3月快递ASP继续修复，电商动能放缓但1Q26仍稳健

概览

本报告覆盖中国物流、快递包裹和电商板块，核心结论是3月行业数据体现出两条并行线索：一方面，快递货量和电商GMV的月度增速从年初高位回落；另一方面，快递ASP继续修复、反内卷政策纪律延续，说明行业竞争正在更理性化。摩根大通因此维持对板块的总体乐观，但强调应以个股驱动、利润率韧性和战略清晰度作为选股重点。

核心观点

核心观点包括：第一，3月快递行业包裹量同比增长3.5%，低于1-2月7.1%，但行业收入和ASP表现更强，显示定价能力改善。第二，反内卷措施并未在春节后快速消退，监管继续强调理性竞争和减少超低价流量。第三，主要公司分化明显，YTO货量增长领先，STO受益于丹鸟整合，Yunda通过减少低价流量提升ASP，SF则以牺牲部分货量换取收入质量和利润率韧性。第四，电商3月动能放缓，但1Q26整体线上零售、线上实物GMV和渗透率仍显示结构性韧性。第五，股价表现继续偏向执行力强、政策顺风和利润质量更清晰的龙头。

分析框架

报告将行业月度经营数据、公司层面快递量价表现、电商零售数据和股价表现结合分析。行业层面重点观察包裹量、收入、ASP及同比变化；公司层面比较Yunda、YTO、STO、SF等公司的货量、市场份额与ASP；电商层面跟踪线上实物商品GMV、线上零售额、线上渗透率及品类表现；投资层面结合1个月和年初至今股价表现、评级、目标价、估值和盈利增长预期，筛选具备更好风险收益比的标的。

方法论与常识提炼

• 行业量价分析ASP与货量增长框架

  用包裹量增速、收入增速和ASP变化判断行业竞争质量。

  当货量增速放缓但ASP和收入仍改善时，说明行业可能从低价扩张转向更重视收益和利润率的增长模式。

• 竞争格局分析反内卷与行业纪律框架

  通过监管纪律和超低价流量变化判断竞争是否趋于理性。

  报告认为反内卷措施持续性强于预期，有助于龙头企业减少价格战压力，并将资源投入服务质量和盈利能力。

• 个股比较执行力与利润率韧性筛选

  根据公司执行、成本纪律、技术优势、市场份额和利润质量进行选择性配置。

  ZTO和JD Logistics因执行力、技术领导力和份额获取能力被列为首选；SF和YMM则受利润压力、战略调整或监管因素影响表现较弱。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ZTO Express

