China eCommerce：中国线上零售8月走弱，Temu趋于常态化，部分平台利润修复仍是2H26的关键主题

概览

本追踪报告审视8月中国线上零售、包裹、Temu及平台趋势。Goldman Sachs认为消费者环境走弱并压低近期线上GMV增长预期，但稳定的快递需求、Temu的战略基础设施投入，以及交易平台在2H26的预期利润修复构成支撑。

核心观点

中国线上零售在8月放缓。全国网上零售商品GMV同比增长2%，低于7月的3%，食品和服装消费减速。整体零售销售同比增长0.4%，符合Goldman Sachs预期，但低于Bloomberg consensus的0.8%，且低于7月的0.6%。食品、珠宝、化妆品和汽车销售分别增长4%、-18%、5%和-19%，而7月分别为5%、-10%、7%和-17%。家电和电子设备是相对例外：受有利基数影响，增速分别升至2.3%和27.3%。纳入8月数据后，Goldman Sachs将3Q26线上GMV增长预测从4%下调至3%，维持3Q26包裹量增长4%的预测，并维持2026年线上GMV和包裹量分别增长4%和5%的预测。 包裹数据表明，履约需求较零售GMV增长更为稳定。行业包裹量在8月同比增长约4%，与7月持平，Goldman Sachs据此认为每件包裹平均订单价值同比稳定。其周度追踪显示，9月前13天包裹量同比增长约4.5%，按交通运输部口径计算，日均约5.82亿件。报告指出，线上商品GMV与包裹量增长之间的差距，可能反映基数效应、以旧换新计划、配送费变动及电商相关税费。 Temu美国增长在2025年5月最低限额豁免取消后的初步扰动后趋于常态化。Bloomberg Second Measure显示，Temu美国GMV在8月同比增长5%，低于7月的24%；QuestMobile数据显示，Temu商家数环比下降4%，继7月下降5%之后继续减少。Goldman Sachs预计，在欧洲自7月起取消最低限额待遇并按件征收统一关税后，压力将持续；按Goldman Sachs估算，欧洲约占Temu GMV的三分之一。不过，该机构认为Temu对第一方Xinpinmu模式的长期投入、包括6月在部分市场推出Bemuvo，以及对本地供应链、仓储和履约的投资，有利于提升韧性、合规能力及全球可服务市场。Temu全球月活跃用户在2026年8月为4.68亿，环比持平。 外卖和即时零售竞争仍是近期盈利拖累。Goldman Sachs预计，9月季度Alibaba外卖EBIT为-Rmb9.7bn，Meituan为-Rmb0.6bn，而6月季度分别为-Rmb10.4bn和-Rmb1.6bn。该机构将Meituan亏损归因于其为在旺季争取总交易额份额而主动增加营销和补贴投入，尽管第二季度单位经济效益和利润修复快于预期。展望第三季度，报告提及7至8月旅行需求疲弱、消费者支出走软和Apple产品发货推迟，可能压制电商、广告和本地生活服务收入，同时超大规模企业资本开支环比仍处于高位。 对于2H26，Goldman Sachs预计Alibaba和JD的即时零售亏损将同比减少约一半，从而推动交易平台利润同比更快修复。其在云与数据中心领域的重点观点是Alibaba，理由是云业务增长加速和AI算力需求强劲；在电商领域的重点观点是JD，理由是收入和利润修复。在物流领域，其对SF Holding H shares、JD Logistics和ZTO给予Buy评级，对J&T、STO、Yunda、KLN Logistics和SF Holding A shares给予Neutral评级，并对YTO和Sinotrans给予Sell评级。报告亦维持对Alibaba、PDD Holdings、Meituan和JD.com的Buy评级及基于SOTP的目标价。

分析框架

Goldman Sachs结合全国零售和包裹统计数据、其周度包裹追踪、公司数据以及Temu销售、商家活动和用户参与度的第三方指标。其比较不同品类和平台的增长，将经营趋势转化为季度GMV、包裹量和EBIT预测，并对覆盖公司采用分部加总估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  线上零售GMV、消费品类、包裹量和配送定价

  报告将消费者需求和履约量指标结合，用于评估电商活动并解释零售销售与包裹量增长之间的差异。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  包裹量与每件包裹平均订单价值

