Figure Technology Solutions Inc. (FIGR): Crescimento Estrutural da FIGR Subavaliado, Compra Reiterada

Visão geral

Este é um relatório do Goldman Sachs de revisão de resultados sobre a Figure Technology Solutions (FIGR) para o 2T26. A avaliação central do relatório é: as preocupações do mercado com a queda da taxa de comissão da FIGR são equivocadas; ela, na verdade, reflete uma tendência positiva e estrutural de migração dos negócios da empresa para um modelo de maior margem e balanço patrimonial leve. Com base nisso, o Goldman Sachs reitera sua recomendação de Compra e eleva o preço-alvo em 8%, para $40.

Visões principais

Os resultados da FIGR no 2T26, em geral, superaram as expectativas: a empresa reportou EPS de 35 centavos, acima da estimativa do Goldman Sachs e da estimativa de consenso da Visible Alpha de 24 centavos; o EPS Ajustado Principal foi de 32 centavos, comparado às estimativas do Goldman Sachs/mercado de 32 centavos/28 centavos. A superação foi impulsionada principalmente por receita 2% maior e despesas ajustadas principais 1% menores (ambas em relação ao consenso de mercado). Contudo, apesar do forte desempenho principal e de uma revisão para cima da orientação de volume de empréstimos para o 3T26, o desempenho da ação foi limitado no dia da divulgação dos resultados devido a uma taxa de comissão trimestral inferior ao habitual e à orientação da administração indicando que a taxa de comissão poderia permanecer próxima aos níveis mais baixos observados no 3T26. O relatório argumenta que o foco do mercado está equivocado. Ele reitera a recomendação de Compra com base em três razões: primeiro, a empresa alcançou anos consecutivos de crescimento anual do volume de empréstimos superior a 100%, e o Goldman Sachs espera que o recente impulso de crescimento continue, apoiado pela forte orientação para o 3T26, expansão contínua do novo TAM (Mercado Total Endereçável) e aceleração do crescimento de parceiros originadores; segundo, apesar das preocupações dos investidores com a queda das taxas de comissão, a margem EBITDA ajustada da FIGR continua subindo; terceiro, a avaliação não é cara — com base nas previsões do Goldman Sachs para Q5-Q8, a ação é negociada a aproximadamente 19.5x P/L ajustado e 8.0x EBITDA ajustado. Quanto à natureza da queda da taxa de comissão, o relatório fornece esclarecimentos importantes. O Goldman Sachs acredita que o foco dos investidores nessa taxa é uma simplificação excessiva do modelo de negócios da FIGR. Especificamente, a taxa de comissão menor é resultado de dois fatores estruturais, e não de cortes ativos de preços pela empresa (a administração declarou explicitamente que não houve cortes de preços em toda a gama de negócios): um é que os clientes enviam mais volume à FIGR e, assim, recebem descontos de preço; o outro é a migração do mix de produtos para novos TAMs, nos quais, embora esses novos produtos tenham taxas de comissão menores, eles contribuem com margens comparáveis às dos negócios existentes. A evidência é que, apesar dessa migração de mix, as margens continuam subindo — a margem EBITDA ajustada aumentou aproximadamente 510 pontos-base em relação ao trimestre anterior. Os principais impulsionadores do crescimento vêm da expansão acelerada da rede de parceiros. No 2T26, foram adicionados 102 novos parceiros originadores, elevando o total para 489 (+26% QoQ), em comparação com 80 novos parceiros no 1T26 (+26% QoQ). O Goldman Sachs acredita que esse crescimento acelerado de parceiros continuará sustentando a expansão da plataforma de melhor nível da FIGR. No lado da receita, a receita líquida ajustada total superou o consenso do mercado em 2% (+31% QoQ), impulsionada principalmente por um aumento de 66% nos ganhos não caixa relacionados à criação de ativos de servicing, enquanto a receita bruta do mercado de empréstimos ao consumidor caiu 5% — o volume de empréstimos cresceu 2%, mas foi compensado por uma queda de aproximadamente 15 pontos-base na taxa de comissão líquida. A administração atribuiu o forte crescimento do volume de empréstimos neste trimestre a três fatores: (1) adoção contínua e forte da Figure Connect, que respondeu por 65% do volume de empréstimos do trimestre, com a empresa esperando que ultrapasse 70% no médio prazo; (2) crescimento acelerado de parceiros originadores, com a adição de 102 novos parceiros, chegando a um total de 489; (3) tração contínua de novos produtos, com o volume de empréstimos SMB crescendo 57% em relação ao trimestre anterior. A orientação da administração mostra uma inclinação estrutural para um modelo de balanço patrimonial leve. A orientação para o volume de empréstimos do mercado de empréstimos ao consumidor no 3T26 é de $4.8 bilhões a $5.2 bilhões, com o ponto médio 2% acima da estimativa do Goldman Sachs e 12% acima do consenso, e os volumes de empréstimos acumulados no ano estão caminhando para a extremidade superior da faixa de orientação. A empresa reafirmou sua orientação de taxa de comissão de médio prazo de 3.5%-4.0%, mas observou que a taxa do 3T26 deve permanecer na extremidade inferior dessa faixa. A empresa também elevou sua meta de longo prazo para a participação da Figure Connect no volume de empréstimos — de 60% anteriormente para 70% — representando uma migração contínua para negócios com balanço patrimonial mais leve. Também reafirmou sua meta de margem EBITDA ajustada de 2026-28 acima de 60%, apoiada pela migração estrutural para negócios com balanço patrimonial mais leve e pela alavancagem de custos fixos decorrente da escala da plataforma. Além disso, a integração da Agora e a aquisição da Kiavi estão avançando conforme o planejado; espera-se que a Agora comece a contribuir para o volume de empréstimos da Figure Connect no 2S26, e que a Kiavi conclua a transação no 2S26. A qualidade de crédito permanece saudável em meio ao rápido crescimento. A administração enfatizou que, apesar do rápido aumento nos volumes de concessão, o perfil de crédito da carteira de empréstimos está melhorando: o FICO médio para empréstimos originados no acumulado de 2026 foi de 751 (vs. 737 em 2020), e o LTV combinado foi de 62% (vs. 64.6% em 2020). Com base nos resultados e na orientação da administração, o Goldman Sachs ajustou suas previsões de lucros. No lado da receita, o lucro líquido ajustado para 2026/27 foi reduzido em 1%, porque o aumento de 3% no volume de empréstimos foi compensado por reduções da taxa de comissão de aproximadamente 8/10 pontos-base. No lado das despesas, beneficiando-se de superações na margem EBITDA ajustada e de orientação de margem reafirmada, as despesas ajustadas para 2027 foram reduzidas em 1%, e as margens EBITDA ajustadas para 2026/27/28 mudaram em aproximadamente +75/+10/-5 pontos-base. Por fim, embora o EBITDA ajustado para 2026 tenha caído 1%, devido à orientação de menor alíquota tributária, o EPS ajustado para 2026/27/28 foi elevado em 10%/5%/6%. Em avaliação, o Goldman Sachs reduziu o múltiplo P/L-alvo de 26x para 25x para o EPS Q5-Q8 (para refletir múltiplos de avaliação de mercado menores), mas, devido às revisões para cima nas previsões de lucros, o preço-alvo de 12 meses ainda foi elevado em 8%, de $37 para $40.

