差异化创造附加值和盈利能力。

分析框架

报告采用实地工厂访问、管理层/公司说明、产品技术观察和估值框架相结合的方法，重点评估Tokyo Electron在研发设施、制程集成、气体化学蚀刻、prober温控及产能响应方面的竞争力。

方法论与常识提炼

• 实地调研工厂访问

  山梨Fuji与Hosaka基地访问

  通过访问两处生产与研发基地，观察研发设施、产品分工和客户需求导向的开发流程。

• 估值EV/EBITDA相对估值

  12个月目标价测算

  目标价¥57,000基于FY3/27-28E EBITDA估算、全球SPE行业平均18倍EV/EBITDA，并给予15%的行业相对溢价。

• 股票属性分析GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数与综合因子

  Goldman Sachs因子框架通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标对股票相对市场与同业进行比较。

• 并购情景M&A Rank

  收购概率评分

  Goldman Sachs使用1至3的M&A rank评估覆盖公司成为收购目标的可能性；相关披露为方法说明，并非本报告核心投资结论。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tokyo Electron（8035.T）

  核心覆盖公司

  优势

  研发设施增强、客户需求导向开发、气体化学蚀刻工艺稳定和低颗粒数、prober温控技术具备差异化。

  劣势

  HBM应用中的prober存在感此前不大，仍在开发针对切割后单颗HBM芯片测试需求的解决方案。

  对比

  在prober领域，报告认为技术差异化较过去更重要；先进逻辑应用中，fabless公司仍保留选择prober供应商的权利。

  风险

  半导体行业库存调整延长、出口限制进一步加强、利率上行等因素压低估值倍数。

关键数据

• 目标价¥57,00012个月目标价，基于FY3/27-28E EBITDA与全球SPE行业EV/EBITDA估值。
• 评级Buy报告明确称Tokyo Electron为Buy rated。
• 披露价格¥49,830公司特定监管披露中出现的Tokyo Electron价格。
• 隐含估值倍数18x EV/EBITDA，并给予15%相对溢价隐含FY3/27E P/E为37x、P/B为12x。
• 气体化学蚀刻市场展望CFET世代约扩至当前1.5倍公司预计从GAA到CFET过渡将推动市场扩大。
• 研发设备数量超过100套Hosaka基地当前运行超过100套开发用设备。
• 新研发楼Building No.7，2023年6月建成Hosaka基地25年来首个新开发楼。

影响与含义

报告对Tokyo Electron的含义偏正面：强化研发和制程集成能力有助于巩固半导体前道设备竞争力；气体化学蚀刻与prober等高附加值领域的需求增长，有望改善产品组合和盈利能力。对半导体设备链而言，先进逻辑、GAA/CFET、3D-DRAM与HBM测试需求是后续增量方向。

风险

• 半导体行业库存调整期延长。
• 出口限制进一步加强。
• 利率上行或其他因素导致估值倍数承压。
• HBM相关prober解决方案仍处开发阶段，商业化进展需继续观察。

后续跟踪

• GAA到CFET世代切换中气体化学蚀刻设备的采用节奏。
• 先进逻辑与3D-DRAM领域对气体化学蚀刻的需求扩张。
• prober在先进逻辑、OSAT和HBM测试中的订单与份额变化。
• Tokyo Electron能否通过伙伴公司和内部产线应对prober需求进一步上升。
• 全球SPE行业估值倍数与利率环境变化。