EHang Holdings Ltd (EH.US): Atrasos regulatórios continuam a pressionar as entregas enquanto a EHang recorre a negócios internacionais e sem transporte de passageiros para ampliar suas vias de comercialização

Visão geral

O relatório analisa os ajustes estratégicos da EHang em meio à fiscalização regulatória mais rigorosa e aos atrasos na comercialização doméstica. O Morgan Stanley acredita que as entregas e a receita no curto prazo continuarão sob pressão, e que as expectativas consensuais de EPS nos próximos 12 meses poderão ser ligeiramente revisadas para baixo. No entanto, dada a resiliência da alta margem bruta da empresa e o potencial de os negócios internacionais e sem transporte de passageiros proporcionarem novas vias de comercialização, mantém sua recomendação Overweight e preço-alvo de US$7,70.

Visões principais

Os resultados do 2T26 indicam que o crescimento das entregas ainda não se traduziu em melhor rentabilidade. A EHang registrou prejuízo líquido de RMB128 milhões, praticamente estável em relação ao trimestre anterior, pois o crescimento da receita foi compensado por maiores despesas operacionais. A margem bruta permaneceu resiliente em 61,2%, apenas ligeiramente abaixo de 61,5% no 2T25 e 62,5% no 1T26. O Morgan Stanley descreveu os resultados financeiros como uma "pequena frustração" em relação ao consenso, mas considerou o impacto sobre sua tese de investimento existente como "inalterado", ao mesmo tempo em que espera uma ligeira revisão para baixo do EPS consensual nos próximos 12 meses. Os atrasos na comercialização continuam sendo a principal restrição operacional. A empresa entregou 35 produtos da série EH216 e 1 VT35 no 2T26, em comparação com 52 unidades no 2T25. Devido à comercialização atrasada e à fiscalização regulatória mais rigorosa, a receita trimestral caiu 31% em relação ao ano anterior, para RMB78 milhões, com veículos aéreos para transporte de passageiros contribuindo com 92%. Isso indica que a receita atual continua altamente dependente de produtos para passageiros, enquanto o ritmo das aprovações regulatórias afeta diretamente o cumprimento das entregas e o reconhecimento de receita. Dada a incerteza em torno do cronograma de comercialização doméstica, a administração retirou sua orientação anterior de receita de RMB600 milhões. A resposta da empresa é controlar despesas enquanto amplia sua cobertura de veículos aéreos sem transporte de passageiros e mercados internacionais, reduzindo assim sua dependência do cronograma de aprovação de um único negócio doméstico de transporte de passageiros. A Tailândia é o marco internacional de curto prazo mais claro: a EHang pretende obter aprovação operacional comercial completa até o fim do ano, após o que poderá lançar serviços pagos. A licença na Tailândia, portanto, não é apenas um indicador de progresso regulatório, mas também um pré-requisito essencial para que a receita internacional passe da fase de testes ou demonstração para operações pagas. O modelo do Morgan Stanley mostra que a melhora dos lucros permanece concentrada nos anos posteriores. A receita líquida é projetada em RMB418 milhões, RMB397 milhões, RMB1,009 bilhão e RMB1,634 bilhão nos exercícios de 2025, 2026, 2027 e 2028, respectivamente; o EPS é projetado em RMB-3,77, RMB-3,81, RMB-0,25 e RMB2,04, respectivamente, implicando que o modelo espera que o EPS se torne positivo apenas em 2028. O P/BV no mesmo período é de 6,3x, 3,2x, 3,3x e 2,8x, respectivamente; o P/E de 2028 é 17,1x e o EV/EBITDA é 20,3x. Essa trajetória de previsão depende da expansão gradual da comercialização e da melhoria na absorção de custos, em vez de uma rápida recuperação trimestral dos lucros no curto prazo. O preço-alvo é derivado por meio de uma abordagem de DCF para refletir o potencial de crescimento de longo prazo da EHang. As principais premissas incluem WACC de 15,1%, composto por prêmio de risco de ações de 8%, taxa livre de risco de 5%, beta de 1,8, custo da dívida após impostos de 5,2% e índice de dívida-alvo de 30%; a taxa de crescimento perpétuo é de 2,5%. O Morgan Stanley atribui recomendação Overweight, visão do setor In-Line e preço-alvo de US$7,70, com base no preço da ação de US$4,83 em 25 de agosto de 2026, embora o relatório não indique explicitamente a valorização esperada. Cenários favoráveis de avaliação incluem a transição bem-sucedida da empresa de fabricante de veículos aéreos para operadora de UAM, resultando em maior crescimento de longo prazo; aceitação de mercado de eVTOL mais rápida que o esperado; e aumento de projetos governamentais impulsionando os embarques da série EH216. Por outro lado, se a transição para operadora de UAM não for bem-sucedida, problemas de produção atrasarem ou cancelarem as entregas do EH216-S, ou publicidade negativa desacelerar a aceitação do mercado, o crescimento da receita e a trajetória de fluxo de caixa de longo prazo que sustenta o DCF poderão ficar abaixo das expectativas.

