중국중면면세: 하이난 매출의 빠른 성장 지속 및 신규 프로젝트의 계획대로 진행; 골드만삭스, 중국중면면세에 중립 투자의견 유지

개요

이 보고서는 중국중면면세 경영진의 실적발표 후 컨퍼런스콜을 요약하며, 하이난 매출 및 성수기 전망, 하이커우와 싼야의 신규 프로젝트, 홍콩 및 마카오 DFS 사업 통합, 공항 매장 조정 및 멤버십 시스템 통합에 초점을 맞춘다. 골드만삭스는 운영 개선을 인정하면서도 구조적 압력이 아직 해소되지 않았다고 판단해 중립 투자의견을 유지한다.

핵심 견해

하이난 사업은 컨퍼런스콜의 핵심 주제였다. 회사는 1H26 하이난 매출이 Rmb18.6bn으로 전년 대비 23% 증가해 전체 하이난 면세 시장 성장률 19%를 상회했다고 밝혔다. 스킨케어 및 뷰티, 스포츠웨어, 3C 전자제품, 금 및 주얼리, 시계 등의 카테고리는 모두 강한 모멘텀을 유지했으며, 회사 면세점의 금 주얼리 가격은 일반 과세 유통 채널보다 대체로 약 10% 낮다. 오프라인 채널의 기여도 상승으로 매출 믹스가 개선됐고, 618 쇼핑 축제 기간 뷰티 제품에 대한 절제된 가격 정책이 2Q26 매출총이익률을 전년 대비 1.9%포인트, 전분기 대비 0.7%포인트 상승한 34.3%로 끌어올리는 데 기여했다. 경영진은 2H26에 대해서도 긍정적이며, 10월부터 이듬해 3월까지의 성수기에 매출이 추가 개선될 것으로 기대한다. 구체적 조치로는 주얼리와 시계 등 고가 상품 판매를 촉진하기 위해 VIP 고객에게 항공권 및 호텔 혜택을 동반한 맞춤형 프라이빗 채널 초청장을 발송하는 방안이 포함된다. 회사는 또한 9월 싼야 매장 개점 기념일, 10월 하이커우 국제점 개점 기념일, 중추절 및 국경절 황금연휴에 맞춘 정부 협조 프로모션을 계획하고 있으며, 하이난, 베이징, 상하이, 해외 면세 네트워크 및 온라인 채널 전반에서 통합된 더블 11 및 더블 12 연말 캠페인을 전개할 예정이다. 골드만삭스는 FY26 하이난 매출의 전년 대비 17% 성장 전망을 유지하고 있으며, 이는 2H26 16% 성장으로 1H26의 23%에서 둔화되는 것을 의미한다. 보고서는 추가 주가 상승 여력이 여전히 성수기 동안 하이난 정부가 발행하는 소비 쿠폰의 규모에 크게 좌우된다고 강조한다. 하이커우 국제면세성에서는 이익 변곡점이 나타났다. 해당 프로젝트의 1H26 매출은 전년 대비 20% 증가한 Rmb3.7bn이었고, Rmb11mn의 순이익을 기록해 1H25의 Rmb424mn 순손실에서 뚜렷하게 개선됐다. 회사는 계속해서 이곳을 리테일, 식음료, 문화 및 스포츠를 통합한 문화관광 목적지로 포지셔닝하고 있으며, 매출 추세 개선이 수익성을 지속적으로 뒷받침할 것으로 기대한다. 스와이어 프로퍼티즈와 협력하는 싼야 하이탕완 3기, 즉 타이쿠 리 싼야의 사전 임대는 순조롭게 진행되고 있으며, 다수의 브랜드가 이미 입점 의향을 밝혔다. 이 프로젝트는 3개 층에 걸쳐 총 연면적 266.3k 제곱미터이며, 럭셔리 브랜드, 체험형 리테일 및 문화 공간을 포함한다. 주로 과세 판매 운영 모델로 2026년 후반부터 단계적으로 개장할 예정이며, 상세 임차인 명단은 추후 발표될 것으로 예상된다. 홍콩 및 마카오 사업과 관련해, 회사가 2026년 3월 DFS의 홍콩 및 마카오 사업을 인수한 이후 전환은 비교적 순조로웠으며, 구매, 마케팅, 고객관계관리 및 운영을 담당하던 기존 팀 대부분이 유지됐다. 1H26 홍콩과 마카오의 입국 방문객이 각각 전년 대비 13% 및 9% 증가한 데 힘입어, 이 사업은 3월부터 6월까지의 연결 기간에 약 Rmb746mn의 매출과 Rmb11mn의 순이익을 기여했다. 경영진은 상품 구성 및 중국 국내 브랜드에 관한 DFS와의 협력, 그리고 60mn을 넘는 중국중면그룹의 멤버십 기반을 통해 교차판매를 달성할 것으로 기대한다. 해외 확장은 선별적으로 진행될 것이다. 회사는 여러 공항 임대 계약 입찰에 초청받았으나, 중국인 여행객 수요가 큰 시장을 우선시할 예정이다. 