Guangzhou Baiyun International Airport Co., Ltd. (600004.SS): La mejora de los vuelos internacionales impulsó una ligera superación de beneficios en el 2T26 para el Aeropuerto de Baiyun, pero el alza de los costes de T3 sigue siendo la presión clave

Visión general

El informe evalúa los resultados del 2T26 del Aeropuerto de Baiyun, la recuperación del tráfico de pasajeros, los cambios de costes tras el inicio de las operaciones de T3 y el avance de su empresa conjunta de tiendas libres de impuestos. Un aumento de los vuelos internacionales elevó la tarifa de cargos aeronáuticos por encima de las expectativas e impulsó una ligera superación de beneficios, pero Goldman Sachs considera que el aumento de las tarifas de uso, la depreciación y amortización y los gastos de capital seguirán lastrando los beneficios, por lo que mantiene su calificación de Vender.

Perspectivas principales

El Aeropuerto de Baiyun anunció sus resultados del 2T26 tras el cierre del mercado el 26 de agosto de 2026, informando un beneficio neto atribuible a los accionistas de Rmb259mn, un 43% menos interanual. Dado que el 2T25 incluyó una ganancia extraordinaria de Rmb153mn relacionada con la compensación arbitral por contratos publicitarios en T2 y el Centro de Transporte Terrestre, el beneficio neto recurrente del 2T26 fue de Rmb243mn tras excluir partidas extraordinarias, un 18% menos interanual. Pese al descenso interanual de los beneficios, la mayor proporción de vuelos internacionales impulsó una tarifa de cargos aeronáuticos por movimiento de aeronave mejor de lo esperado, lo que resultó en beneficios trimestrales ligeramente por encima de las expectativas de Goldman Sachs. El tráfico de pasajeros continuó recuperándose. El volumen de pasajeros en el 2T26 fue de 20.8mn de pasajeros, un 4.1% más interanual. El tráfico de pasajeros nacionales creció un 0.7%, superando la caída interanual del 5% del sector pese a los elevados recargos por combustible. El tráfico de pasajeros internacionales y regionales creció un 17.0% interanual, manteniendo un fuerte impulso, que Goldman Sachs atribuyó a la capacidad y los vuelos adicionales tras la apertura de T3 en octubre de 2025. El tráfico total de pasajeros creció un 9.8% interanual en julio de 2026, superando también la tasa de crecimiento del sector de aproximadamente el 4%. El cambio en la mezcla de tráfico de pasajeros hacia vuelos internacionales constituye la base principal de la mayor tarifa de cargos aeronáuticos y de la mejora del desempeño de ingresos a corto plazo. El aumento de costes sigue siendo el asunto clave destacado en el informe. Los costes operativos, incluidos depreciación y amortización, fueron de Rmb1,799mn en el 2T26, un incremento de aproximadamente Rmb340mn o del 23% frente al 2T25. El informe atribuyó principalmente el incremento interanual de aproximadamente Rmb341mn en costes a las operaciones de T3. El Aeropuerto de Baiyun paga actualmente a Guangdong Airport Authority aproximadamente Rmb74.9mn mensuales en tarifas de uso de activos de T3, totalizando aproximadamente Rmb225mn en el 2T26. La dirección afirmó que la tarifa actual incluye un descuento porque T3 aún se encuentra en su fase inicial de aumento de actividad y será reajustada una vez finalice la liquidación financiera de T3. Goldman Sachs espera que las tarifas de uso aumenten aún más conforme crezca el tráfico de pasajeros. Los mayores gastos administrativos tras la apertura del hotel Hilton de T3 también incrementaron los costes. Los ajustes de las terminales pueden generar presión adicional sobre depreciación y gastos de capital. El Aeropuerto de Baiyun completó el traslado de todas las aerolíneas de T1 a T3 en mayo de 2026, tras lo cual está prevista la renovación y mejora de T1. La depreciación y amortización podrían aumentar después de que se complete el proyecto. Goldman Sachs reiteró que la apertura y modernización de terminales dejarán a la compañía enfrentando vientos en contra persistentes por el aumento de costes y gastos de capital, y que la recuperación del tráfico de