Estrutura de análise

O relatório primeiro compara os resultados do 2T26 com o período do ano anterior, o trimestre anterior e as expectativas de consenso, detalhando os efeitos de entregas, receita, mix de produtos, margem bruta e despesas operacionais sobre os prejuízos. Em seguida, avalia o impacto da fiscalização regulatória sobre o cronograma de comercialização doméstica e a orientação de receita, além de analisar a resposta da empresa por meio da expansão para negócios sem transporte de passageiros e internacionais. Por fim, o Morgan Stanley utiliza o ModelWare para projetar a trajetória de receita e lucros e uma metodologia de DCF para incorporar ao preço-alvo a transição de longo prazo para operadora de UAM, o custo de capital e as premissas de crescimento perpétuo.

Notas metodológicas

• Metodologia de avaliaçãoDCF

  Avaliação por fluxo de caixa descontado

  Esse método desconta os fluxos de caixa futuros esperados ao seu valor presente usando o custo de capital. O relatório o utiliza para capturar o potencial de crescimento de longo prazo da EHang e aplica um WACC de 15,1% e uma taxa de crescimento perpétuo de 2,5% para derivar a avaliação do cenário-base.

• Estrutura de análise setorialDecomposição de volume-preço

  Decomposição das mudanças no volume de entregas, mix de produtos e receita

  Ao comparar o número de veículos aéreos entregues, a contribuição de receita dos produtos para passageiros e as mudanças na receita total, o relatório explica como os atrasos na comercialização provocados pela regulação impactam a receita, ao mesmo tempo em que utiliza margem bruta e despesas operacionais para explicar o prejuízo líquido.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• EHang Holdings Ltd (EH.US)

  Os atrasos regulatórios domésticos estão pressionando as entregas e a receita, e a empresa está ampliando suas vias de comercialização por meio de produtos sem transporte de passageiros, mercados internacionais e uma transição para operadora de UAM.

  Pontos fortes

  A margem bruta do 2T26 permaneceu em 61,2%, e a empresa possui a série EH216, o VT35 e potenciais oportunidades para operações internacionais pagas.

  Pontos fracos

  A receita do 2T26 caiu 31% em relação ao ano anterior, o prejuízo líquido foi de RMB128 milhões, a receita é altamente dependente de veículos aéreos para transporte de passageiros, e a orientação anterior de receita de RMB600 milhões foi retirada.

  Comparação

  A EHang entregou 35 produtos da série EH216 e 1 VT35 no 2T26, abaixo das 52 unidades entregues no 2T25; a margem bruta caiu para 61,2%, de 61,5% no 2T25 e 62,5% no 1T26.

  Riscos

  Fracasso da transição para operadora de UAM, problemas de produção que causem atrasos ou cancelamentos das entregas do EH216-S e publicidade negativa que desacelere a aceitação do mercado.

