China Tourism Group Duty Free: Las ventas de Hainan mantienen un rápido crecimiento y los nuevos proyectos avanzan según lo previsto; Goldman Sachs mantiene la calificación Neutral sobre China Tourism Group Duty Free

Visión general

Este informe resume la conferencia posterior a resultados de la dirección de China Tourism Group Duty Free, centrándose en las ventas de Hainan y las perspectivas para la temporada alta, los nuevos proyectos en Haikou y Sanya, la integración de los negocios DFS de Hong Kong y Macao, los ajustes de las tiendas aeroportuarias y la integración del sistema de membresías. Goldman Sachs reconoce las mejoras operativas, pero considera que las presiones estructurales aún no se han disipado y, por tanto, mantiene su calificación Neutral.

Perspectivas principales

El negocio de Hainan fue el tema principal de la conferencia. La compañía reveló que los ingresos de Hainan en 1H26 alcanzaron Rmb18.6bn, un 23% más interanual, superando el crecimiento del 19% del mercado general libre de impuestos de Hainan. Las categorías que incluyen cuidado de la piel y belleza, ropa deportiva, electrónica 3C, oro y joyería, y relojes mantuvieron un fuerte impulso, mientras que los precios de las joyas de oro en las tiendas libres de impuestos de la compañía son generalmente aproximadamente un 10% más bajos que en los canales con impuestos pagados. Una mayor contribución de los canales físicos produjo una mezcla de ingresos más favorable, mientras que la disciplina de precios de la compañía para los productos de belleza durante el festival de compras 618 ayudó a elevar el margen bruto de 2Q26 al 34.3%, 1.9 puntos porcentuales más interanual y 0.7 puntos porcentuales más intertrimestral. La dirección se mantiene positiva respecto a 2H26 y espera que las ventas mejoren aún más durante la temporada alta de octubre a marzo del año siguiente. Las medidas específicas incluyen enviar invitaciones personalizadas a canales privados a clientes VIP, acompañadas de beneficios de vuelos y hoteles, para promover las ventas de artículos de alto valor como joyería y relojes. La compañía también planea promociones coordinadas con el gobierno en torno al aniversario de la tienda de Sanya en septiembre, el aniversario de la tienda internacional de Haikou en octubre, el Festival del Medio Otoño y la Semana Dorada del Día Nacional, además de lanzar campañas unificadas de fin de año por el Doble 11 y el Doble 12 en Hainan, Pekín, Shanghái, su red extranjera libre de impuestos y canales en línea. Goldman Sachs mantiene su previsión de un crecimiento interanual del 17% en las ventas de Hainan para FY26, lo que implica un crecimiento del 16% en 2H26, una desaceleración frente al 23% de 1H26. El informe enfatiza que un mayor potencial alcista de la cotización sigue dependiendo en gran medida de la magnitud de los vales de consumo emitidos por el gobierno de Hainan durante la temporada alta. Ha surgido un punto de inflexión en los beneficios de Haikou International Duty-Free City. Los ingresos del proyecto en 1H26 aumentaron un 20% interanual hasta Rmb3.7bn, y registró un beneficio neto de Rmb11mn, una marcada mejora respecto a la pérdida neta de Rmb424mn en 1H25. La compañía continúa posicionándolo como un destino de turismo cultural que integra comercio minorista, restauración, cultura y deportes, y espera que la mejora de las tendencias de ventas siga respaldando la rentabilidad. El prearrendamiento de la Fase III de Sanya Haitang Bay, denominada Taikoo Li Sanya y realizada en asociación con Swire Properties, avanza sin contratiempos, y varias marcas ya se han comprometido a ocupar espacios. El proyecto cuenta con una superficie bruta total de 266.3k metros cuadrados en tres niveles, e incluye marcas de lujo, comercio experiencial y espacios culturales. Está previsto que abra por fases a partir de finales de 2026, principalmente bajo un modelo operativo con impuestos pagados; se espera que posteriormente se anuncie una lista detallada de inquilinos. En cuanto a los negocios de Hong Kong y Macao, la transición ha sido relativamente