EHang Holdings Ltd (EH.US): Los retrasos regulatorios continúan pesando sobre las entregas, mientras EHang recurre a negocios en el extranjero y sin transporte de pasajeros para ampliar sus vías de comercialización

Visión general

El informe analiza los ajustes estratégicos de EHang en un contexto de mayor escrutinio regulatorio y retrasos en la comercialización nacional. Morgan Stanley considera que las entregas y los ingresos a corto plazo seguirán bajo presión y que las expectativas de EPS de consenso para los próximos 12 meses podrían revisarse ligeramente a la baja. Sin embargo, dadas la resiliencia del elevado margen bruto de la empresa y la posibilidad de que los negocios en el extranjero y sin transporte de pasajeros proporcionen nuevas vías de comercialización, mantiene su calificación Overweight y su precio objetivo de US$7.70.

Perspectivas principales

Los resultados del 2T26 indican que el crecimiento de las entregas aún no se ha traducido en una mejora de la rentabilidad. EHang registró una pérdida neta de RMB128 millones, prácticamente estable trimestralmente, ya que el crecimiento de los ingresos fue compensado por mayores gastos operativos. El margen bruto se mantuvo resiliente en el 61,2%, solo ligeramente por debajo del 61,5% del 2T25 y del 62,5% del 1T26. Morgan Stanley describió los resultados financieros como una "ligera desviación negativa" respecto al consenso, pero consideró que el impacto sobre su tesis de inversión existente permanecía "sin cambios", al tiempo que esperaba que el EPS de consenso para los próximos 12 meses se revisara ligeramente a la baja. Los retrasos en la comercialización siguen siendo la principal limitación operativa. La empresa entregó 35 productos de la serie EH216 y 1 VT35 en el 2T26, frente a 52 unidades en el 2T25. Debido al retraso en la comercialización y al mayor escrutinio regulatorio, los ingresos trimestrales cayeron un 31% interanual hasta RMB78 millones, y los vehículos aéreos para transporte de pasajeros aportaron el 92%. Esto indica que los ingresos actuales siguen dependiendo en gran medida de los productos de pasajeros, mientras que el ritmo de las aprobaciones regulatorias afecta directamente al cumplimiento de las entregas y al reconocimiento de ingresos. Dada la incertidumbre sobre el calendario de comercialización nacional, la dirección retiró su anterior previsión de ingresos de RMB600 millones. La respuesta de la empresa consiste en controlar los gastos mientras amplía su cobertura de vehículos aéreos sin transporte de pasajeros y mercados extranjeros, reduciendo así su dependencia del calendario de aprobación de un único negocio nacional de pasajeros. Tailandia es el hito internacional más claro a corto plazo: EHang aspira a obtener la aprobación total de operación comercial antes de fin de año, tras lo cual podrá lanzar servicios de pago. Por tanto, la licencia de Tailandia no solo es un indicador del progreso regulatorio, sino también un requisito clave para que los ingresos extranjeros pasen de la fase de prueba o demostración a operaciones de pago. El modelo de Morgan Stanley muestra que la mejora de los beneficios sigue concentrada en años posteriores. Se prevén ingresos netos de RMB418 millones, RMB397 millones, RMB1.009 mil millones y RMB1.634 mil millones en los ejercicios 2025, 2026, 2027 y 2028, respectivamente; se prevé un EPS de RMB-3.77, RMB-3.81, RMB-0.25 y RMB2.04, respectivamente, lo que implica que el modelo espera que el EPS se vuelva positivo solo en 2028. El P/BV durante el mismo período es de 6.3x, 3.2x, 3.3x y 2.8x, respectivamente; el P/E de 2028 es de 17.1x y el EV/EBITDA es de 20.3x. Esta trayectoria de previsiones depende de una ampliación gradual de la comercialización y de una mejora en la absorción de costes, más que de un rápido cambio de tendencia de los beneficios trimestrales a corto plazo. El precio objetivo se deriva mediante un enfoque DCF para reflejar el potencial de crecimiento a largo plazo de EHang. Las hipótesis clave incluyen un WACC del 15,1%, compuesto por una prima de riesgo de renta variable del 8%, una tasa libre de riesgo del 5%, una beta de 1,8, un coste de deuda después de impuestos del 5,2% y una ratio objetivo de deuda del 30%; la tasa de crecimiento perpetuo es del 2,5%. Morgan Stanley asigna una calificación Overweight, una visión sectorial In-Line y un precio objetivo de US$7.70, basándose en el precio de la acción de US$4.83 al 25 de agosto de 2026, aunque el informe no indica explícitamente el potencial alcista esperado. Los escenarios de valoración favorables incluyen la transición exitosa de la empresa de fabricante de vehículos aéreos a operador UAM, lo que resultaría en un mayor crecimiento a largo plazo; una aceptación del mercado de eVTOL más rápida de lo esperado; y un aumento de los proyectos gubernamentales que impulse los envíos de la serie EH216. Por el contrario, si la transición a operador UAM no tiene éxito, los problemas de producción retrasan o cancelan las entregas de EH216-S, o la publicidad negativa ralentiza la aceptación del mercado, el crecimiento de los ingresos y la trayectoria de flujos de caja a largo plazo que sustenta el DCF podrían no cumplir las expectativas.