  首选标的之一，评级为OW。

  优势

  执行力强、技术领导力突出、年初至今股价表现领先，并有能力在行业整合中获取增量份额。

  劣势

  报告显示目标价隐含上行空间为11%-13%，相对部分落后标的并非最高。

  对比

  年初至今ZTO H上涨25%、ZTO US上涨23%，显著跑赢多数指数和部分同业。

  风险

  若行业货量继续放缓、价格纪律弱化或成本改善不及预期，盈利弹性可能受压。

• JD Logistics

  首选标的之一，评级为OW。

  优势

  受益于强执行、技术能力和高频科技类电商需求支撑，年初至今上涨33%。

  劣势

  表中目标价15.00略低于现价15.14，短期目标价上行空间有限。

  对比

  与ZTO一起被报告视为板块年初至今最佳表现者。

  风险

  若电商GMV增长继续放缓或平台物流需求低于预期，收入增长和估值可能承压。

• SF Holding-A/H

  仍为OW，但报告认为近期和年初至今均属于明显落后标的。

  优势

  3月ASP同比提升4%至Rmb14.40，收入质量和利润率韧性有所改善；A/H目标价分别对应37%和33%上行空间。

  劣势

  货量同比下降3%，战略调整和利润率压力仍拖累市场情绪。

  对比

  年初至今SF Holding-A下跌5%，SF Holding-H上涨2%，明显落后于YTO、JD Logistics、STO和ZTO。

  风险

  战略重塑推进慢、利润率压力持续或电商件策略调整不顺，可能继续压制估值修复。

• YMM / FTA

  近期上调至Neutral，但仍需等待监管压力缓和和订单趋势恢复。

  优势

  报告认为最差情形可能已部分反映在股价中。

  劣势

  股价表现低迷，年初至今下跌19%，平台模式面临结构性压力。

  对比

  相比快递龙头，YMM在当前监管和竞争环境中明显跑输。

  风险

  监管逆风、订单恢复不足和平台模式盈利不确定性。

• YTO Express

  未覆盖或NC，但3月货量增长领先。

  优势

  3月包裹量2.84B，同比增长7%，市场份额16.5%，年初至今股价上涨34%。

  劣势

  ASP同比下降2%，价格竞争压力仍存在。

  对比

  年初至今股价表现为表内中国物流公司中最高之一。

  风险

  若ASP继续走弱，货量增长对盈利的贡献可能被抵消。

• STO Express

  未覆盖或NC，但受益于整合与补涨。

  优势

  3月包裹量同比增长20%，ASP同比增长11%，显示丹鸟整合和产品结构改善。

  劣势

  快速上涨后估值和持续性需要验证。

  对比

  1个月上涨17%，年初至今上涨30%，短期补涨显著。

  风险

  整合收益若放缓，股价补涨后的预期可能面临回落。

• Yunda Holding

  未覆盖或NC，体现收益优先策略。

  优势

  通过修剪超低价流量，3月ASP同比提升9%。

  劣势

  3月包裹量同比下降5%，规模增长承压。

  对比

  年初至今上涨10%，落后于YTO、STO、ZTO和JD Logistics。

  风险

  若货量下滑持续，ASP改善可能不足以完全支撑盈利增长。

关键数据

• 3月行业包裹量17.24B同比增长3.5%，较1-2月7.1%的增速放缓。
• 3月行业收入Rmb130.47B同比增长4.7%，高于包裹量增速。
• 3月行业ASPRmb7.57同比增长1.2%，连续第二个月正向改善。
• 1Q26中国线上零售额Rmb4,977B同比增长8.0%，高于4Q25的5.8%。
• 1Q26线上实物商品GMVRmb3,161B同比增长7.5%，较4Q25的2.3%明显改善。
• 1Q26线上实物商品渗透率24.8%同比提升0.8个百分点。
• 3月线上实物商品GMV增速2.5% Y/Y较1-2月10.3%明显放缓，显示部分需求前置。
• 3月通信设备销售增速27% Y/Y较1-2月18%进一步加速，是电商和物流需求亮点。
• 3月家电销售增速-5% Y/Y受去年政策驱动高基数影响，由1-2月3%增长转弱。
• YTO 3月表现2.84B包裹，ASP Rmb2.14货量同比增长7%，市场份额16.5%，但ASP同比下降2%。
• STO 3月表现2.50B包裹，ASP Rmb2.24货量同比增长20%，ASP同比增长11%，受益于丹鸟整合。
• Yunda 3月表现2.14B包裹，ASP Rmb2.14货量同比下降5%，ASP同比增长9%，体现收益优先策略。
• SF 3月表现1.25B包裹，ASP Rmb14.40货量同比下降3%，ASP同比增长4%，显示收入质量改善。

影响与含义

对投资而言，行业货量放缓并不必然意味着板块基本面恶化，因为ASP修复和监管纪律可能改善利润质量。电商端月度波动需要关注，但1Q26整体增长、线上渗透率提升和通信设备强势说明需求底盘仍具支撑。组合配置上，报告倾向选择具备规模优势、成本纪律、技术能力和战略清晰度的龙头，而不是单纯追逐低估值或短期补涨标的。

风险

• 电商GMV月度增速继续放缓，导致物流需求弱于预期。
• 反内卷和监管纪律若边际减弱，行业可能重新陷入价格战。
• 家电等可选品类受高基数和周期因素拖累，影响电商物流需求结构。
• 个别公司战略调整、利润率压力或平台监管风险可能继续压制估值。
• 股价已明显上涨的龙头若盈利兑现不足，可能出现估值回调。

后续跟踪

• 后续月份行业ASP是否维持同比正增长。
• 快递包裹量增速是否企稳，以及货量放缓是否扩大到更多公司。
• 监管对反内卷、理性竞争和超低价流量治理的持续性。
• 线上实物商品GMV、线上零售额和渗透率在2Q26的变化。
• 通信设备强势能否延续，以及家电需求能否从高基数压力中恢复。
• ZTO、JD Logistics、SF和YMM的订单、利润率与股价相对表现。