海南销售保持较快增长、新项目按计划推进，高盛仍维持中国中免中性评级

概览

本报告总结中国中免管理层业绩后电话会，重点讨论海南销售和旺季展望、海口与三亚新项目、港澳DFS业务整合、机场店调整以及会员体系融合。高盛认可经营改善，但认为结构性压力尚未消除，因而维持中性评级。

核心观点

海南业务是电话会的首要议题。公司披露，1H26海南收入达到Rmb18.6bn，同比增长23%，高于海南免税市场整体19%的增速。护肤美妆、运动服饰、3C、黄金珠宝和腕表等品类均保持较强势头，公司免税店的黄金饰品价格通常较含税渠道低约10%。线下渠道占比上升带来更有利的收入结构，加上公司在618期间保持美妆产品定价纪律，推动2Q26毛利率升至34.3%，同比提高1.9个百分点、环比提高0.7个百分点。 管理层对2H26仍持积极看法，预计销售在10月至次年3月旺季进一步改善。具体措施包括向VIP客户发出一对一私域邀请并配套机票和酒店权益，以促进珠宝、腕表等高客单价商品销售；同时计划围绕9月三亚门店周年、10月海口国际店周年、中秋及国庆黄金周开展政府协同促销，并在海南、北京、上海、海外免税网络和线上渠道统一推进双11、双12年末活动。高盛维持FY26海南销售同比增长17%的预测，对应2H26增长16%，较1H26的23%有所放缓。报告强调，股价进一步上行仍主要取决于海南政府在旺季发放消费券的规模。 海口国际免税城的盈利拐点已经出现。项目1H26收入同比增长20%至Rmb3.7bn，并实现Rmb11mn净利润，较1H25的Rmb424mn净亏损明显改善。公司继续将其定位为融合零售、餐饮、文化和体育的文旅目的地，并预计销售趋势改善将继续带动盈利能力。三亚海棠湾三期、即与太古地产合作的太古里三亚，预租进展顺利，多个品牌已经作出入驻承诺。项目总建筑面积为266.3k平方米、共三层，涵盖奢侈品牌、体验式零售和文化空间，计划自2026年稍晚开始分阶段开业，主要采用含税经营模式；详细租户名单预计随后公布。 港澳业务方面，公司于2026年3月完成对DFS香港及澳门业务的收购后，过渡较为平稳，并保留了多数负责采购、营销、客户关系管理和运营的原团队。受1H26香港及澳门入境游客分别同比增长13%和9%支持，该业务从3月至6月并表期间贡献约Rmb746mn收入及Rmb11mn净利润。管理层预计，可通过与DFS在商品种类及国潮品牌方面的合作，以及中国旅游集团超过60mn的会员基础进行交叉销售。海外扩张将保持选择性，公司收到数个机场租赁合约的投标邀请，但会优先考虑中国游客较多的市场；潜在并购重点更偏向改善供应链和品牌合作，公司也不排除与LVMH开展共同投资等更深层合作。 北京和上海机场免税合同续签后，供应链、店铺布局及人员配置调整已大致完成，公司预计此前放缓的销售增长逐步恢复正常。线上方面，公司正将海南微信小程序和移动应用统一更名为“CDF中免”，并与“中免会员购”和“中免日上”整合，以统一价格、服务和会员权益；全体系注册会员已超过60mn。公司还计划增设实体门店，为线上购买提供售后支持，并在广州、深圳试验复合型多业态市内店和即时配送，以改善物流效率及客户体验。 基于最新经营情况，高盛将FY26-28盈利预测微调-3%至+1%。收入预测方面，FY26E由Rmb54,490.8mn下调至Rmb54,121.1mn，FY27E由Rmb60,944.2mn上调至Rmb62,285.3mn，FY28E由Rmb67,046.8mn上调至Rmb69,614.7mn；EPS预测分别由Rmb2.30、Rmb2.69和Rmb3.10调整为Rmb2.23、Rmb2.72和Rmb3.14。高盛预计FY26-28 EBITDA分别为Rmb7,493.7mn、Rmb8,911.9mn和Rmb10,127.0mn，净利润率由FY26E的8.6%升至FY28E的9.4%。 估值方面，股价年初至今显著跑输约40%后，FY26E和FY27E市盈率约为24倍和19倍，预测表中的精确值为23.8倍和19.5倍，估值压力较此前下降。不过，高盛同时指出，公司相对其中国旅游及休闲行业覆盖标的仍存在20%-30%的溢价，且消费疲弱、客流转向海外、线上竞争及海南全岛免税后成本优势可能收窄等压力尚未消失。A股12个月目标价由Rmb69下调至Rmb67，其中现有业务按30倍FY26E市盈率估值贡献每股Rmb64.5，新增市内免税店贡献每股Rmb2.6；H股目标价由HK$61上调至HK$62，并采用与历史平均一致的20% H/A折价。基于经营改善与结构性压力并存，高盛维持A股和H股中性评级。

分析框架

高盛首先结合管理层电话会和公司披露，将中国中免海南收入增速与海南免税市场比较，并从品类、价格、渠道结构和促销安排解释销售及毛利率变化；随后逐项评估海口、三亚、港澳、机场和线上业务的进展，再据此调整FY26-28收入与EPS预测。估值环节以FY26E市盈率衡量现有业务，单独计入新增市内免税店价值，并以历史H/A折价推导H股目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于FY26E市盈率的目标价估值

