FIGR结构性增长被低估，重申买入

概览

这是一篇高盛对Figure Technology Solutions（FIGR）2Q26业绩的点评报告。研报的核心判断是：市场对FIGR take rate（抽成费率）下降的担忧是被误导的，它其实反映了公司业务向更高利润率的轻资产负债表模式迁移这一积极的、结构性的趋势。基于此，高盛重申买入评级，并将目标价上调8%至40美元。

核心观点

FIGR 2Q26业绩整体超预期：公司报告EPS为35美分，高于高盛预期和Visible Alpha一致预期的24美分；核心调整后EPS为32美分，对比高盛/市场预期的32美分/28美分。超预期主要由收入高2%和核心调整后费用低1%（均相对市场一致预期）驱动。但尽管核心业绩亮眼、3Q26贷款量指引也上调，业绩公布当日股价表现受限，原因是单季take rate较低，且管理层指引take rate可能维持在3Q26的较低水平附近。 研报认为市场的关注点存在偏差。它重申买入评级，基于三条理由：一是公司连续实现100%以上的贷款量同比增长，高盛预计在强劲的3Q26指引、新产品TAM持续拓展、以及发起合作伙伴增长加速的支撑下，近期增长动能有望延续；二是尽管投资者担忧take rate下降，FIGR的调整后EBITDA利润率仍在攀升；三是估值不贵——按高盛对Q5-Q8的预测，股价对应约19.5倍调整后市盈率和8.0倍调整后EBITDA。 关于take rate下降的性质，研报做了重点澄清。高盛认为投资者对take rate的关注是对FIGR商业模式的一种过度简化。具体而言，较低的take rate是两类结构性因素的结果，而非公司主动降价（管理层明确表示并未在全业务范围降价）：一是客户向FIGR发送更多业务量并因此获得定价折扣；二是产品组合向新TAM迁移，这些新产品虽然take rate较低，但贡献利润率与原有业务相当。证据是，尽管出现这种组合迁移，利润率仍在上升——调整后EBITDA利润率环比提升了约510个基点。 关键的增长驱动来自合作伙伴网络的加速扩张。2Q26新增102家发起合作伙伴，总数达到489家（环比+26%），而1Q26为新增80家（环比+26%）。高盛认为这种加速的合作伙伴增长将继续支撑FIGR一流平台的扩张。收入层面，总调整后净收入超出市场一致预期2%（环比+31%），主要受服务资产创造相关的非现金收益增长66%驱动，而消费贷款市场毛收入则下降5%——贷款量增长2%，但被约15个基点的净take rate下降所抵消。管理层将本季度强劲的贷款量增长归因于三个因素：（1）Figure Connect的持续强劲采用，该业务占本季度贷款量的65%，公司预计中期将超过70%；（2）发起合作伙伴增长加速，新增102家、总数达489家；（3）新产品持续获得牵引，SMB贷款量环比增长57%。 管理层指引显示了公司向轻资产负债表模式的结构性倾斜。3Q26消费贷款市场贷款量指引为48亿至52亿美元，中点较高盛预期高2%、较一致预期高12%，且季度迄今的贷款量正朝指引区间上限靠拢。公司重申中期take rate指引3.5%-4.0%，但指出3Q26 take rate应维持在该区间低端。公司还上调了Figure Connect占贷款量的长期目标——从之前的60%上调至70%，这代表公司正持续向轻资产负债表业务迁移。同时重申2026-28年调整后EBITDA利润率目标60%以上，依靠的是向轻资产负债表业务的结构性迁移及平台规模化带来的固定成本杠杆。此外，Agora整合和Kiavi收购均按计划推进，Agora预计2H26开始贡献Figure Connect贷款量，Kiavi预计在2H26完成交割。 信用质量在快速增长中保持健康。管理层强调，尽管放贷量快速增长，贷款组合的信用状况仍在改善：2026年至今放贷平均FICO为751（2020年为737），综合LTV为62%（2020年为64.6%）。 基于业绩和管理层指引，高盛调整了盈利预测。收入端，下调2026/27年调整后净收入1%，因为贷款量上调3%被约8/10个基点的take rate下调所抵消。费用端，受益于调整后EBITDA利润率超预期和利润率指引重申，2027年调整后费用下调1%，2026/27/28年调整后EBITDA利润率分别变动约+75/+10/-5个基点。最终，虽然2026年调整后EBITDA下降1%，但由于税率指引下调，2026/27/28年调整后EPS分别上调10%/5%/6%。估值上，高盛将目标P/E倍数从Q5-Q8 EPS的26倍下调至25倍（以反映更低的市场估值倍数），但由于盈利预测上调，12个月目标价仍从37美元上调8%至40美元。

分析框架

研报的分析主线是识别并纠正市场的'错误关注点'。高盛并没有简单地因为take rate下降而忧虑，而是先拆解take rate下降的成因：是主动降价还是被动组合迁移？通过区分这两者，高盛得出结论——take rate下降是FIGR向轻资产负债表、高利润率业务模式迁移的结构性结果，其盈利能力并未受损。 在论证上，研报采用了多重交叉验证：一是用利润率数据检验take rate下降的'危害性'——如果take rate下降真的是竞争性降价，利润率应该承压，但调整后EBITDA利润率反而环比提升了约510个基点，这成为反驳市场担忧的关键证据；二是用合作伙伴增长和贷款量增速来证明平台扩张动能未减；三是用信用指标来确认快速增长并非以放松信审为代价。最后，研报把这一结构性判断落实到盈利预测和估值调整上，形成完整的'证据—判断—预测—估值'推导链。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  用利润率变化检验take rate下降的性质：区分降价型费率下降与结构迁移型费率下降

