Figure Technology Solutions Inc. (FIGR): FIGR의 구조적 성장 저평가, 매수 의견 유지

개요

본 보고서는 Figure Technology Solutions(FIGR)의 2Q26 실적에 대한 Goldman Sachs의 리뷰 보고서이다. 보고서의 핵심 판단은 FIGR의 테이크레이트(수수료율) 하락에 대한 시장 우려가 잘못되었다는 것이다. 이는 실제로 회사 사업이 고마진 경량 대차대조표 모델로 이동하는 긍정적이고 구조적인 추세를 반영한다. 이에 따라 Goldman Sachs는 매수 의견을 유지하고 목표주가를 8% 상향한 $40로 제시했다.

핵심 견해

FIGR의 2Q26 실적은 전반적으로 기대치를 상회했다. 회사는 EPS 35센트를 발표했으며, 이는 Goldman Sachs 추정치 및 Visible Alpha 컨센서스 추정치인 24센트를 상회했다. 핵심 조정 EPS는 32센트로 Goldman Sachs/시장 추정치인 32센트/28센트와 비교된다. 실적 상회는 주로 매출이 2% 높고 핵심 조정 비용이 1% 낮았던 데서 비롯됐다(모두 시장 컨센서스 대비). 그러나 견조한 핵심 실적과 3Q26 대출 규모 가이던스 상향에도 불구하고, 평소보다 낮은 분기 테이크레이트와 3Q26 테이크레이트가 낮은 수준에 머물 수 있다는 경영진 가이던스로 인해 실적 발표 당일 주가 성과는 제한적이었다. 보고서는 시장의 초점이 잘못되었다고 주장한다. 매수 의견을 유지하는 근거는 세 가지다. 첫째, 회사는 수년 연속 대출 규모가 전년 대비 100%를 초과하는 성장을 달성했으며, Goldman Sachs는 강력한 3Q26 가이던스, 신규 TAM(Total Addressable Market)의 지속적 확장, 대출 실행 파트너의 성장 가속화에 힘입어 최근 성장 모멘텀이 이어질 것으로 예상한다. 둘째, 테이크레이트 하락에 대한 투자자 우려에도 FIGR의 조정 EBITDA 마진은 계속 상승하고 있다. 셋째, 밸류에이션이 비싸지 않다. Goldman Sachs의 Q5-Q8 전망 기준으로 주식은 약 19.5배 조정 P/E와 8.0배 조정 EBITDA에 거래되고 있다. 테이크레이트 하락의 성격과 관련해 보고서는 핵심적인 설명을 제시한다. Goldman Sachs는 투자자들의 테이크레이트 집중이 FIGR 사업 모델을 지나치게 단순화한 것으로 본다. 구체적으로 낮아진 테이크레이트는 회사의 적극적인 가격 인하가 아니라 두 가지 구조적 요인에서 비롯됐다(경영진은 전 사업 범위에 걸친 가격 인하는 없었다고 명확히 밝혔다). 하나는 고객이 FIGR에 더 많은 물량을 보내면서 가격 할인을 받는 것이고, 다른 하나는 신규 TAM으로의 상품 믹스 전환이다. 이들 신규 상품은 테이크레이트가 낮지만 기존 사업과 비슷한 마진을 기여한다. 이러한 믹스 전환에도 마진이 계속 상승했다는 점이 증거로, 조정 EBITDA 마진은 전분기 대비 약 510bp 상승했다. 핵심 성장 동력은 파트너 네트워크의 가속화된 확장에서 나온다. 2Q26에 신규 대출 실행 파트너 102곳이 추가되어 총 489곳(+26% QoQ)에 도달했으며, 1Q26에는 신규 파트너 80곳(+26% QoQ)이 추가됐다. Goldman Sachs는 이러한 파트너 성장 가속화가 FIGR의 동종업계 최고 수준 플랫폼 확장을 계속 뒷받침할 것으로 본다. 매출 측면에서 총 조정 순매출은 시장 컨센서스를 2% 상회했다(+31% QoQ). 이는 주로 서비스 자산 창출 관련 비현금 이익이 66% 증가한 데 기인했으며, 소비자 대출 시장의 총매출은 5% 감소했다. 대출 규모가 2% 증가했지만 약 15bp의 순 테이크레이트 하락이 이를 상쇄했다. 경영진은 이번 분기의 견조한 대출 규모 성장을 세 가지 요인으로 설명했다. (1) 이번 분기 대출 규모의 65%를 차지한 Figure Connect의 지속적인 강한 채택이며, 회사는 중기적으로 70%를 넘을 것으로 예상한다. (2) 총 489곳에 이르도록 102개 신규 파트너를 추가한 대출 실행 파트너의 성장 가속화. (3) SMB 대출 규모가 전분기 대비 57% 증가한 신규 상품의 지속적인 견인력이다. 경영진 가이던스는 경량 대차대조표 모델로의 구조적 기울기를 보여준다. 3Q26 소비자 대출 시장 대출 규모 가이던스는 $4.8B-$5.2B로, 중간값은 Goldman Sachs 추정치보다 2%, 컨센서스보다 12% 높다. 연초 이후 대출 규모는 가이던스 범위 상단을 향하고 있다. 회사는 중기 테이크레이트 가이던스 3.5%-4.0%를 재확인했으나, 3Q26 테이크레이트는 이 범위의 하단에 머물 것으로 언급했다. 회사는 Figure Connect의 대출 규모 비중에 대한 장기 목표도 기존 60%에서 70%로 상향했으며, 이는 더 경량화된 대차대조표 사업으로의 지속적인 전환을 의미한다. 또한 경량 대차대조표 사업으로의 구조적 전환과 플랫폼 확장에 따른 고정비 레버리지를 통해 60% 초과의 2026-28년 조정 EBITDA 마진 목표를 재확인했다. 아울러 Agora 통합 및 Kiavi 인수는 계획대로 진행 중이다. Agora는 2H26에 Figure Connect 대출 규모에 기여하기 시작할 것으로 예상되며, Kiavi는 2H26에 거래 완료가 예상된다. 빠른 성장 속에서도 신용 품질은 건전하게 유지되고 있다. 경영진은 대출 규모가 빠르게 증가하고 있음에도 대출 포트폴리오의 신용 프로필이 개선되고 있다고 강조했다. 2026년 연초 이후 실행된 대출의 평균 FICO는 751(2020년 737 대비)이었고, 합산 LTV는 62%(2020년 64.6% 대비)였다. 실적과 경영진 가이던스를 바탕으로 Goldman Sachs는 이익 전망을 조정했다. 매출 측면에서는 대출 규모 3% 증가가 약 8/10bp의 테이크레이트 하락으로 상쇄되어 2026/27년 조정 순이익을 1% 하향했다. 비용 측면에서는 조정 EBITDA 마진 상회와 마진 가이던스 재확인에 힘입어 2027년 조정 비용을 1% 하향했으며, 2026/27/28년 조정 EBITDA 마진은 약 +75/+10/-5bp 변동했다. 최종적으로 2026년 조정 EBITDA는 1% 감소했지만, 낮아진 세율 가이던스로 인해 2026/27/28년 조정 EPS는 10%/5%/6% 상향됐다. 밸류에이션에서는 낮은 시장 밸류에이션 배수를 반영해 Q5-Q8 EPS 기준 목표 P/E 배수를 26배에서 25배로 낮췄지만, 이익 전망 상향에 따라 12개월 목표주가는 여전히 $37에서 $40로 8% 상향됐다.