pasajeros no se traducirá necesariamente en una mejora proporcional de los beneficios. Los ingresos por inversiones de asociadas y empresas conjuntas fueron un punto positivo parcial. Los ingresos de inversión relacionados fueron de Rmb58mn en el 2T26, un aumento de Rmb17mn o del 42% interanual. De estos, la empresa conjunta de tiendas libres de impuestos del Aeropuerto Baiyun de Guangzhou, en la que el Aeropuerto de Baiyun posee el 49% y China Duty Free Group el 51%, aportó Rmb17mn de ingresos, frente a ningún ingreso en el 1S25 y una pérdida de Rmb1.4mn en el 2S25. La mejora reflejó principalmente el inicio de las operaciones de tiendas libres de impuestos de salida de T2 en marzo de 2026 y la apertura de la nueva tienda libre de impuestos de T3 en enero de 2026. Sobre la base del aumento de vuelos internacionales, Goldman Sachs elevó sus supuestos para 2026E-2028E sobre las tarifas de cargos aeronáuticos por movimiento de aeronave. Al mismo tiempo, aumentó ligeramente sus supuestos de costes para 2027E-2028E para reflejar tarifas de uso de T3 potencialmente más altas. Tras estos dos ajustes, las previsiones de beneficio neto para 2026E, 2027E y 2028E se revisaron en un 20%, 7% y -6%, respectivamente. Las nuevas previsiones de ingresos para 2026E-2028E son Rmb8,541.7mn, Rmb9,055.5mn y Rmb9,601.5mn, por encima de las previsiones anteriores de Rmb8,361.2mn, Rmb8,883.5mn y Rmb9,426.9mn. Las previsiones de BPA para el mismo periodo se revisaron de Rmb0.27, Rmb0.31 y Rmb0.36 a Rmb0.33, Rmb0.34 y Rmb0.34. Se espera que la presión de costes reduzca el margen EBITDA del 37.2% en 2025 al 31.0% en 2026E y aún más al 28.9% en 2028E. La visión de inversión a largo plazo sigue siendo cautelosa. El informe señala que el Aeropuerto de Baiyun fue el tercer aeropuerto más grande de China continental por volumen de pasajeros internacionales en 2019, representando el 11% del volumen nacional de pasajeros internacionales. Sin embargo, la competencia en las rutas internacionales puede intensificarse, mientras que el espacio limitado de tiendas libres de impuestos en el aeropuerto puede resultar en una rentabilidad menor que la de sus pares. La regulación puede reducir las tasas de reparto de ingresos de tiendas libres de impuestos, y las tiendas libres de impuestos del centro de la ciudad también pueden generar competencia. Aunque la valoración de la acción se encuentra por debajo de su nivel de ciclo medio, Goldman Sachs considera que los fundamentales pueden debilitarse aún más y que el mercado todavía no ha descontado plenamente estas presiones, por lo que mantiene su calificación de Vender. Goldman Sachs trasladó su base de valoración de finales de 2026 a finales de 2027, pero aun así redujo su precio objetivo de Rmb7.2 a Rmb7.0. El precio objetivo se basa en una valoración DCF que utiliza un WACC del 8.7% y una tasa de crecimiento perpetuo del 2.0%, lo que implica un potencial bajista del 8.5% frente al precio de referencia del informe de Rmb7.65.

Marco de análisis

Goldman Sachs primero excluyó partidas extraordinarias como la compensación arbitral del período del año anterior para evaluar los cambios operativos subyacentes basándose en el beneficio recurrente. Posteriormente desglosó el desempeño en tráfico de pasajeros, mezcla de vuelos internacionales, tarifas de cargos aeronáuticos por movimiento de aeronave, tarifas de uso de T3 y otros costes operativos, al tiempo que analizó la contribución incremental de la empresa conjunta de tiendas libres de impuestos. Sobre esta base, revisó sus previsiones de ingresos, costes y beneficio neto para 2026E-2028E, y luego trasladó la fecha de valoración a finales de 2027 y calculó el precio objetivo a 12 meses mediante un marco DCF.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónFlujo de caja descontado DCF

  Valoración DCF

  El informe descuenta los flujos de caja futuros del Aeropuerto de Baiyun a valor presente, utilizando un WACC del 8.7% y una tasa de crecimiento perpetuo del 2.0% para derivar un precio objetivo a 12 meses de Rmb7.0 por acción.

