Guangzhou Baiyun International Airport Co., Ltd. (600004.SS): A melhora dos voos internacionais levou a uma leve superação dos lucros do 2T26 do Aeroporto de Baiyun, mas os custos crescentes do T3 continuam sendo a principal pressão

Visão geral

O relatório avalia os resultados do 2T26 do Aeroporto de Baiyun, a recuperação do tráfego de passageiros, as mudanças de custo após o início das operações do T3 e o progresso de sua joint venture duty-free. O aumento dos voos internacionais elevou a tarifa aeronáutica acima das expectativas e gerou uma leve superação dos lucros, mas o Goldman Sachs acredita que o aumento das taxas de uso, da depreciação e amortização e dos investimentos de capital continuará pressionando os lucros e, portanto, mantém sua recomendação de Venda.

Visões principais

O Aeroporto de Baiyun divulgou seus resultados do 2T26 após o fechamento do mercado em 26 de agosto de 2026, reportando lucro líquido atribuível aos acionistas de Rmb259mn, queda de 43% A/A. Como o 2T25 incluiu um ganho não recorrente de Rmb153mn relacionado à compensação arbitral por contratos de publicidade no T2 e no Centro de Transporte Terrestre, o lucro líquido recorrente no 2T26 foi de Rmb243mn após a exclusão de itens não recorrentes, queda de 18% A/A. Apesar da queda dos lucros A/A, a maior proporção de voos internacionais gerou uma tarifa aeronáutica por movimento de aeronave melhor do que o esperado, fazendo com que os lucros trimestrais ficassem ligeiramente acima das expectativas do Goldman Sachs. O tráfego de passageiros continuou a se recuperar. O fluxo de passageiros no 2T26 foi de 20.8mn de passageiros, alta de 4.1% A/A. O tráfego doméstico de passageiros cresceu 0.7%, superando a queda de 5% A/A da indústria, apesar das elevadas sobretaxas de combustível. O tráfego internacional e regional de passageiros cresceu 17.0% A/A, mantendo forte impulso, o que o Goldman Sachs atribuiu à capacidade e aos voos adicionais após a abertura do T3 em outubro de 2025. O tráfego total de passageiros cresceu 9.8% A/A em julho de 2026, também superando a taxa de crescimento da indústria de aproximadamente 4%. A mudança na composição do tráfego de passageiros em direção aos voos internacionais é a principal base para a maior tarifa aeronáutica e a melhora do desempenho de receita no curto prazo. O aumento dos custos continua sendo a principal questão enfatizada no relatório. Os custos operacionais, incluindo depreciação e amortização, foram de Rmb1,799mn no 2T26, aumento de aproximadamente Rmb340mn ou 23% em relação ao 2T25. O relatório atribuiu principalmente o aumento A/A de aproximadamente Rmb341mn nos custos às operações do T3. O Aeroporto de Baiyun atualmente paga à Guangdong Airport Authority aproximadamente Rmb74.9mn por mês em taxas de uso dos ativos do T3, totalizando aproximadamente Rmb225mn no 2T26. A administração afirmou que a tarifa atual inclui um desconto porque o T3 ainda está em fase de ramp-up e será reajustada após a conclusão da liquidação financeira do T3. O Goldman Sachs espera que as taxas de uso aumentem ainda mais à medida que o tráfego de passageiros crescer. Despesas administrativas mais altas após a abertura do hotel Hilton no T3 também elevaram os custos. Os ajustes nos terminais podem criar pressão adicional sobre depreciação e investimentos de capital. O Aeroporto de Baiyun concluiu a transferência de todas as companhias aéreas do T1 para o T3 em maio de 2026, após o que o T1 está programado para reforma e modernização. A depreciação e amortização podem aumentar após a conclusão do projeto. O Goldman Sachs reiterou que a abertura e a modernização dos terminais deixarão a empresa enfrentando ventos contrários persistentes decorrentes do aumento de custos e investimentos de capital, e que a recuperação do tráfego de passageiros não necessariamente se traduzirá em melhora proporcional dos lucros. A receita de investimentos de coligadas e joint ventures foi um ponto parcialmente positivo. A receita de investimentos relacionada foi de Rmb58mn no 2T26, aumento de Rmb17mn ou 42% A/A. Desse montante, a joint venture duty-free do Aeroporto de Guangzhou Baiyun, na qual o Aeroporto de Baiyun detém 49% e o China Duty Free Group detém 51%, contribuiu com Rmb17mn em receita, em comparação com nenhuma receita no 1S25 e prejuízo de Rmb1.4mn no 2S25. A melhora refletiu principalmente o início das operações duty-free de embarque do T2 em março de 2026 e a abertura da nova loja duty-free no T3 em janeiro de 2026. Com base no aumento dos voos internacionais, o Goldman Sachs elevou suas premissas de 2026E-2028E para as tarifas aeronáuticas por movimento de aeronave. Ao mesmo tempo, aumentou ligeiramente suas premissas de custos para 2027E-2028E para refletir taxas de uso do T3 potencialmente mais altas. Após esses dois ajustes, as previsões de lucro líquido para 2026E, 2027E e 2028E foram revisadas em 20%, 7% e -6%, respectivamente. As novas previsões de receita para 2026E-2028E são Rmb8,541.7mn, Rmb9,055.5mn e Rmb9,601.5mn, acima das previsões anteriores de Rmb8,361.2mn, Rmb8,883.5mn e Rmb9,426.9mn. As previsões de EPS para o mesmo período foram revisadas de Rmb0.27, Rmb0.31 e Rmb0.36 para Rmb0.33, Rmb0.34 e Rmb0.34. Espera-se que a pressão de custos reduza a margem EBITDA de 37.2% em 2025 para 31.0% em 2026E e para 28.9% em 2028E. A visão de investimento de longo prazo permanece cautelosa. O relatório observa que o Aeroporto de Baiyun foi o terceiro maior aeroporto da China continental em fluxo de passageiros internacionais em 2019, respondendo por 11% do fluxo nacional de passageiros internacionais. No entanto, a concorrência nas rotas internacionais pode se intensificar, enquanto o espaço limitado para duty-free no aeroporto pode resultar em rentabilidade menor que a dos pares. A regulação pode reduzir as taxas de compartilhamento de receita duty-free, e lojas duty-free no centro da cidade também podem criar concorrência. Embora a avaliação da ação esteja abaixo de seu nível de meio de ciclo, o Goldman Sachs acredita que os fundamentos podem enfraquecer ainda mais e que o mercado ainda não precificou integralmente essas pressões, mantendo, portanto, sua recomendação de Venda. O Goldman Sachs transferiu sua base de avaliação do final de 2026 para o final de 2027, mas ainda assim reduziu seu preço-alvo de Rmb7.2 para Rmb7.0. O preço-alvo baseia-se em uma avaliação por DCF utilizando um WACC de 8.7% e uma taxa de crescimento perpétuo de 2.0%, implicando queda potencial de 8.5% em relação ao preço de referência de Rmb7.65 do relatório.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro excluiu itens não recorrentes, como a compensação arbitral no período do ano anterior, para avaliar as mudanças operacionais subjacentes com base no lucro recorrente. Em seguida, decompôs o desempenho em tráfego de passageiros, composição de voos internacionais, tarifas aeronáuticas por movimento de aeronave, taxas de uso do T3 e outros custos operacionais, ao mesmo tempo em que analisou a contribuição incremental da joint venture duty-free. Com base nisso, revisou suas previsões de receita, custos e lucro líquido para 2026E-2028E, depois transferiu a data de avaliação para o final de 2027 e calculou o preço-alvo de 12 meses usando uma estrutura de DCF.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoFluxo de Caixa Descontado DCF