Estrutura de análise

O fio condutor da análise do relatório é identificar e corrigir o 'foco equivocado' do mercado. O Goldman Sachs não se limitou a se preocupar com a queda da taxa de comissão; em vez disso, primeiro decompôs as causas da queda: tratava-se de corte ativo de preços ou migração passiva de mix? Ao distinguir entre os dois, o Goldman Sachs concluiu que a queda da taxa de comissão é um resultado estrutural da migração da FIGR para um modelo de negócios de balanço patrimonial leve e alta margem, sem prejuízo à sua rentabilidade. Em termos de argumentação, o relatório utilizou múltiplas validações cruzadas: primeiro, empregou dados de margem para testar o 'prejuízo' da queda da taxa de comissão — se a queda fosse realmente resultado de cortes competitivos de preços, as margens deveriam estar sob pressão, mas a margem EBITDA ajustada, na verdade, aumentou aproximadamente 510 pontos-base em relação ao trimestre anterior, tornando-se evidência-chave para refutar as preocupações do mercado; segundo, utilizou as taxas de crescimento de parceiros e do volume de empréstimos para provar que o impulso de expansão da plataforma não havia enfraquecido; terceiro, utilizou indicadores de crédito para confirmar que o rápido crescimento não foi alcançado à custa do relaxamento dos padrões de crédito. Por fim, o relatório traduziu essa avaliação estrutural em ajustes nas previsões de lucros e na avaliação, formando uma cadeia dedutiva completa de 'evidência-avaliação-previsão-avaliação'.