Marco de análisis

El informe primero compara los resultados del 2T26 con el período del año anterior, el trimestre previo y las expectativas de consenso, desglosando los efectos de las entregas, los ingresos, la mezcla de productos, el margen bruto y los gastos operativos sobre las pérdidas. A continuación, evalúa el impacto del escrutinio regulatorio sobre el calendario de comercialización nacional y las previsiones de ingresos, y analiza la respuesta de la empresa mediante la expansión hacia negocios sin transporte de pasajeros y en el extranjero. Por último, Morgan Stanley utiliza ModelWare para prever la trayectoria de ingresos y beneficios y una metodología DCF para incorporar al precio objetivo la transición a largo plazo hacia un operador UAM, el coste de capital y las hipótesis de crecimiento perpetuo.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónDCF

  Valoración por flujo de caja descontado

  Este método descuenta los flujos de caja futuros esperados a su valor presente utilizando el coste de capital. El informe lo utiliza para captar el potencial de crecimiento a largo plazo de EHang y aplica un WACC del 15,1% y una tasa de crecimiento perpetuo del 2,5% para derivar la valoración del escenario base.

• Marco de análisis sectorialDescomposición volumen-precio

  Descomposición del volumen de entregas, la mezcla de productos y los cambios de ingresos

  Al comparar el número de vehículos aéreos entregados, la contribución a los ingresos de los productos de pasajeros y los cambios en los ingresos totales, el informe explica cómo los retrasos en la comercialización impulsados por la regulación se trasladan a los ingresos, mientras utiliza el margen bruto y los gastos operativos para explicar la pérdida neta.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• EHang Holdings Ltd (EH.US)

  Los retrasos regulatorios nacionales están pesando sobre las entregas y los ingresos, y la empresa está ampliando sus vías de comercialización mediante productos sin transporte de pasajeros, mercados extranjeros y una transición hacia un operador UAM.

  Fortalezas

  El margen bruto del 2T26 se mantuvo en el 61,2%, y la empresa cuenta con la serie EH216, el VT35 y oportunidades potenciales para operaciones de pago en el extranjero.

  Debilidades

  Los ingresos del 2T26 cayeron un 31% interanual, la pérdida neta fue de RMB128 millones, los ingresos dependen en gran medida de los vehículos aéreos para transporte de pasajeros y se ha retirado la anterior previsión de ingresos de RMB600 millones.

  Comparación

  EHang entregó 35 productos de la serie EH216 y 1 VT35 en el 2T26, por debajo de las 52 unidades entregadas en el 2T25; el margen bruto descendió al 61,2% desde el 61,5% del 2T25 y el 62,5% del 1T26.

  Riesgos

  Fracaso de la transición hacia un operador UAM, problemas de producción que provoquen retrasos o cancelaciones de entregas de EH216-S y publicidad negativa que ralentice la aceptación del mercado.