  Avaliação por DCF

  O relatório desconta os fluxos de caixa futuros do Aeroporto de Baiyun a valor presente, utilizando um WACC de 8.7% e uma taxa de crescimento perpétuo de 2.0% para derivar um preço-alvo de 12 meses de Rmb7.0 por ação.

• Fundamentos Corporativos e Estrutura FinanceiraAnálise da Qualidade dos Lucros

  Lucro Recorrente Excluindo Itens Não Recorrentes

  O relatório exclui fatores não recorrentes, como a compensação arbitral no 2T25, e utiliza a queda A/A de 18% no lucro líquido recorrente no 2T26 como a principal medida do desempenho operacional central.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorDecomposição de Volume-Preço

  Detalhamento do Tráfego de Passageiros, Composição de Voos e Tarifa por Movimento de Aeronave

  O relatório examina separadamente o fluxo de passageiros, a proporção de voos internacionais e a tarifa aeronáutica por movimento de aeronave para explicar a melhora da receita, enquanto trata as taxas de uso do T3 e outras despesas operacionais como variáveis do lado dos custos.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Guangzhou Baiyun International Airport Co., Ltd. (600004.SS)

  O crescimento do tráfego internacional de passageiros e a melhora na joint venture duty-free fornecem contribuições positivas, mas as operações do T3, as modernizações do T1 e taxas de uso mais altas pressionam os lucros e o investimento em caixa.

  Pontos fortes

  O tráfego internacional e regional de passageiros cresceu 17.0% A/A no 2T26, enquanto o tráfego doméstico de passageiros superou a indústria; a joint venture duty-free começou a contribuir com receita.

  Pontos fracos

  Os custos operacionais cresceram 23% A/A, e as taxas de uso do T3 podem continuar aumentando; o espaço limitado para duty-free no aeroporto pode restringir a rentabilidade em relação aos pares.

  Comparação

  Foi o terceiro maior aeroporto da China continental em fluxo de passageiros internacionais em 2019, respondendo por 11% do fluxo nacional de passageiros internacionais; o tráfego doméstico de passageiros cresceu 0.7% no 2T26, superando a queda de 5% da indústria.

  Riscos

  Concorrência em rotas internacionais, menores taxas de compartilhamento de receita duty-free, concorrência de lojas duty-free no centro da cidade e aumentos contínuos nas taxas de uso de terminais, depreciação e investimentos de capital.