분석 프레임워크

보고서 분석의 주된 흐름은 시장의 '잘못된 초점'을 식별하고 바로잡는 것이다. Goldman Sachs는 테이크레이트 하락을 단순히 우려하지 않고, 먼저 하락 원인을 분해했다. 적극적인 가격 인하였는지, 아니면 수동적인 믹스 전환이었는지를 살폈다. 이 둘을 구분함으로써 Goldman Sachs는 테이크레이트 하락이 FIGR의 경량 대차대조표·고마진 사업 모델 전환에서 발생한 구조적 결과이며 수익성이 훼손되지 않았다고 결론지었다. 논증 측면에서 보고서는 여러 교차 검증을 사용했다. 첫째, 마진 데이터를 통해 테이크레이트 하락의 '유해성'을 검증했다. 하락이 실제 경쟁적 가격 인하였다면 마진이 압박을 받았어야 하지만, 조정 EBITDA 마진은 실제로 전분기 대비 약 510bp 상승했고, 이는 시장 우려를 반박하는 핵심 증거가 됐다. 둘째, 파트너 성장과 대출 규모 성장률을 활용해 플랫폼 확장 모멘텀이 약화되지 않았음을 입증했다. 셋째, 신용 지표를 사용해 빠른 성장이 신용 기준 완화의 대가로 달성된 것이 아님을 확인했다. 마지막으로 보고서는 이러한 구조적 판단을 이익 전망 및 밸류에이션 조정으로 연결해 완전한 '증거-판단-전망-밸류에이션' 추론 사슬을 구축했다.