잠재적 M&A는 공급망 및 브랜드 파트너십 개선에 더 중점을 둘 것이며, 회사는 공동 투자 등 LVMH와의 심화 협력 가능성도 배제하지 않는다. 베이징 및 상하이 공항의 면세 계약 갱신 후 공급망, 매장 레이아웃 및 인력 조정은 대부분 완료됐으며, 회사는 이전에 둔화됐던 매출 성장률이 점진적으로 정상화될 것으로 기대한다. 온라인에서는 하이난 위챗 미니프로그램과 모바일 애플리케이션을 일괄적으로 “CDF China Duty Free”로 개명하고, 가격, 서비스 및 멤버십 혜택을 통합하기 위해 “CDF Membership Shopping” 및 “CDF Sunrise”와 통합하고 있다. 전체 생태계의 등록 회원 수는 60mn을 넘어섰다. 회사는 또한 온라인 구매에 대한 사후 지원을 제공하기 위해 오프라인 매장을 추가하고, 광저우 및 선전에서 하이브리드 복합 포맷 도심 매장과 주문형 배송을 시범 운영하여 물류 효율성과 고객 경험을 개선할 계획이다. 최신 운영 여건을 바탕으로 골드만삭스는 FY26-28 이익 전망을 -3%에서 +1% 범위로 조정했다. 매출 전망의 경우 FY26E는 Rmb54,490.8mn에서 Rmb54,121.1mn으로 하향됐고, FY27E는 Rmb60,944.2mn에서 Rmb62,285.3mn으로 상향됐으며, FY28E는 Rmb67,046.8mn에서 Rmb69,614.7mn으로 상향됐다. EPS 전망은 각각 Rmb2.30, Rmb2.69 및 Rmb3.10에서 Rmb2.23, Rmb2.72 및 Rmb3.14로 조정됐다. 골드만삭스는 FY26-28 EBITDA를 각각 Rmb7,493.7mn, Rmb8,911.9mn 및 Rmb10,127.0mn으로 전망하며, 순이익률은 FY26E 8.6%에서 FY28E 9.4%로 상승할 것으로 예상한다. 밸류에이션 측면에서, 주가가 연초 이후 약 40% 크게 부진한 후 FY26E 및 FY27E P/E 배수는 각각 약 24배와 19배이며, 전망 표의 정확한 수치는 23.8배와 19.5배로 이전보다 밸류에이션 부담이 낮아졌음을 시사한다. 그러나 골드만삭스는 회사가 여전히 커버하는 중국 여행 및 레저 동종업체 대비 20%-30% 프리미엄에 거래되고 있으며, 부진한 소비, 해외로의 여행객 분산, 온라인 경쟁, 하이난 전 섬 면세 정책 시행 후 원가 우위 축소 가능성에 따른 압력이 해소되지 않았다고 지적한다. 12개월 A주 목표주가는 Rmb69에서 Rmb67로 하향됐으며, 기존 사업은 FY26E P/E 30배 밸류에이션을 기준으로 주당 Rmb64.5를 기여하고 신규 도심 면세점은 주당 Rmb2.6를 기여한다. H주 목표주가는 역사적 평균과 일치하는 20% H/A 할인율을 적용해 HK$61에서 HK$62로 상향됐다. 운영 개선과 구조적 압력이 공존하는 상황에서 골드만삭스는 A주와 H주 모두에 대한 중립 투자의견을 유지한다.

분석 프레임워크

골드만삭스는 우선 경영진의 컨퍼런스콜 발언과 회사 공시를 결합해 중국중면면세의 하이난 매출 성장률을 하이난 면세 시장과 비교하고, 제품 카테고리, 가격, 채널 믹스 및 프로모션 계획을 통해 매출과 매출총이익률 변화를 설명한다. 이후 하이커우, 싼야, 홍콩 및 마카오, 공항 및 온라인 사업의 진척도를 평가한 뒤 이에 맞춰 FY26-28 매출 및 EPS 전망을 조정한다. 밸류에이션에서는 기존 사업에 FY26E P/E 배수를 적용하고, 신규 도심 면세점의 가치를 별도로 포함하며, 역사적 H/A 할인율을 사용해 H주 목표주가를 산출한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법P/E 및 PEG 밸류에이션

  FY26E P/E 기반 목표주가 밸류에이션

  골드만삭스는 중국중면면세의 기존 사업에 FY26E P/E 30배를 적용해 주당 Rmb64.5의 A주 가치를 산정했으며, 이 배수는 중간 사이클 수준과 부합하는 것으로 본다.

