중국평안보험(그룹)유한공사: 투자수익이 자산건전성 우려를 완화했으나, 투자수익률과 방카슈랑스 채널의 압박으로 핵심 생명보험 사업에 초점 이동

개요

이 보고서는 핑안의 1H26 실적을 검토하고 분석 초점을 자산운용 사업의 자산건전성에서 핵심 생명보험 사업으로 전환한다. Goldman Sachs는 강한 투자수익이 높은 손상차손을 일부 상쇄했지만, 순투자수익률의 빠른 하락과 방카슈랑스 채널의 단기적 교란이 신계약가치 성장에 부담으로 작용할 수 있다고 본다. FY26 순이익 전망을 상향하면서도 목표주가는 소폭 낮추고 매수 의견을 유지했다.

핵심 견해

첫째, 1H26 실적은 자산운용 부문의 자산건전성에 대한 투자자들의 우려를 일부 해소했다. 해당 부문의 손상차손은 전년 대비 증가했지만 강한 투자 성과가 이를 상쇄했다. 따라서 Goldman Sachs는 자산건전성 압박이 아직 전반적인 이익 실적 약화로 완전히 전이되지는 않았다고 판단한다. 이는 FY26E 순이익 전망을 12% 상향한 주된 이유이기도 하다. 다만 "부분적 완화"가 관련 위험이 사라졌음을 의미하지는 않는다. 비보험 사업에서의 추가 투자자산 손실이나 손상은 다시 이익에 부담을 줄 수 있다. 보고서는 이어 생명보험 사업의 투자 측면에 단기적 초점을 둔다. 연율화되지 않은 순투자수익률은 1H26에 0.4%포인트 하락해 Goldman Sachs의 예상보다 빠를 뿐 아니라 FY25 전체 기준 0.3%포인트 하락 추정치도 넘어섰다. 회사는 차이의 일부가 배당수익 인식 시점의 전년 대비 불일치에서 비롯됐다고 설명했지만, Goldman Sachs는 오히려 이 설명이 1H26 순투자수익률이 새로운 정상 수준이 될 수 있음을 시사한다고 본다. 더 많은 고수익 자산이 만기 도래함에 따라 재투자수익률은 계속 압박을 받을 수 있다. 경영진도 10년물 국채수익률이 다시 1.7% 아래로 하락하면서 투자가 더 어려워졌음을 인정했으며, 주식 및 대체자산 배분을 늘릴 것으로 예상한다. Goldman Sachs는 보험사의 Stock Connect 및 Bond Connect 참여를 허용하는 규제 완화가 투자수익률 안정화에 도움이 될 수 있다고 보지만, 이를 저금리와 자산 만기에서 비롯되는 압박을 제거하는 요인으로 보지는 않는다. 생명보험 사업의 부채 측면에서 또 다른 핵심 주제는 방카슈랑스 채널이다. 새 수수료 규제가 최근 판매를 교란했으며, 방카슈랑스 판매의 뚜렷한 둔화는 FY26 신계약가치에 하방 위험을 초래할 수 있다. 핑안은 새 규제가 장기적으로 방카슈랑스 채널을 보험사에 더 매력적으로 만들 것이며, 멀티채널 판매 플랫폼의 장점을 강조한다. Goldman Sachs도 방카슈랑스 채널의 경제성이 점진적으로 개선될 것이라는 데 동의하지만, 단기적 교란이 신계약가치 성장 궤적에 계속 영향을 미칠 것으로 예상한다. 이에 따라 FY26E 신계약가치 전망을 소폭 낮췄지만, 회사가 여전히 두 자릿수 신계약가치 성장 목표를 달성할 것으로 예상한다. 이익 전망과 관련해 Goldman Sachs는 1H26의 예상보다 높은 투자수익을 반영해 FY26E 순이익 전망을 12% 상향했으나 FY27E 및 FY28E 순이익 전망은 대체로 유지했다. 이는 상향 조정이 중장기 이익 창출력의 동등한 재평가보다는 주로 당기 투자 성과를 반영한다는 점을 시사한다. Goldman Sachs는 세후 영업이익 전망도 미세 조정했다. 핑안은행의 이익 전망은 상향됐으나, 손해보험 이익 전망 하향으로 일부 상쇄됐으며, 이는 사업 부문별 이익 변화가 엇갈렸음을 반영한다. 밸류에이션은 부분합산 방식으로 산정된다. H주와 A주의 12개월 목표주가는 각각 HK$74 및 Rmb76에서 HK$73 및 Rmb75로 소폭 하향됐으며, 이는 FY27E 주가순자산비율 1.1x 및 1.3x에 해당한다. 부문별 밸류에이션에서 핑안생명에는 Goldman Sachs의 총자산수익률 전망에 근거해 FY27E 주가순자산비율 1.9x 및 2.4x를 적용했다. 핑안손해보험에는 FY27E 자기자본이익률 12%를 기준으로 주가순자산비율 1.1x를 적용했으며, 핑안은행은 목표 P/PPOP 배수 2.125x로 평가했다. 보고서에 제시된 H주 HK$56.20 및 A주 Rmb53.35를 기준으로 목표주가는 각각 29.9%와 40.6%의 상승 여력을 시사한다. Goldman Sachs는 두 주식 종류 모두에 대한 매수 의견을 유지한다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 먼저 실제 1H26 실적을 전년 대비 실적 및 기존 전망과 비교해 투자수익이 자산 손상을 상쇄할 수 있는지 평가한다. 이어 생명보험 사업의 투자 측면에서 순투자수익률, 채권수익률 및 고수익 자산 만기가 미치는 영향을 분석한 후, 새로운 방카슈랑스 규정이 채널 경제성과 신계약가치 성장에 미치는 단기 및 장기 효과를 평가한다. 이를 바탕으로 보고서는 부문별 이익 및 그룹 전망을 조정하고, 최종적으로 부분합산 방식을 사용해 생명보험, 손해보험 및 은행 사업을 각각 평가하여 A주와 H주의 12개월 목표주가를 도출한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법SOTP 부문 밸류에이션