fluida desde que la compañía completó la adquisición de las operaciones de DFS en Hong Kong y Macao en marzo de 2026, manteniéndose la mayoría de los equipos originales responsables de compras, marketing, gestión de relaciones con clientes y operaciones. Respaldado por un crecimiento interanual del 13% y del 9% en los visitantes entrantes a Hong Kong y Macao, respectivamente, en 1H26, el negocio aportó aproximadamente Rmb746mn de ingresos y Rmb11mn de beneficio neto durante el período de consolidación de marzo a junio. La dirección espera lograr ventas cruzadas mediante la cooperación con DFS en surtido de productos y marcas chinas nacionales, así como a través de la base de membresías de China Tourism Group de más de 60mn. La expansión internacional seguirá siendo selectiva. La compañía ha recibido invitaciones para licitar varios contratos de arrendamiento aeroportuario, pero priorizará los mercados con un tráfico considerable de viajeros chinos. Las posibles fusiones y adquisiciones se centrarán más en mejorar la cadena de suministro y las alianzas de marca, y la compañía no descarta una cooperación más profunda con LVMH, como inversiones conjuntas. Tras la renovación de los contratos libres de impuestos en los aeropuertos de Pekín y Shanghái, los ajustes de la cadena de suministro, los diseños de las tiendas y la dotación de personal se han completado en gran medida, y la compañía espera que el crecimiento de ventas previamente desacelerado se normalice gradualmente. En línea, la compañía está cambiando de forma uniforme el nombre de su miniprograma de WeChat y aplicación móvil de Hainan a “CDF China Duty Free” e integrándolos con “CDF Membership Shopping” y “CDF Sunrise” para unificar precios, servicios y beneficios de membresía. Los miembros registrados en todo el ecosistema han superado los 60mn. La compañía también planea añadir tiendas físicas para proporcionar soporte posventa a las compras en línea y probar tiendas urbanas híbridas de múltiples formatos y entregas bajo demanda en Guangzhou y Shenzhen para mejorar la eficiencia logística y la experiencia del cliente. Basándose en las últimas condiciones operativas, Goldman Sachs ajustó sus previsiones de beneficios FY26-28 entre -3% y +1%. En las previsiones de ingresos, FY26E se redujo de Rmb54,490.8mn a Rmb54,121.1mn, FY27E se elevó de Rmb60,944.2mn a Rmb62,285.3mn y FY28E se elevó de Rmb67,046.8mn a Rmb69,614.7mn. Las previsiones de EPS se ajustaron de Rmb2.30, Rmb2.69 y Rmb3.10 a Rmb2.23, Rmb2.72 y Rmb3.14, respectivamente. Goldman Sachs prevé EBITDA de Rmb7,493.7mn, Rmb8,911.9mn y Rmb10,127.0mn para FY26-28, respectivamente, con un margen de beneficio neto que aumenta del 8.6% en FY26E al 9.4% en FY28E. En valoración, después de que las acciones tuvieran un rendimiento significativamente inferior de aproximadamente el 40% en lo que va de año, los múltiplos P/E FY26E y FY27E se sitúan aproximadamente en 24x y 19x, con valores precisos de 23.8x y 19.5x en la tabla de previsiones, lo que indica una menor presión de valoración que anteriormente. Sin embargo, Goldman Sachs también señala que la compañía todavía cotiza con una prima de 20%-30% frente a sus pares cubiertos de viajes y ocio en China, mientras que las presiones derivadas de la debilidad del consumo, la desviación de viajeros hacia el extranjero, la competencia en línea y un posible estrechamiento de las ventajas de costes tras la implementación de políticas de libre de impuestos en toda la isla de Hainan no se han disipado. El precio objetivo a 12 meses para las acciones A se redujo de Rmb69 a Rmb67, de los cuales el negocio existente aporta Rmb64.5 por acción basándose en una valoración de 30x P/E FY26E, mientras que las nuevas tiendas libres de impuestos urbanas aportan Rmb2.6 por acción. El precio objetivo de las acciones H se elevó de HK$61 a HK$62, aplicando un descuento H/A del 20% coherente con el promedio histórico. Dada la coexistencia de mejoras operativas y presiones estructurales, Goldman Sachs mantiene sus calificaciones Neutral tanto para las acciones A como para las acciones H.