• 밸류에이션 방법SOTP 밸류에이션

  기존 사업과 신규 도심 면세점의 분리 밸류에이션

  약 Rmb67의 A주 목표주가는 기존 사업 주당 Rmb64.5와 신규 도심 면세점 주당 Rmb2.6를 합산해 산출되며, 성숙 단계가 다른 사업들의 가치 기여를 분리해 반영한다.

• 밸류에이션 방법기타

  역사적 H/A 할인율 방식

  골드만삭스는 A주 밸류에이션에 20%의 역사적 평균 H/A 할인율을 적용해 12개월 H주 목표주가 HK$62를 산출한다.

• 산업 분석 프레임워크물량-가격 분해

  하이난 면세 매출 추적

  보고서는 면세 매출, 구매자 수, 전환율 및 고객당 지출 등의 지표를 통해 하이난 수요를 추적하며, 카테고리별 가격 우위와 채널 믹스를 활용해 매출 및 매출총이익률 변화를 설명한다.

• 정량/팩터/포트폴리오 이론다요인 모델

  GS 팩터 프로파일

  이 프레임워크는 선행 매출, EBITDA, EPS, ROE, ROCE, CROCI 및 다양한 밸류에이션 배수를 사용해 성장성, 재무수익성 및 밸류에이션 백분위수를 계산하고, 이를 시장 및 산업 동종업체와 비교하기 위한 종합 지표로 집계한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 중국중면면세 A주 (601888.SS)

  회사의 하이난, 공항, 도심 면세 및 홍콩·마카오 사업 운영 실적은 A주 이익 전망과 밸류에이션에 직접적인 영향을 미친다.

  강점

  하이난 매출 성장은 시장을 상회하고, 2Q26 매출총이익률은 회복됐으며, 하이커우 프로젝트는 흑자 전환했고, 회사는 60mn을 넘는 등록 회원을 보유하고 있다.

  약점

  회사는 부진한 소비 심리, 해외로의 여행객 분산, 온라인 채널 경쟁 및 잠재적인 원가 우위 축소 등의 압력에 직면해 있다.

  비교

  Rmb67 목표주가는 기존 사업의 주당 Rmb64.5와 신규 도심 면세점의 주당 Rmb2.6로 구성되며, 회사는 여전히 커버하는 중국 여행 및 레저 동종업체 대비 20%-30% 밸류에이션 프리미엄에 거래되고 있다.

  위험

  전자상거래 가격 경쟁 심화, 외국 럭셔리 브랜드에 대한 소비 수요 약화, 국내 소매가격 또는 크로스보더 전자상거래 세율 하락.

• 중국중면면세 H주 (1880.HK)

  H주는 A주와 동일한 회사 펀더멘털을 반영하며, 홍콩 및 마카오 사업 통합, 국경 간 여행객 흐름 및 H/A 할인율의 영향도 받는다.

  강점

  홍콩 및 마카오 사업은 연결 편입 후 흑자를 달성했고, DFS 상품 자원과 60mn을 넘는 회원 기반을 활용해 교차판매할 수 있다.

  약점

  이익은 여전히 중국 소비자 수요, 해외로의 여행객 분산 및 채널 가격 경쟁의 영향을 받는다.

  비교

  HK$62 H주 목표주가는 A주 밸류에이션에 20%의 역사적 평균 H/A 할인율을 적용해 산출됐다.

  위험

  홍콩 및 마카오 사업의 예상보다 낮은 시너지, 외국 럭셔리 상품 수요 약화 및 소매가격 차이 축소.