  高盛没有孤立地看待take rate这一指标，而是把它与利润率指标交叉验证——如果费率下降是真降价，利润率应同步承压；但FIGR利润率反而提升，说明费率下降是结构性组合迁移而非竞争性降价。这体现了'盈利质量分析'中'看变化更要看变化成因'的思路。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将收入变化拆分为'量'（贷款量）和'价'（take rate）两个因子分别分析

  研报对收入超预期进行了量价拆分：贷款量增长2%，但净take rate下降约15个基点。通过拆分量价，研报能够分别评估增长动能（量，强劲）和费率趋势（价，结构性下移但无害），从而得出更精细的结论，而不是笼统地说收入好坏。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  平台规模扩大带来的固定成本杠杆效应

  研报提到FIGR依靠'平台规模化带来的固定成本杠杆'支撑中期60%以上的调整后EBITDA利润率目标。这反映了一种常见的商业逻辑：当平台类业务规模扩大时，收入增长快于固定费用增长，利润率自然提升——这是经营杠杆的体现。

• 估值方法PE/PEG 估值

  使用远期P/E和调整后EV/EBITDA评估FIGR估值水平

  高盛用Q5-Q8的调整后P/E（约19.5倍）和调整后EBITDA（约8.0倍）来论证FIGR估值'不贵'，体现的是相对估值法的思路——把估值倍数与盈利增速放在一起看，判断当前定价是否合理。

• 金融行业专用口径

  用放贷信用指标（平均FICO分、综合LTV）衡量贷款组合质量

  研报用放贷时平均FICO分和贷款价值比（LTV）两个指标来跟踪信用质量。FICO分越高代表借款人信用越好，LTV越低代表抵押充足度越高。高盛借此论证FIGR在快速增长的同时并未以牺牲信用质量换取规模。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Figure Technology Solutions Inc. (FIGR.US)

  研报直接覆盖标的，重申买入；核心受益逻辑是向轻资产负债表平台模式的结构性迁移，带来利润率提升和贷款量高速增长

  优势

  贷款量连续三位数增长；合作伙伴网络加速扩张（新增102家至489家）；调整后EBITDA利润率持续提升；Figure Connect高利润率业务占比上升；信用质量改善；估值在高速增长下仍不贵

  劣势

  take rate持续走低；投资者对take rate的关注可能持续压制股价情绪；对HELOC产品的依赖

  对比

  研报未展开与同组其他公司的横向对比数据

  风险

  对HELOC产品的依赖；利率下行导致HELOC需求下降；经济恶化带来的信贷/融资风险；私募信贷购买方需求减弱

关键数据

• 2Q26 EPS（报告口径）35美分高于高盛预期与Visible Alpha一致预期的24美分
• 2Q26核心调整后EPS32美分对比高盛预期32美分、市场预期28美分
• 贷款量同比增速>100%连续实现三位数同比增长
• 2Q26新增发起合作伙伴102家总数达489家，环比+26%（1Q26为新增80家）
• 调整后EBITDA利润率54.6%较市场预期高约340个基点，环比扩张约510个基点
• 3Q26贷款量指引48亿-52亿美元中点较高盛预期高2%、较一致预期高12%
• Figure Connect占贷款量比例本季65%，目标>70%中期目标从60%上调至70%
• SMB贷款量环比增速+57%新产品的快速增长
• 2026-28年调整后EPS变动+10%/+5%/+6%受更低税率指引驱动而上调
• 12个月目标价$40从37美元上调8%，目标P/E倍数从26倍下调至25倍
• 估值水平约19.5x P/E / 8.0x调整后EBITDA基于Q5-Q8高盛预测
• 2026年至今放贷平均FICO751对比2020年的737，信用质量改善
• 组合LTV62%对比2020年的64.6%

影响与含义

研报认为，市场对FIGR take rate下降的担忧是一种'误导性关注'，它使投资者忽视了公司真正的结构性变化——即FIGR正从依赖自有资产负债表的模式，加速转型为更轻资产、更高利润率、以Figure Connect为核心的平台模式。这一转型的具体体现包括Figure Connect占贷款量比例从60%向70%以上提升、新产品TAM的持续开拓、以及合作伙伴网络的加速扩张。 对盈利而言，这种转型带来的take rate下降并不损害盈利能力，反而通过更高的贡献利润率和经营杠杆支撑了EBITDA利润率的持续提升。高盛上调了2026-28年的调整后EPS预测，并以'盈利上调+估值倍数略降'的组合，得出了8%的目标价上调。这意味着，在研报看来，FIGR当前的估值并未充分反映其盈利增速与结构性增长潜力——约19.5倍的远期P/E相对于三位数的贷款量增长而言仍具吸引力。

风险

• 对HELOC产品的依赖过高，产品集中度风险
• 利率下行可能导致HELOC需求下降
• 经济恶化可能带来信贷风险和融资风险
• 私募信贷购买方的需求可能减弱，影响贷款出售渠道

后续跟踪

• 3Q26 take rate是否如指引维持在3.5%-4.0%区间低端
• Figure Connect占贷款量比例能否按指引在中期达到70%以上
• Agora整合在2H26对Figure Connect贷款量的实际贡献
• Kiavi收购能否按计划在2H26完成交割
• 合作伙伴网络的扩张速度能否持续
• 调整后EBITDA利润率能否继续向60%以上的中期目标推进