• Fundamentales corporativos y marco financieroAnálisis de calidad de beneficios

  Beneficio recurrente excluyendo partidas extraordinarias

  El informe excluye factores extraordinarios como la compensación arbitral del 2T25 y utiliza el descenso interanual del 18% del beneficio neto recurrente en el 2T26 como la medida principal del desempeño operativo básico.

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Desglose del tráfico de pasajeros, la mezcla de vuelos y la tarifa por movimiento de aeronave

  El informe examina por separado el volumen de pasajeros, la proporción de vuelos internacionales y la tarifa de cargos aeronáuticos por movimiento de aeronave para explicar la mejora de ingresos, mientras trata las tarifas de uso de T3 y otros gastos operativos como variables del lado de costes.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Guangzhou Baiyun International Airport Co., Ltd. (600004.SS)

  El crecimiento del tráfico internacional de pasajeros y la mejora de la empresa conjunta de tiendas libres de impuestos proporcionan contribuciones positivas, pero las operaciones de T3, las mejoras de T1 y las mayores tarifas de uso presionan los beneficios y la inversión de caja.

  Fortalezas

  El tráfico de pasajeros internacionales y regionales creció un 17.0% interanual en el 2T26, mientras que el tráfico de pasajeros nacionales superó al sector; la empresa conjunta de tiendas libres de impuestos comenzó a aportar ingresos.

  Debilidades

  Los costes operativos crecieron un 23% interanual y las tarifas de uso de T3 pueden seguir aumentando; el espacio limitado de tiendas libres de impuestos en el aeropuerto puede limitar la rentabilidad frente a los pares.

  Comparación

  Fue el tercer aeropuerto más grande de China continental por volumen de pasajeros internacionales en 2019, representando el 11% del volumen nacional de pasajeros internacionales; el tráfico de pasajeros nacionales creció un 0.7% en el 2T26, superando la caída del 5% del sector.

  Riesgos

  Competencia en rutas internacionales, menores tasas de reparto de ingresos de tiendas libres de impuestos, competencia de tiendas libres de impuestos del centro de la ciudad y aumentos continuos de tarifas de uso de terminales, depreciación y gastos de capital.