Dados principais

• Lucro Líquido Atribuível aos Acionistas no 2T26Rmb259mnQueda de 43% A/A
• Lucro Líquido Recorrente no 2T26Rmb243mnQueda de 18% A/A após a exclusão de itens não recorrentes
• Compensação Arbitral do 2T25Rmb153mnGanho não recorrente relacionado a contratos de publicidade no T2 e no Centro de Transporte Terrestre
• Fluxo de Passageiros no 2T2620.8mn passageirosAlta de 4.1% A/A
• Crescimento do Tráfego Doméstico de Passageiros no 2T26+0.7% A/AA indústria registrou -5% A/A no mesmo período
• Crescimento do Tráfego Internacional e Regional de Passageiros no 2T26+17.0% A/AImpulsionado pela abertura do T3 e pelo aumento dos voos internacionais
• Crescimento do Tráfego Total de Passageiros em Julho de 2026+9.8% A/AA taxa de crescimento da indústria foi de aproximadamente +4% A/A no mesmo período
• Custos Operacionais no 2T26Rmb1,799mnIncluindo depreciação e amortização, alta de aproximadamente Rmb340mn ou 23% A/A
• Taxas de Uso do T3Rmb74.9mn/mêsAproximadamente Rmb225mn foram pagos no 2T26; as taxas podem aumentar após a liquidação e à medida que o tráfego de passageiros cresce
• Receita de Investimentos de Coligadas e Joint Ventures no 2T26Rmb58mnAlta de Rmb17mn ou 42% A/A
• Receita da Joint Venture Duty-Free no 2T26Rmb17mnO Aeroporto de Baiyun detém 49%, enquanto o China Duty Free Group detém 51%
• Revisões das Previsões de Lucro Líquido para 2026E-2028E+20% / +7% / -6%Premissas mais altas de tarifa aeronáutica, incorporando ao mesmo tempo taxas de uso do T3 mais elevadas
• Novas Previsões de EPS para 2026E-2028ERmb0.33 / Rmb0.34 / Rmb0.34As previsões anteriores eram Rmb0.27 / Rmb0.31 / Rmb0.36
• Previsões de Receita para 2026E-2028ERmb8,541.7mn / Rmb9,055.5mn / Rmb9,601.5mnAs previsões anteriores eram Rmb8,361.2mn / Rmb8,883.5mn / Rmb9,426.9mn
• Margem EBITDA31.0% / 29.8% / 28.9%Correspondente a 2026E, 2027E e 2028E, respectivamente, versus 37.2% em 2025
• P/L de 2026E-2028E23.5x / 22.8x / 22.3xCom base nas previsões e na base de precificação do relatório
• Parâmetros de DCFWACC 8.7%; taxa de crescimento perpétuo 2.0%Usados para calcular o preço-alvo de 12 meses
• Preço-Alvo e Preço de ReferênciaRmb7.00 / Rmb7.65Preço-alvo reduzido de Rmb7.20, implicando queda potencial de 8.5%

Impacto e implicações

O relatório acredita que a recuperação do tráfego internacional e regional de passageiros e a melhora das tarifas podem elevar a receita, mas as taxas de uso do T3, as despesas de administração hoteleira, a depreciação e amortização após a reforma do T1 e os investimentos de capital enfraquecerão a alavancagem operacional. Consequentemente, embora as previsões de lucros no curto prazo tenham melhorado devido às tarifas mais altas, a previsão para 2028E foi reduzida devido a premissas de custos mais altas, enquanto também se espera que a margem EBITDA continue se estreitando. Portanto, o Goldman Sachs acredita que uma avaliação abaixo do nível de meio de ciclo é insuficiente para compensar o risco de enfraquecimento dos fundamentos.

Riscos

• Após a conclusão da liquidação financeira do T3, a taxa de uso atualmente descontada poderá ser elevada e poderá continuar aumentando à medida que o tráfego de passageiros cresce.
• A depreciação e amortização e os investimentos de capital podem aumentar ainda mais após a conclusão da reforma e modernização do T1.
• A concorrência em rotas internacionais pode se intensificar, enquanto o espaço limitado para duty-free no aeroporto pode restringir a rentabilidade em relação aos pares.
• Mudanças regulatórias podem reduzir as taxas de compartilhamento de receita duty-free, enquanto lojas duty-free no centro da cidade também podem criar concorrência.
• Em relação à tese de Venda, uma recuperação da demanda por viagens mais forte do que o esperado representa um risco de alta.
• Taxas de compartilhamento de receita duty-free ou desvio de tráfego de passageiros acima do esperado também representam riscos de alta para o preço-alvo.

Pontos a observar

• Monitorar a magnitude dos ajustes nas taxas de uso após a conclusão da liquidação financeira do T3 e sua relação com o crescimento do tráfego de passageiros.
• Monitorar se o tráfego internacional e regional de passageiros, a composição de voos e a tarifa aeronáutica por movimento de aeronave podem continuar melhorando.
• Monitorar o progresso da reforma e modernização do T1, bem como a depreciação e amortização incrementais e os investimentos de capital após a conclusão.
• Monitorar as mudanças nas operações duty-free de embarque do T2, na nova loja duty-free do T3 e nas taxas de compartilhamento de receita duty-free.