  报告利用稳定的包裹量增长及观察到的零售增长差距，判断平均订单价值及相关行业驱动因素的方向。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  Goldman Sachs对覆盖公司的主要业务分别估值，再汇总形成12个月目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alibaba Group / 9988.HK

  云与数据中心领域的重点观点；随着即时零售亏损收窄，交易平台利润有望修复。

  优势

  云业务增长加速，AI算力需求强劲。

  劣势

  近期电商、广告和本地生活服务收入可能受到消费疲软和Apple产品发货推迟的影响。

  对比

  预计9月季度Alibaba外卖EBIT为-Rmb9.7bn，Meituan为-Rmb0.6bn。

  风险

  GMV增长低于预期、中国零售变现慢于预期、战略投资执行弱于预期，以及云收入增长放缓。

• PDD Holdings / PDD

  覆盖的电商平台，Temu是其国际增长的重要考量。

  优势

  Temu第一方品牌以及本地供应链、仓储和履约投资可能提升韧性和合规能力。

  劣势

  美国GMV增长放缓，商家数量继续下降。

  对比

  Temu在低客单价品类面临Alibaba和Douyin的竞争压力。

  风险

  地缘政治阻力、竞争、再投资对利润率的压力，以及分部披露有限。

• Meituan

  覆盖的外卖和即时零售平台。

  优势

  第二季度单位经济效益和利润修复快于预期。

  劣势

  为争取GTV份额的营销和补贴投入预计将使9月季度继续亏损。

  对比

  预计9月季度外卖EBIT亏损为Rmb0.6bn，低于Alibaba预计的Rmb9.7bn亏损。

  风险

  竞争加剧、劳动力成本压力、食品安全或监管问题，以及Keeta投资高于预期。

• JD.com

  重点电商观点，也是覆盖的物流关联平台。

  优势

  Goldman Sachs预计，随着即时零售亏损收窄，收入和利润同比修复将加快。

  劣势

  近期消费者需求、电子和家电比较基数以及综合商品执行可能限制增长。

  对比

  报告预计Alibaba和JD在2H26的即时零售亏损将同比减少一半。

  风险

  电商和外卖竞争加剧、GMV放缓，以及持续投资导致零售利润率波动。

关键数据

• 全国网上零售商品GMV增长+2% yoy in August低于7月的+3% yoy。
• 整体零售销售增长+0.4% yoy in August符合Goldman Sachs预期，低于Bloomberg consensus的+0.8%；7月为+0.6%。
• 3Q26线上GMV预测+3% yoy从此前+4%的预测下调。
• 2026年行业预测Online GMV +4% yoy; parcel volume +5% yoy预测维持不变。
• 9月包裹量追踪c. +4.5% yoy9月前13天，日均约5.82亿件。
• Temu美国GMV增长+5% yoy in August低于7月的+24% yoy。
• Temu全球MAU468 million in August 2026环比持平。
• 9月季度外卖EBIT预测Alibaba: -Rmb9.7bn; Meituan: -Rmb0.6bn6月季度分别为-Rmb10.4bn和-Rmb1.6bn。

影响与含义

报告将较弱的零售需求与近期电商GMV预期下调联系起来，同时稳定的包裹量增长支持对配送量较不悲观的判断。其预计竞争支出将在近期继续拖累即时零售盈利，但Alibaba和JD在2H26亏损收窄将推动利润修复。

风险

• 在宏观疲软或竞争环境下，中国线上GMV增长可能低于预期。
• 竞争和补贴投入可能延后外卖和即时零售的利润修复进程。
• Temu在欧洲和发达市场面临持续的监管和关税相关压力。
• 消费疲弱、旅行需求走弱和Apple产品发货推迟，可能压制第三季度电商、广告和本地生活服务收入。

后续跟踪

• 9月包裹量增长，以及其是否保持在6月至8月约4%的水平之上。
• 中国零售需求在可选消费品类的表现，尤其是食品、珠宝、化妆品、汽车、家电和电子产品。
• Temu美国GMV、商家数量、用户参与趋势以及欧洲关税政策变化的影响。
• Alibaba和JD在2H26的即时零售亏损收窄速度及相关利润修复。
• 云业务增长、AI算力需求和超大规模企业资本开支趋势。