  부분합산 밸류에이션

  보고서는 생명보험, 손해보험 및 핑안은행 사업의 가치를 각각 추정한 후 이를 합산하여 핑안의 A주와 H주 목표주가를 도출한다. 이 접근법은 사업 구조가 크게 상이한 다각화 금융그룹에 적합하다.

• 밸류에이션 방법P/B 밸류에이션

  총자산수익률 및 자기자본이익률 기반 주가순자산비율 밸류에이션

  보고서는 생명보험 사업에 FY27E 주가순자산비율 1.9x 및 2.4x를 적용하고, FY27E 자기자본이익률 12%를 기반으로 손해보험 사업에 주가순자산비율 1.1x를 적용한다. 그룹 목표주가는 FY27E 주가순자산비율 1.1x 및 1.3x에 해당한다.

• 금융 부문 특화 지표내재가치 (EV)/신계약가치 (NBV)

  신계약가치 (VONB) 성장 분석

  보고서는 신계약가치를 신규 생명보험 사업의 가치 창출을 측정하는 지표로 사용한다. 방카슈랑스 채널의 판매 교란으로 FY26E 전망을 소폭 낮췄지만, 회사가 여전히 두 자릿수 성장 목표를 달성할 것으로 예상한다.

• 밸류에이션 방법기타

  P/PPOP 밸류에이션

  보고서는 핑안은행에 목표 P/PPOP 배수 2.125x를 적용하여 충당금 적립 전 영업이익 기준으로 은행 부문을 평가하고, 이를 그룹의 부분합산 밸류에이션에 반영한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크이익의 질 분석

  투자수익, 손상차손 및 부문 이익의 세부 분석

  보고서는 투자수익에 의해 주도된 FY26 이익 상향, 전년 대비 손상차손 증가, 그리고 은행과 손해보험 사업의 상반된 이익 전망 변화를 구분하여 현재 이익 개선의 원천과 지속가능성을 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 핑안 H주 (2318.HK)

  보고서는 핑안의 H주를 다루며, Goldman Sachs는 매수 의견을 유지하고 12개월 목표주가 HK$73.00를 제시한다.

  강점

  1H26 투자수익이 기대를 상회했으며, 멀티채널 판매 플랫폼은 방카슈랑스 채널의 교란에 대응하는 데 도움이 된다.

  약점

  순투자수익률이 예상보다 빠르게 하락했고, 방카슈랑스 판매 둔화는 단기 신계약가치 성장을 제약할 수 있다.

  비교

  목표주가는 FY27E 주가순자산비율 1.1x에 해당하며, 보고서에 제시된 기준주가 HK$56.20 대비 상승 여력은 29.9%이다.

  위험

  영업이익 또는 계약서비스마진의 추가 하락, 판매 믹스 악화, 그리고 비보험 사업의 투자자산 손실 또는 손상.