Datos clave

• Pérdida neta del 2T26RMB128 millonesPrácticamente estable trimestralmente, ya que mayores gastos operativos compensaron el crecimiento de los ingresos
• Margen bruto del 2T2661.2%61.5% en el 2T25 y 62.5% en el 1T26
• Entregas del 2T2635 productos de la serie EH216 y 1 VT35Las entregas totales fueron de 52 unidades en el 2T25
• Ingresos del 2T26RMB78 millonesBajaron un 31% interanual
• Contribución a los ingresos de vehículos aéreos para transporte de pasajeros92%Proporción de los ingresos totales del 2T26
• Previsión de ingresos retiradaRMB600 millonesRetirada debido a la incertidumbre sobre el calendario de comercialización nacional y el escrutinio regulatorio
• Objetivo de operaciones comerciales en TailandiaObtener la aprobación total antes de finales de 2026Los servicios de pago pueden lanzarse tras la aprobación
• Previsión de ingresos netos2025/2026e/2027e/2028e: RMB418 millones/397 millones/1.009 mil millones/1.634 mil millonesPrevisión de Morgan Stanley ModelWare
• Previsión de EPS2025/2026e/2027e/2028e: RMB-3.77/-3.81/-0.25/2.04El modelo espera que el EPS se vuelva positivo en 2028
• Múltiplos de valoración de 2028P/E 17.1x; EV/EBITDA 20.3x; P/BV 2.8xBasado en las previsiones de Morgan Stanley para el ejercicio 2028
• Hipótesis clave de DCFWACC 15.1%; tasa de crecimiento perpetuo 2.5%Las hipótesis de WACC incluyen una prima de riesgo de renta variable del 8%, una tasa libre de riesgo del 5%, una beta de 1.8, un coste de deuda después de impuestos del 5.2% y una ratio objetivo de deuda del 30%
• Calificación y precio objetivoOverweight; US$7.70La visión sectorial es In-Line; el precio de la acción era US$4.83 el 25 de agosto de 2026

Impacto e implicaciones

El informe considera que las aprobaciones regulatorias seguirán determinando el ritmo al que EHang materializa las entregas e ingresos a corto plazo, mientras que la resiliencia del margen bruto aún no es suficiente para compensar las pérdidas causadas por elevados gastos operativos y una escala insuficiente. El retiro de la previsión de ingresos refleja una menor visibilidad sobre el calendario de comercialización nacional, mientras que la expansión hacia negocios sin transporte de pasajeros y mercados extranjeros busca establecer canales de crecimiento alternativos. La posibilidad de sostener la valoración a medio y largo plazo depende del lanzamiento de operaciones de pago en mercados como Tailandia, del aumento de los envíos de la serie EH216, de una mayor aceptación de eVTOL y de la ejecución de la transición de la empresa hacia un operador UAM.

Riesgos

• La transición empresarial de la empresa hacia un operador UAM podría no tener éxito.
• Los problemas de producción podrían retrasar o cancelar las entregas de EH216-S.
• La publicidad negativa podría ralentizar la aceptación de eVTOL por parte del mercado.
• Un escrutinio regulatorio nacional más estricto y la incertidumbre sobre el calendario de comercialización podrían seguir pesando sobre las entregas y los ingresos.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si la empresa puede obtener la aprobación total de operación comercial en Tailandia y lanzar servicios de pago antes de finales de 2026.
• Supervisar el progreso de las aprobaciones de comercialización nacional y los cambios en el escrutinio regulatorio.
• Supervisar si los negocios sin transporte de pasajeros y en el extranjero pueden reducir la dependencia de los ingresos nacionales de vehículos aéreos para transporte de pasajeros.
• Supervisar si el crecimiento de los proyectos gubernamentales impulsa los envíos de la serie EH216.
• Supervisar el control de gastos operativos y el alcance de las ligeras revisiones a la baja del EPS de consenso durante los próximos 12 meses.
• Supervisar si la empresa puede lograr un EPS positivo en 2028 conforme a la trayectoria del modelo.