Notas metodológicas

• Estrutura de Fundamentos da Empresa e FinanceiraAnálise da Qualidade dos Lucros

  Usar mudanças nas margens para testar a natureza das quedas da taxa de comissão: distinguir entre quedas de taxa do tipo corte de preços e do tipo migração estrutural

  O Goldman Sachs não analisou o indicador de taxa de comissão isoladamente, mas o validou de forma cruzada com indicadores de margem — se a queda da taxa fosse um corte real de preços, as margens deveriam ter caído simultaneamente; porém, as margens da FIGR subiram, indicando que a queda da taxa foi uma migração estrutural de mix, e não corte competitivo de preços. Isso reflete o pensamento da 'Análise da Qualidade dos Lucros' de que 'ao observar mudanças, é preciso observar as causas das mudanças'.

• Estrutura de Análise Setorial/IndustrialDecomposição Volume-Preço

  Decompor as mudanças na receita em fatores de 'volume' (volume de empréstimos) e 'preço' (taxa de comissão) para análise separada

  O relatório decompôs a superação de receita em volume e preço: o volume de empréstimos cresceu 2%, mas a taxa de comissão líquida caiu aproximadamente 15 pontos-base. Ao decompor volume e preço, o relatório pôde avaliar separadamente o impulso de crescimento (volume, forte) e as tendências de taxa (preço, estruturalmente em queda, mas inofensivo), chegando assim a conclusões mais refinadas, em vez de simplesmente declarar se a receita foi boa ou ruim.

• Estrutura de Fundamentos da Empresa e FinanceiraAnálise de Alavancagem Operacional/Financeira

  Efeito de alavancagem de custos fixos proporcionado pela expansão da escala da plataforma

  O relatório mencionou que a FIGR depende da 'alavancagem de custos fixos decorrente da escala da plataforma' para apoiar sua meta de margem EBITDA ajustada de médio prazo acima de 60%. Isso reflete uma lógica de negócios comum: quando negócios baseados em plataformas ganham escala, a receita cresce mais rapidamente do que as despesas fixas, e as margens melhoram naturalmente — essa é a manifestação da alavancagem operacional.

• Métodos de AvaliaçãoAvaliação por PE/PEG

  Uso de P/L futuro e EV/EBITDA ajustado para avaliar o nível de avaliação da FIGR

  O Goldman Sachs utilizou o P/L ajustado da FIGR (aprox. 19.5x) e o EBITDA ajustado (aprox. 8.0x) para Q5-Q8 para argumentar que a avaliação da FIGR 'não é cara', refletindo a ideia de métodos de avaliação relativa — analisar múltiplos de avaliação juntamente com taxas de crescimento dos lucros para julgar se a precificação atual é razoável.

• Terminologia Específica do Setor FinanceiroOutro

  Uso de indicadores de crédito de empréstimos (pontuação FICO média, LTV combinado) para medir a qualidade da carteira de empréstimos

  O relatório utilizou dois indicadores, a pontuação FICO média na originação e a razão empréstimo-valor (LTV), para acompanhar a qualidade de crédito. Pontuações FICO mais altas indicam melhor crédito do tomador, e LTV menor indica maior adequação das garantias. O Goldman Sachs utilizou isso para argumentar que a FIGR não sacrificou a qualidade de crédito em prol de escala durante o rápido crescimento.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Figure Technology Solutions Inc. (FIGR.US)

  Alvo diretamente coberto pelo relatório de pesquisa, Compra reiterada; a lógica central de benefício é a migração estrutural para um modelo de plataforma com balanço patrimonial leve, proporcionando melhora de margens e crescimento acelerado do volume de empréstimos

  Pontos fortes

  Volume de empréstimos crescendo consecutivamente a taxas de três dígitos; expansão acelerada da rede de parceiros (adição de 102 novos parceiros, chegando a 489); margem EBITDA ajustada em elevação contínua; proporção crescente do negócio Figure Connect de alta margem; melhora da qualidade de crédito; avaliação permanece atrativa apesar do alto crescimento

  Pontos fracos

  Queda contínua da taxa de comissão; o foco dos investidores na taxa de comissão pode continuar pressionando o sentimento em relação à ação; dependência de produtos HELOC

  Comparação

  O relatório não detalhou dados de comparação horizontal com outras empresas do mesmo grupo