핵심 데이터

• 1H26 하이난 매출Rmb18.6bn전년 대비 23% 증가해 하이난 면세 시장의 19% 성장률을 상회.
• 2Q26 매출총이익률34.3%전년 대비 1.9%포인트, 전분기 대비 0.7%포인트 상승.
• FY26E 하이난 매출 성장+17% YoY1H26의 23% 성장과 비교해 2H26E 16% 성장을 시사.
• 하이커우 국제면세성 1H26 실적매출 Rmb3.7bn; 순이익 Rmb11mn매출은 전년 대비 20% 증가했으며, 1H25에는 Rmb424mn 순손실 기록.
• 타이쿠 리 싼야 프로젝트 규모266.3k 제곱미터총 3개 층으로 구성되며, 2026년 후반부터 단계적 개장 예정.
• 연결 홍콩 및 마카오 사업 실적매출 약 Rmb746mn; 순이익 Rmb11mn2026년 3월부터 6월을 포함하며, 1H26 홍콩 및 마카오 입국 방문객은 각각 전년 대비 13% 및 9% 증가.
• 등록 멤버십 기반60mn 초과홍콩 및 마카오 사업의 교차판매와 온라인·오프라인 멤버십 시스템 통합을 지원.
• FY26E 매출 전망Rmb54,121.1mn이전 전망은 Rmb54,490.8mn.
• FY27E 매출 전망Rmb62,285.3mn이전 전망은 Rmb60,944.2mn.
• FY28E 매출 전망Rmb69,614.7mn이전 전망은 Rmb67,046.8mn.
• FY26-28E EPS 전망Rmb2.23, Rmb2.72, Rmb3.14이전 전망은 각각 Rmb2.30, Rmb2.69 및 Rmb3.10.
• FY26-28E EBITDA 전망Rmb7,493.7mn, Rmb8,911.9mn, Rmb10,127.0mn전망 기간에 걸친 연도별 이익 규모 증가를 반영.
• FY26E/FY27E P/E23.8x/19.5x보고서 본문은 약 24x/19x의 반올림 수치를 제시.
• A주 목표주가Rmb67.00이전 목표주가는 Rmb69이며, 현재 주가는 Rmb53.08로 26.2% 상승 여력 시사.
• H주 목표주가HK$62.00이전 목표주가는 HK$61이며, 현재 주가는 HK$49.26로 25.9% 상승 여력 시사.

영향과 시사점

보고서는 하이난 매출 및 매출총이익률 개선, 하이커우 프로젝트의 흑자 전환, 홍콩 및 마카오 사업의 원활한 연결 편입, 신규 프로젝트의 진척이 이후 이익 회복의 기반을 제공한다고 본다. 공항 매장 조정과 멤버십 시스템 통합도 채널 시너지를 강화할 수 있다. 그러나 2H26 하이난 성장률은 1H26보다 낮을 것으로 예상되고, 성수기 실적은 정부 소비 쿠폰의 규모에 민감하며, 구조적 경쟁과 소비 압력으로 인해 골드만삭스가 더 긍정적인 투자의견을 채택하는 데 제약이 있다.

위험

• 다른 전자상거래 플랫폼과의 가격 경쟁이 더욱 심화될 수 있다.
• 중국 소비자의 외국 럭셔리 브랜드 지출이 약화될 수 있다.
• 국내 과세 소매가격 하락 또는 크로스보더 전자상거래 세율 인하가 면세 채널의 가격 우위를 압축할 수 있다.
• 부진한 소비 심리와 해외로의 여행객 분산이 회사의 이익 추이에 계속 부담으로 작용할 수 있다.
• 하이난 전 섬 면세 정책 시행 후 회사의 기존 원가 우위가 약화될 수 있다.
• 소비 촉진 정책과 소비 쿠폰은 상승 위험 요인이지만, 골드만삭스는 관련 지원이 저소득층에 더 집중될 수 있다고 본다.
• 잠재적인 소비세 개혁은 과세 소매 비용을 높이고 면세 채널과의 가격 격차를 확대할 수 있어 상승 위험 요인이다.

주시할 점

• 2026년 10월부터 2027년 3월까지 성수기에 하이난 정부가 발행하는 소비 쿠폰의 규모를 모니터링.
• 하이난 매출이 2H26 골드만삭스의 전년 대비 16% 성장 전망을 달성할 수 있는지 추적.
• 하이커우 국제면세성의 매출 개선이 지속적으로 이익 증가로 이어지는지 모니터링.
• 타이쿠 리 싼야의 상세 임차인 명단과 2026년 후반부터 시작되는 단계적 개장 진행 상황을 주시.
• 상품 구성, 중국 국내 브랜드 및 멤버십 교차판매에서 홍콩·마카오 사업과 DFS 간 시너지를 추적.
• 조정 완료 후 베이징 및 상하이 공항 매장의 매출 성장률이 정상화될 수 있는지 관찰.
• “CDF China Duty Free”, “CDF Membership Shopping” 및 “CDF Sunrise” 전반의 가격, 서비스 및 멤버십 혜택 통합을 모니터링.
• 회사의 해외 공항 입찰, 공급망 인수 및 LVMH와의 잠재적 공동 투자를 추적.