  高盛以30倍FY26E市盈率估值中国中免现有业务，对应A股每股价值Rmb64.5；该倍数被视为与中周期水平一致。

• 估值方法SOTP 分部估值

  现有业务与新增市内免税店分项估值

  A股目标价由现有业务每股Rmb64.5和新增市内免税店每股Rmb2.6相加得到约Rmb67，使不同成熟度业务的价值贡献分别体现。

• 估值方法

  历史H/A折价法

  高盛在A股估值基础上采用20%的历史平均H/A折价，推导H股12个月目标价HK$62。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  海南免税销售跟踪

  报告通过免税销售额、购物人数、转化率和人均消费等指标跟踪海南需求，并结合品类价格优势和渠道结构解释销售及毛利率变化。

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  GS Factor Profile

  该框架利用前瞻销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI及多种估值倍数计算增长、财务回报和估值百分位，再汇总为综合指标，用于与市场及行业同业比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国中免A股（601888.SS）

  公司海南、机场、市内免税及港澳业务经营表现直接影响A股盈利预测和估值。

  优势

  海南收入增速超过市场、2Q26毛利率修复、海口项目扭亏，且拥有超过60mn注册会员。

  劣势

  面临消费情绪偏弱、客流转向海外、线上渠道竞争和成本优势可能收窄等压力。

  对比

  目标价Rmb67由现有业务每股Rmb64.5和新增市内免税店每股Rmb2.6组成；相对中国旅游及休闲行业覆盖标的仍有20%-30%估值溢价。

  风险

  电商价格竞争加剧、外资奢侈品牌消费走弱，以及境内零售价或跨境电商税率下降。

• 中国中免H股（1880.HK）

  与A股对应同一公司基本面，并受港澳业务整合、跨境客流和H/A折价共同影响。

  优势

  港澳业务并表后实现正利润，并可利用DFS商品资源和超过60mn会员开展交叉销售。

  劣势

  盈利仍受中国消费者需求、海外客流分流及渠道价格竞争影响。

  对比

  H股目标价HK$62以A股估值为基础采用20%的历史平均H/A折价。

  风险

  港澳业务协同低于预期、外资奢侈品需求减弱及零售价格差收窄。

关键数据

• 1H26海南收入Rmb18.6bn同比增长23%，高于海南免税市场19%的增速。
• 2Q26毛利率34.3%同比上升1.9个百分点、环比上升0.7个百分点。
• FY26E海南销售增速+17%同比对应2H26E增长16%，而1H26增长23%。
• 海口国际免税城1H26表现收入Rmb3.7bn；净利润Rmb11mn收入同比增长20%；1H25为净亏损Rmb424mn。
• 太古里三亚项目规模266.3k平方米共三层，计划自2026年稍晚开始分阶段开业。
• 港澳业务并表表现收入约Rmb746mn；净利润Rmb11mn覆盖2026年3月至6月；1H26香港及澳门入境游客分别同比增长13%和9%。
• 注册会员规模超过60mn用于港澳业务交叉销售及线上线下会员体系整合。
• FY26E收入预测Rmb54,121.1mn原预测为Rmb54,490.8mn。
• FY27E收入预测Rmb62,285.3mn原预测为Rmb60,944.2mn。
• FY28E收入预测Rmb69,614.7mn原预测为Rmb67,046.8mn。
• FY26-28E EPS预测Rmb2.23、Rmb2.72、Rmb3.14原预测分别为Rmb2.30、Rmb2.69、Rmb3.10。
• FY26-28E EBITDA预测Rmb7,493.7mn、Rmb8,911.9mn、Rmb10,127.0mn对应预测期盈利规模逐年上升。
• FY26E/FY27E市盈率23.8倍/19.5倍报告正文取整表述为约24倍/19倍。
• A股目标价Rmb67.00原目标价Rmb69；现价Rmb53.08，对应26.2%上行空间。
• H股目标价HK$62.00原目标价HK$61；现价HK$49.26，对应25.9%上行空间。

影响与含义

报告认为，海南销售和毛利率改善、海口项目扭亏、港澳业务顺利并表以及新项目推进，为后续盈利恢复提供了基础；机场门店调整和会员体系整合也可能提升渠道协同。不过，2H26海南增速预计低于1H26，旺季表现对政府消费券力度较敏感，同时结构性竞争和消费压力使高盛尚未转向更积极评级。

风险

• 其他电商平台的价格竞争可能进一步加剧。
• 中国消费者对外国品牌奢侈品的支出可能走弱。
• 境内含税零售价格下降或跨境电商税率降低，可能压缩免税渠道的价格优势。
• 消费情绪疲弱和客流转向海外可能继续压制公司的盈利轨迹。
• 海南全岛免税实施后，公司现有成本优势可能减弱。
• 消费刺激政策及消费券构成上行风险，但高盛认为相关支持可能更多面向较低收入群体。
• 潜在消费税改革可能提高含税零售成本、扩大其与免税渠道的价差，构成上行风险。

后续跟踪

• 关注2026年10月至2027年3月旺季海南政府消费券的发放规模。
• 跟踪2H26海南销售能否实现高盛预测的16%同比增长。
• 关注海口国际免税城销售改善能否继续转化为更高利润。
• 关注太古里三亚的详细租户名单及自2026年稍晚开始的分阶段开业进度。
• 跟踪港澳业务与DFS在商品种类、国潮品牌及会员交叉销售方面的协同。
• 观察北京和上海机场店完成调整后销售增速能否恢复正常。
• 关注“CDF中免”“中免会员购”和“中免日上”的价格、服务及会员权益整合。
• 跟踪公司海外机场投标、供应链并购及与LVMH潜在共同投资的进展。