  Riscos

  Alta dependência de produtos HELOC; risco de concentração de produtos; quedas nas taxas de juros podem levar à menor demanda por HELOC; deterioração econômica pode trazer riscos de crédito e financiamento; enfraquecimento da demanda de compradores de crédito privado

Dados principais

• EPS do 2T26 (Reportado)35 centavosAcima da estimativa do Goldman Sachs e da estimativa de consenso da Visible Alpha de 24 centavos
• EPS Ajustado Principal do 2T2632 centavosComparado à estimativa do Goldman Sachs de 32 centavos e à estimativa de mercado de 28 centavos
• Crescimento Anual do Volume de Empréstimos>100%Alcançou consecutivamente crescimento anual de três dígitos
• Novos Parceiros Originadores Adicionados no 2T26102O total chegou a 489, +26% QoQ (o 1T26 registrou 80 novos parceiros)
• Margem EBITDA Ajustada54.6%Aproximadamente 340 pontos-base acima da expectativa do mercado, expandindo cerca de 510 pontos-base QoQ
• Orientação de Volume de Empréstimos do 3T26$4.8B-$5.2BO ponto médio é 2% acima da estimativa do Goldman Sachs e 12% acima do consenso
• Participação da Figure Connect no Volume de Empréstimos65% neste trimestre, meta >70%Meta de médio prazo elevada de 60% para 70%
• Crescimento QoQ do Volume de Empréstimos SMB+57%Crescimento rápido de novos produtos
• Mudança no EPS Ajustado 2026-28+10%/+5%/+6%Elevação impulsionada pela orientação de menor alíquota tributária
• Preço-Alvo de 12 Meses$40Elevado em 8% de $37; múltiplo P/L-alvo reduzido de 26x para 25x
• Nível de AvaliaçãoAprox. 19.5x P/L / 8.0x EBITDA AjustadoCom base nas previsões do Goldman Sachs para Q5-Q8
• FICO Médio para Empréstimos Originados no Acumulado de 2026751Melhora na qualidade de crédito em comparação com 737 em 2020
• LTV da Carteira62%Comparado a 64.6% em 2020

Impacto e implicações

O relatório acredita que as preocupações do mercado com a queda da taxa de comissão da FIGR são uma forma de 'foco enganoso', levando investidores a ignorar as verdadeiras mudanças estruturais da empresa — ou seja, a FIGR está acelerando sua transformação de um modelo dependente de seu próprio balanço patrimonial para um modelo centrado em plataforma, com ativos mais leves e margens mais altas, baseado na Figure Connect. Manifestações específicas dessa transformação incluem o aumento da participação da Figure Connect no volume de empréstimos de 60% para acima de 70%, a exploração contínua de novos TAMs de produtos e a expansão acelerada da rede de parceiros. Para os lucros, essa queda da taxa de comissão impulsionada pela transformação não prejudica a rentabilidade; pelo contrário, ela sustenta a melhoria contínua das margens EBITDA por meio de margens de contribuição mais altas e alavancagem operacional. O Goldman Sachs elevou suas previsões de EPS ajustado para 2026-28 e, com a combinação de 'revisão positiva de lucros + leve redução no múltiplo de avaliação', chegou a um aumento de 8% no preço-alvo. Isso significa que, na visão do relatório, a avaliação atual da FIGR não reflete integralmente seu crescimento de lucros e potencial de crescimento estrutural — o P/L futuro de aproximadamente 19.5x permanece atrativo em relação ao crescimento de três dígitos do volume de empréstimos.

Riscos

• Dependência excessiva de produtos HELOC, levando a risco de concentração de produtos
• Quedas nas taxas de juros podem levar à menor demanda por HELOC
• Deterioração econômica pode trazer riscos de crédito e financiamento
• A demanda de compradores de crédito privado pode enfraquecer, afetando os canais de venda de empréstimos

Pontos a observar

• Se a taxa de comissão do 3T26 permanecerá na extremidade inferior da faixa de 3.5%-4.0%, conforme orientação
• Se a participação da Figure Connect no volume de empréstimos poderá atingir acima de 70% no médio prazo, conforme orientação
• A contribuição efetiva da integração da Agora ao volume de empréstimos da Figure Connect no 2S26
• Se a aquisição da Kiavi poderá ser concluída conforme planejado no 2S26
• Se a velocidade de expansão da rede de parceiros poderá continuar
• Se a margem EBITDA ajustada poderá continuar avançando em direção à meta de médio prazo acima de 60%