Datos clave

• Beneficio neto atribuible a los accionistas en 2T26Rmb259mnDescenso interanual del 43%
• Beneficio neto recurrente en 2T26Rmb243mnDescenso interanual del 18% tras excluir partidas extraordinarias
• Compensación arbitral en 2T25Rmb153mnGanancia extraordinaria relacionada con contratos publicitarios en T2 y el Centro de Transporte Terrestre
• Volumen de pasajeros en 2T2620.8mn pasajerosAumento interanual del 4.1%
• Crecimiento del tráfico de pasajeros nacionales en 2T26+0.7% interanualEl sector registró -5% interanual durante el mismo período
• Crecimiento del tráfico de pasajeros internacionales y regionales en 2T26+17.0% interanualImpulsado por la apertura de T3 y un aumento de los vuelos internacionales
• Crecimiento del tráfico total de pasajeros en julio de 2026+9.8% interanualLa tasa de crecimiento del sector fue de aproximadamente +4% interanual durante el mismo período
• Costes operativos en 2T26Rmb1,799mnIncluidos depreciación y amortización, aumento de aproximadamente Rmb340mn o del 23% interanual
• Tarifas de uso de T3Rmb74.9mn/mesSe pagaron aproximadamente Rmb225mn en el 2T26; las tarifas pueden aumentar tras la liquidación y conforme se incremente el tráfico de pasajeros
• Ingresos por inversiones de asociadas y empresas conjuntas en 2T26Rmb58mnAumento de Rmb17mn o del 42% interanual
• Ingresos de la empresa conjunta de tiendas libres de impuestos en 2T26Rmb17mnEl Aeropuerto de Baiyun posee el 49%, mientras que China Duty Free Group posee el 51%
• Revisiones de previsiones de beneficio neto 2026E-2028E+20% / +7% / -6%Supuestos de tarifas de cargos aeronáuticos más altos, incorporando a la vez tarifas de uso de T3 más elevadas
• Nuevas previsiones de BPA 2026E-2028ERmb0.33 / Rmb0.34 / Rmb0.34Las previsiones anteriores eran Rmb0.27 / Rmb0.31 / Rmb0.36
• Previsiones de ingresos 2026E-2028ERmb8,541.7mn / Rmb9,055.5mn / Rmb9,601.5mnLas previsiones anteriores eran Rmb8,361.2mn / Rmb8,883.5mn / Rmb9,426.9mn
• Margen EBITDA31.0% / 29.8% / 28.9%Correspondiente a 2026E, 2027E y 2028E, respectivamente, frente al 37.2% en 2025
• P/E 2026E-2028E23.5x / 22.8x / 22.3xBasado en las previsiones y la base de precios del informe
• Parámetros DCFWACC 8.7%; tasa de crecimiento perpetuo 2.0%Utilizados para calcular el precio objetivo a 12 meses
• Precio objetivo y precio de referenciaRmb7.00 / Rmb7.65Precio objetivo reducido desde Rmb7.20, lo que implica un potencial bajista del 8.5%

Impacto e implicaciones

El informe considera que la recuperación del tráfico de pasajeros internacionales y regionales y la mejora de las tarifas de cargos pueden incrementar los ingresos, pero las tarifas de uso de T3, los gastos de gestión hotelera, la depreciación y amortización tras la renovación de T1 y los gastos de capital debilitarán el apalancamiento operativo. En consecuencia, aunque las previsiones de beneficios a corto plazo mejoraron debido a mayores tarifas de cargos, la previsión para 2028E se redujo debido a mayores supuestos de costes, mientras que también se espera que el margen EBITDA continúe estrechándose. Por ello, Goldman Sachs considera que una valoración por debajo del nivel de ciclo medio es insuficiente para compensar el riesgo de deterioro de los fundamentales.

Riesgos

• Una vez completada la liquidación financiera de T3, la tarifa de uso actualmente descontada puede aumentar y podría seguir incrementándose conforme aumente el tráfico de pasajeros.
• La depreciación y amortización y los gastos de capital pueden aumentar aún más después de que se completen la renovación y mejora de T1.
• La competencia en rutas internacionales puede intensificarse, mientras que el espacio limitado de tiendas libres de impuestos en el aeropuerto puede limitar la rentabilidad frente a los pares.
• Los cambios regulatorios pueden reducir las tasas de reparto de ingresos de tiendas libres de impuestos, mientras que las tiendas libres de impuestos del centro de la ciudad también pueden generar competencia.
• En relación con la tesis de Vender, una recuperación de la demanda de viajes más fuerte de lo esperado representa un riesgo alcista.
• Tasas de reparto de ingresos de tiendas libres de impuestos o desvío de tráfico de pasajeros mayores de lo esperado también representan riesgos alcistas para el precio objetivo.

Aspectos que vigilar

• Supervisar la magnitud de los ajustes de tarifas de uso después de completarse la liquidación financiera de T3 y su relación con el crecimiento del tráfico de pasajeros.
• Supervisar si el tráfico de pasajeros internacionales y regionales, la mezcla de vuelos y la tarifa de cargos aeronáuticos por movimiento de aeronave pueden seguir mejorando.
• Supervisar el avance de la renovación y mejora de T1, así como la depreciación y amortización incrementales y los gastos de capital tras su finalización.
• Supervisar los cambios en las operaciones de tiendas libres de impuestos de salida de T2, la nueva tienda libre de impuestos de T3 y las tasas de reparto de ingresos de tiendas libres de impuestos.