Dados principais

• Prejuízo líquido do 2T26RMB128 milhõesPraticamente estável em relação ao trimestre anterior, pois maiores despesas operacionais compensaram o crescimento da receita
• Margem bruta do 2T2661,2%61,5% no 2T25 e 62,5% no 1T26
• Entregas do 2T2635 produtos da série EH216 e 1 VT35As entregas totais foram de 52 unidades no 2T25
• Receita do 2T26RMB78 milhõesQueda de 31% em relação ao ano anterior
• Contribuição de receita de veículos aéreos para transporte de passageiros92%Participação na receita total do 2T26
• Orientação de receita retiradaRMB600 milhõesRetirada devido à incerteza em torno do cronograma de comercialização doméstica e à fiscalização regulatória
• Meta de operações comerciais na TailândiaObter aprovação completa até o final de 2026Serviços pagos poderão ser lançados após a aprovação
• Previsão de receita líquida2025/2026e/2027e/2028e: RMB418 milhões/397 milhões/1,009 bilhão/1,634 bilhãoPrevisão do Morgan Stanley ModelWare
• Previsão de EPS2025/2026e/2027e/2028e: RMB-3,77/-3,81/-0,25/2,04O modelo espera que o EPS se torne positivo em 2028
• Múltiplos de avaliação de 2028P/E 17,1x; EV/EBITDA 20,3x; P/BV 2,8xCom base nas previsões do Morgan Stanley para o exercício de 2028
• Principais premissas de DCFWACC 15,1%; taxa de crescimento perpétuo 2,5%As premissas de WACC incluem prêmio de risco de ações de 8%, taxa livre de risco de 5%, beta de 1,8, custo da dívida após impostos de 5,2% e índice de dívida-alvo de 30%
• Recomendação e preço-alvoOverweight; US$7,70A visão do setor é In-Line; o preço da ação era US$4,83 em 25 de agosto de 2026

Impacto e implicações

O relatório acredita que as aprovações regulatórias continuarão a determinar o ritmo com que a EHang realizará entregas e receita no curto prazo, enquanto a resiliência da margem bruta ainda não é suficiente para compensar os prejuízos causados por elevadas despesas operacionais e escala insuficiente. A retirada da orientação de receita reflete menor visibilidade sobre o cronograma de comercialização doméstica, enquanto a expansão para negócios sem transporte de passageiros e mercados internacionais visa estabelecer canais alternativos de crescimento. A capacidade de sustentar a avaliação de médio a longo prazo depende do lançamento de operações pagas em mercados como a Tailândia, do aumento dos embarques da série EH216, de maior aceitação de eVTOL e da execução da transição da empresa para operadora de UAM.

Riscos

• A transição de negócios da empresa para operadora de UAM pode não ser bem-sucedida.
• Problemas de produção podem atrasar ou cancelar as entregas do EH216-S.
• Publicidade negativa pode desacelerar a aceitação de eVTOL pelo mercado.
• A fiscalização regulatória doméstica mais rigorosa e a incerteza em torno do cronograma de comercialização podem continuar pressionando as entregas e a receita.

Pontos a observar

• Acompanhar se a empresa conseguirá obter aprovação operacional comercial completa na Tailândia e lançar serviços pagos até o final de 2026.
• Acompanhar o progresso das aprovações de comercialização doméstica e as mudanças na fiscalização regulatória.
• Acompanhar se os negócios sem transporte de passageiros e internacionais podem reduzir a dependência da receita doméstica de veículos aéreos para transporte de passageiros.
• Acompanhar se o crescimento de projetos governamentais impulsiona os embarques da série EH216.
• Acompanhar o controle de despesas operacionais e a extensão das modestas revisões para baixo do EPS consensual nos próximos 12 meses.
• Acompanhar se a empresa pode atingir EPS positivo em 2028 em linha com a trajetória do modelo.