• 핑안 A주 (601318.SS)

  보고서는 핑안의 A주도 다루며, Goldman Sachs는 매수 의견을 유지하고 12개월 목표주가 Rmb75.00를 제시한다.

  강점

  1H26 투자수익이 기대를 상회했으며, 멀티채널 판매 플랫폼은 방카슈랑스 채널의 교란에 대응하는 데 도움이 된다.

  약점

  순투자수익률이 예상보다 빠르게 하락했고, 방카슈랑스 판매 둔화는 단기 신계약가치 성장을 제약할 수 있다.

  비교

  목표주가는 FY27E 주가순자산비율 1.3x에 해당하며, 보고서에 제시된 기준주가 Rmb53.35 대비 상승 여력은 40.6%이다.

  위험

  영업이익 또는 계약서비스마진의 추가 하락, 판매 믹스 악화, 그리고 비보험 사업의 투자자산 손실 또는 손상.

핵심 데이터

• 1H26 순투자수익률 변화0.4%포인트 하락 (비연율화)하락 폭은 예상보다 컸으며 Goldman Sachs의 FY25 0.3%포인트 하락 추정치를 초과했다.
• FY25 순투자수익률 예상 변화0.3%포인트 하락Goldman Sachs가 1H26 투자수익률 압박과 비교하기 위해 사용한 기준치.
• 10년물 국채수익률1.7% 미만경영진은 어려운 재투자 환경을 인정하며 이를 언급했다.
• FY26E 순이익 전망 수정12% 상향1H26의 예상보다 높은 투자수익을 반영한다.
• FY27E/FY28E 순이익 전망대체로 유지이익 상향은 주로 FY26에 집중돼 있다.
• FY26E 신계약가치 전망소폭 하향Goldman Sachs가 여전히 두 자릿수 성장을 예상함에도, 최근 방카슈랑스 채널의 판매 교란에 기인한다.
• H주 12개월 목표주가HK$73.00기존 HK$74.00; 기준주가 HK$56.20를 토대로 상승 여력은 29.9%이다.
• A주 12개월 목표주가Rmb75.00기존 Rmb76.00; 기준주가 Rmb53.35를 토대로 상승 여력은 40.6%이다.
• 그룹 FY27E 목표 주가순자산비율H주 1.1x; A주 1.3x부분합산 방식을 통해 도출된 12개월 목표주가에 해당한다.
• 생명보험 FY27E 목표 주가순자산비율1.9x/2.4xGoldman Sachs의 총자산수익률 전망에 근거한다.
• 손해보험 목표 주가순자산비율1.1xFY27E 자기자본이익률 12%에 근거한다.
• 핑안은행 목표 P/PPOP2.125x부분합산 밸류에이션에서 은행 사업을 평가하는 데 사용된다.

영향과 시사점

보고서는 1H26 투자수익 개선이 FY26 이익 전망을 상향하고 자산운용 사업의 자산건전성 우려를 어느 정도 완화하기에 충분하다고 판단하지만, 이 개선이 FY27E 및 FY28E 이익 전망의 유의미한 상향으로 이어지지는 않았다고 본다. 투자 측면의 저금리와 고수익 자산 만기, 그리고 부채 측면의 방카슈랑스 판매 교란이 핵심 생명보험 사업의 이후 성과를 결정할 것이다. Goldman Sachs는 목표주가와 FY26E 신계약가치 전망을 소폭 낮췄지만, 여전히 두 자릿수 신계약가치 성장을 예상하며 매수 의견을 유지한다.

위험

• 영업이익 및/또는 계약서비스마진의 추가 하락은 배당 성장에 하방 압력을 초래할 수 있다.
• 판매 믹스의 추가 악화는 미래 이익의 금리 및 투자수익 민감도를 높일 수 있다.
• 은행 및 자산운용과 같은 비보험 사업의 추가 투자자산 손실 또는 손상은 그룹 이익에 부담을 줄 수 있다.

주시할 점

• 다른 생명보험사들이 이후 실적에서 보고하는 순투자수익률 하락을 모니터링하여, 핑안의 1H26 0.4%포인트 하락과의 상대 성과를 비교할 것.
• 고수익 자산의 만기, 주식 및 대체자산 배분, 그리고 Stock Connect 및 Bond Connect 정책 완화가 투자수익률을 안정화할 수 있는지를 모니터링할 것.
• 방카슈랑스 판매 회복 속도와 FY26 두 자릿수 신계약가치 성장 목표에 미치는 영향을 모니터링할 것.