방법론 메모

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크이익의 질 분석

  마진 변화를 사용해 테이크레이트 하락의 성격을 검증: 가격 인하형 수수료율 하락과 구조적 믹스 전환형 수수료율 하락을 구분

  Goldman Sachs는 테이크레이트 지표를 고립적으로 보지 않고 마진 지표와 교차 검증했다. 수수료율 하락이 실제 가격 인하였다면 마진도 동시에 하락했어야 하지만, FIGR의 마진은 오히려 상승했다. 이는 수수료율 하락이 경쟁적 가격 인하가 아니라 구조적인 믹스 전환임을 시사한다. 이는 '변화를 볼 때는 변화의 원인을 봐야 한다'는 '이익의 질 분석'의 사고방식을 반영한다.

• 산업/산업 분석 프레임워크물량-가격 분해

  매출 변화를 '물량'(대출 규모)과 '가격'(테이크레이트) 요인으로 분해해 별도로 분석

  보고서는 매출 상회를 물량과 가격으로 분해했다. 대출 규모는 2% 증가했지만 순 테이크레이트는 약 15bp 하락했다. 물량과 가격을 분해함으로써 보고서는 성장 모멘텀(물량, 강함)과 수수료율 추세(가격, 구조적으로 하락하지만 무해함)를 별도로 평가할 수 있었고, 매출의 양호 여부를 포괄적으로 말하는 대신 더 정교한 결론에 도달했다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업/재무 레버리지 분석

  플랫폼 규모 확대에 따른 고정비 레버리지 효과

  보고서는 FIGR가 60% 초과의 중기 조정 EBITDA 마진 목표를 뒷받침하기 위해 '플랫폼 확장에 따른 고정비 레버리지'에 의존한다고 언급했다. 이는 플랫폼 기반 사업이 규모를 확대할 때 매출이 고정비보다 빠르게 성장하고 마진이 자연스럽게 개선된다는 일반적인 사업 논리를 반영하며, 영업 레버리지의 구현이다.

• 밸류에이션 방법론PE/PEG 밸류에이션

  선행 P/E와 조정 EV/EBITDA를 활용해 FIGR의 밸류에이션 수준 평가

  Goldman Sachs는 Q5-Q8 기준 FIGR의 조정 P/E(약 19.5배)와 조정 EBITDA(약 8.0배)를 사용해 FIGR의 밸류에이션이 '비싸지 않다'고 주장했다. 이는 이익 성장률과 함께 밸류에이션 배수를 살펴 현재 가격 책정의 적정성을 판단하는 상대가치평가 방법의 개념을 반영한다.

• 금융업 특화 용어기타

  대출 신용 지표(평균 FICO 점수, 합산 LTV)를 사용해 대출 포트폴리오 품질 측정

  보고서는 대출 실행 시점의 평균 FICO 점수와 담보인정비율(LTV)이라는 두 지표를 활용해 신용 품질을 추적했다. 높은 FICO 점수는 더 우수한 차주 신용도를 의미하며, 낮은 LTV는 더 높은 담보 적정성을 뜻한다. Goldman Sachs는 이를 통해 FIGR가 빠른 성장 과정에서 규모를 위해 신용 품질을 희생하지 않았다고 주장했다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Figure Technology Solutions Inc. (FIGR.US)

  리서치 보고서의 직접 커버리지 대상이며 매수 의견 유지; 핵심 수혜 논리는 경량 대차대조표 플랫폼 모델로의 구조적 전환으로, 마진 개선과 고속 대출 규모 성장을 가져옴

  강점

  대출 규모가 연속적으로 세 자릿수 성장; 파트너 네트워크의 가속화된 확장(신규 파트너 102곳 추가, 총 489곳); 지속적으로 상승하는 조정 EBITDA 마진; 고마진 Figure Connect 사업 비중 확대; 신용 품질 개선; 높은 성장에도 매력적인 밸류에이션 유지

