监管延迟继续压制交付，亿航转向海外及非载人业务拓宽商业化路径

概览

报告分析亿航在监管审查趋严、国内商业化进度延后的背景下所采取的战略调整。摩根士丹利认为，近期交付和收入仍承压，未来12个月一致预期EPS可能小幅下调，但公司的高毛利率仍具韧性，海外和非载人业务有望提供新的商业化路径，因此维持Overweight评级和US$7.70目标价。

核心观点

2Q26业绩显示，交付增长尚未转化为利润改善。亿航录得净亏损人民币1.28亿元，环比大致持平，原因是收入增长被更高的经营费用抵消。毛利率仍具韧性，为61.2%，仅略低于2Q25的61.5%和1Q26的62.5%。摩根士丹利将本次财务结果描述为相对一致预期“小幅不及”，但认为其对原有投资逻辑的影响“未变”，同时预计未来12个月一致预期EPS将被小幅下调。 商业化延迟仍是经营端的核心制约。公司2Q26交付35架EH216系列产品和1架VT35，而2Q25交付量为52架。受商业化进度延后和监管审查趋严影响，季度收入同比下降31%至人民币7800万元，其中载人飞行器贡献92%。这意味着当前收入仍高度依赖载人产品，而监管审批节奏直接影响交付兑现和收入确认。 鉴于国内商业化时间表的不确定性，管理层撤回此前人民币6亿元的收入指引。公司的应对方向是控制开支，同时扩大非载人飞行器和海外市场覆盖，以降低对单一国内载人业务审批进度的依赖。泰国是近期最明确的海外节点：亿航目标在年末前取得完整商业运营批准，获批后方可启动收费服务。因此，泰国许可不仅是监管进展指标，也是海外收入能否从试验或展示阶段进入付费运营阶段的关键条件。 摩根士丹利模型显示，盈利改善仍主要落在较后年份。预计2025、2026、2027和2028财年净收入分别为人民币4.18亿元、3.97亿元、10.09亿元和16.34亿元；EPS分别为人民币-3.77元、-3.81元、-0.25元和2.04元，意味着模型预计2028年才实现EPS转正。同期P/BV分别为6.3倍、3.2倍、3.3倍和2.8倍；2028年P/E为17.1倍、EV/EBITDA为20.3倍。该预测路径依赖商业化放量及成本吸收能力逐步改善，而非近期单季盈利迅速反转。 目标价采用DCF现金流折现法，以反映亿航的长期增长潜力。主要假设包括15.1%的WACC，其中包含8%的股权风险溢价、5%的无风险利率、1.8的beta、5.2%的税后债务成本和30%的目标负债比例；永续增长率为2.5%。摩根士丹利给予Overweight评级、行业观点In-Line及US$7.70目标价，对应2026年8月25日US$4.83的股价基础，但报告未明确列示预期上涨幅度。 估值的有利偏差情形包括：公司成功由飞行器制造商转型为UAM运营商并获得更高长期增长、eVTOL市场接受度快于预期，以及政府项目增加带动EH216系列出货。相反，如果UAM运营商转型不成功、生产问题导致EH216-S交付延迟或取消，或负面舆情减缓市场接受速度，则收入增长和DCF所依赖的长期现金流路径可能不及预期。

分析框架

报告先将2Q26业绩与上年同期、上一季度及一致预期比较，拆解交付、收入、产品结构、毛利率和经营费用对亏损的影响；随后评估监管审查对国内商业化时间表及收入指引的冲击，并分析公司向非载人和海外业务扩展的应对措施。最后，摩根士丹利使用ModelWare预测收入和盈利路径，并以DCF方法将长期UAM运营商转型、资本成本及永续增长假设反映到目标价中。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF现金流折现估值

  该方法将未来预期现金流按资本成本折算为当前价值。报告用其捕捉亿航的长期增长潜力，并采用15.1%的WACC和2.5%的永续增长率形成基础情景估值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  交付量、产品结构与收入变化拆解

  报告通过比较飞行器交付数量、载人产品收入占比和总收入变化，说明监管导致的商业化延迟如何传导至收入，同时结合毛利率和经营费用解释净亏损表现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• EHang Holdings Ltd（EH.US）

  国内监管延迟压制交付和收入，公司正通过非载人产品、海外市场及UAM运营商转型拓宽商业化路径。

  优势

  2Q26毛利率仍达61.2%，且公司拥有EH216系列、VT35及潜在的海外收费运营机会。

  劣势

  2Q26收入同比下降31%，净亏损人民币1.28亿元，收入高度依赖载人飞行器，且原人民币6亿元收入指引已被撤回。

  对比

  2Q26交付35架EH216系列产品和1架VT35，低于2Q25的52架；毛利率由2Q25的61.5%和1Q26的62.5%降至61.2%。

  风险

  UAM运营商转型失败、生产问题导致EH216-S交付延迟或取消，以及负面舆情拖慢市场接受。

关键数据

• 2Q26净亏损人民币1.28亿元环比大致持平，较高经营费用抵消收入增长
• 2Q26毛利率61.2%2Q25为61.5%，1Q26为62.5%
• 2Q26交付量35架EH216系列产品及1架VT352Q25总交付量为52架
• 2Q26收入人民币7800万元同比下降31%
• 载人飞行器收入占比92%占2Q26总收入的比例
• 撤回的收入指引人民币6亿元因国内商业化时间表及监管审查存在不确定性而撤回
• 泰国商业运营目标2026年末前取得完整批准获批后可启动收费服务
• 净收入预测2025/2026e/2027e/2028e：人民币4.18亿/3.97亿/10.09亿/16.34亿元摩根士丹利ModelWare预测
• EPS预测2025/2026e/2027e/2028e：人民币-3.77/-3.81/-0.25/2.04元模型预计2028年转正
• 2028年估值倍数P/E 17.1倍；EV/EBITDA 20.3倍；P/BV 2.8倍基于摩根士丹利2028财年预测
• DCF核心假设WACC 15.1%；永续增长率2.5%WACC假设包括8%股权风险溢价、5%无风险利率、1.8 beta、5.2%税后债务成本及30%目标负债比例
• 评级与目标价Overweight；US$7.70行业观点为In-Line；2026年8月25日股价为US$4.83

影响与含义

报告认为，监管审批仍将决定亿航近期交付和收入兑现速度，毛利率韧性暂不足以抵消较高经营费用及规模不足造成的亏损。撤回收入指引反映国内商业化时间表的可见度下降；向非载人业务和海外市场扩展则旨在建立替代增长渠道。中长期估值能否成立，取决于泰国等市场启动收费运营、EH216系列出货扩大、eVTOL接受度提升以及公司向UAM运营商转型的执行结果。

风险

• 公司向UAM运营商的业务转型可能无法成功。
• 生产环节出现问题可能导致EH216-S交付延迟或取消。
• 负面舆情可能降低市场对eVTOL的接受速度。
• 国内监管审查趋严及商业化时间表不确定，可能继续压制交付和收入。

后续跟踪

• 关注公司能否在2026年末前取得泰国完整商业运营批准并启动收费服务。
• 关注国内商业化审批进度及监管审查变化。
• 关注非载人和海外业务能否降低对国内载人飞行器收入的依赖。
• 关注EH216系列出货是否受政府项目增长推动。
• 关注经营费用控制，以及未来12个月一致预期EPS的小幅下调幅度。
• 关注公司能否按模型路径在2028年实现EPS转正。