  약점

  테이크레이트의 지속적인 하락; 테이크레이트에 대한 투자자 초점이 계속 주가 심리를 억제할 수 있음; HELOC 상품 의존도

  비교

  보고서는 동종 그룹 내 다른 기업과의 수평 비교 데이터를 확장해 제시하지 않았다

  위험

  HELOC 상품에 대한 높은 의존도; 상품 집중 위험; 금리 하락에 따른 HELOC 수요 감소 가능성; 경기 악화에 따른 신용 및 자금조달 위험; 사모신용 매수자의 수요 약화

핵심 데이터

• 2Q26 EPS (보고치)35센트Goldman Sachs 추정치 및 Visible Alpha 컨센서스 추정치인 24센트 상회
• 2Q26 핵심 조정 EPS32센트Goldman Sachs 추정치 32센트 및 시장 추정치 28센트와 비교
• 대출 규모 전년 대비 성장률>100%연속적으로 세 자릿수 전년 대비 성장 달성
• 2Q26 신규 대출 실행 파트너102총 489곳 도달, +26% QoQ (1Q26 신규 파트너 80곳)
• 조정 EBITDA 마진54.6%시장 기대치보다 약 340bp 높고, QoQ 약 510bp 확대
• 3Q26 대출 규모 가이던스$4.8B-$5.2B중간값은 Goldman Sachs 추정치보다 2%, 컨센서스보다 12% 높음
• Figure Connect의 대출 규모 비중이번 분기 65%, 목표 >70%중기 목표를 60%에서 70%로 상향
• SMB 대출 규모 QoQ 성장+57%신규 상품의 빠른 성장
• 2026-28년 조정 EPS 변동+10%/+5%/+6%낮아진 세율 가이던스에 힘입어 상향
• 12개월 목표주가$40$37에서 8% 상향; 목표 P/E 배수는 26배에서 25배로 하향
• 밸류에이션 수준약 19.5배 P/E / 8.0배 조정 EBITDAGoldman Sachs의 Q5-Q8 전망 기준
• 2026년 연초 이후 실행 대출의 평균 FICO7512020년 737 대비 신용 품질 개선
• 포트폴리오 LTV62%2020년 64.6%와 비교

영향과 시사점

보고서는 FIGR의 테이크레이트 하락에 대한 시장 우려가 일종의 '오도된 초점'이며, 투자자들이 회사의 진정한 구조적 변화를 간과하게 만든다고 본다. 즉, FIGR는 자체 대차대조표에 의존하는 모델에서 Figure Connect를 중심으로 하는 더 경량화된 자산, 고마진, 플랫폼 중심 모델로의 전환을 가속화하고 있다. 이 전환의 구체적 모습에는 Figure Connect의 대출 규모 비중이 60%에서 70% 초과로 상승하는 것, 신규 상품 TAM의 지속적 개척, 파트너 네트워크의 가속화된 확장이 포함된다. 이익 측면에서 이러한 전환 주도의 테이크레이트 하락은 수익성을 훼손하지 않으며, 오히려 높은 공헌마진과 영업 레버리지를 통해 EBITDA 마진의 지속적 개선을 지원한다. Goldman Sachs는 2026-28년 조정 EPS 전망을 상향했고, '이익 상향 + 밸류에이션 배수 소폭 하락'의 조합으로 8%의 목표주가 상향에 도달했다. 이는 보고서 관점에서 FIGR의 현 밸류에이션이 이익 성장 및 구조적 성장 잠재력을 충분히 반영하지 못하고 있음을 의미한다. 약 19.5배의 선행 P/E는 세 자릿수 대출 규모 성장에 비해 여전히 매력적이다.

위험

• HELOC 상품에 대한 과도한 의존으로 인한 상품 집중 위험
• 금리 하락으로 HELOC 수요가 감소할 수 있음
• 경기 악화가 신용 및 자금조달 위험을 초래할 수 있음
• 사모신용 매수자의 수요가 약화되어 대출 매각 채널에 영향을 줄 수 있음

주시할 점

• 가이던스대로 3Q26 테이크레이트가 3.5%-4.0% 범위 하단에 머무를지 여부
• Figure Connect의 대출 규모 비중이 가이던스대로 중기적으로 70%를 초과할 수 있을지 여부
• 2H26 Agora 통합이 Figure Connect 대출 규모에 실제로 기여하는 정도
• Kiavi 인수가 계획대로 2H26에 완료될 수 있는지 여부
• 파트너 네트워크 확장 속도가 지속될 수 있는지 여부
• 조정 EBITDA 마진이 60% 초과의 중기 목표를 향해 계속 개선될 수 있는지 여부