Marco de análisis

Goldman Sachs primero combina los comentarios de la dirección durante la conferencia con las divulgaciones de la compañía, comparando el crecimiento de los ingresos de Hainan de China Tourism Group Duty Free con el mercado libre de impuestos de Hainan y explicando los cambios en ventas y margen bruto mediante categorías de productos, precios, mezcla de canales y disposiciones promocionales. A continuación, evalúa los avances de los negocios de Haikou, Sanya, Hong Kong y Macao, aeropuertos y en línea antes de ajustar en consecuencia sus previsiones de ingresos y EPS FY26-28. Para la valoración, aplica un múltiplo P/E FY26E al negocio existente, incluye por separado el valor de las nuevas tiendas libres de impuestos urbanas y deriva el precio objetivo de las acciones H utilizando el descuento H/A histórico.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración P/E y PEG

  Valoración de precio objetivo basada en P/E FY26E

  Goldman Sachs valora el negocio existente de China Tourism Group Duty Free en 30x P/E FY26E, lo que corresponde a un valor de las acciones A de Rmb64.5 por acción; este múltiplo se considera coherente con los niveles de mitad de ciclo.

• Método de valoraciónValoración SOTP

  Valoración separada del negocio existente y de las nuevas tiendas libres de impuestos urbanas

  El precio objetivo de las acciones A de aproximadamente Rmb67 se deriva sumando Rmb64.5 por acción para el negocio existente y Rmb2.6 por acción para las nuevas tiendas libres de impuestos urbanas, reflejando por separado las contribuciones de valor de negocios en distintas etapas de madurez.

• Método de valoraciónOtro

  Método de descuento H/A histórico

  Goldman Sachs aplica un descuento H/A promedio histórico del 20% a la valoración de las acciones A para derivar un precio objetivo a 12 meses de las acciones H de HK$62.

• Marco de análisis sectorialDescomposición volumen-precio

  Seguimiento de ventas libres de impuestos de Hainan

  El informe sigue la demanda de Hainan mediante indicadores como ventas libres de impuestos, número de compradores, tasa de conversión y gasto por cliente, mientras utiliza ventajas de precios a nivel de categoría y mezcla de canales para explicar cambios en ventas y margen bruto.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraModelo multifactorial

  Perfil de factores GS

  Este marco utiliza ventas futuras, EBITDA, EPS, ROE, ROCE, CROCI y diversos múltiplos de valoración para calcular percentiles de crecimiento, rentabilidad financiera y valoración, que posteriormente se agregan en indicadores compuestos para compararlos con el mercado y los pares del sector.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Acciones A de China Tourism Group Duty Free (601888.SS)

  El desempeño operativo de los negocios de Hainan, aeropuertos, libre de impuestos urbano y Hong Kong y Macao de la compañía afecta directamente las previsiones de beneficios y la valoración de las acciones A.

  Fortalezas

  El crecimiento de los ingresos de Hainan supera al mercado, el margen bruto de 2Q26 se ha recuperado, el proyecto de Haikou se ha vuelto rentable y la compañía cuenta con más de 60mn de miembros registrados.

  Debilidades

  La compañía enfrenta presiones que incluyen una débil confianza del consumidor, desviación de viajeros hacia el extranjero, competencia de los canales en línea y un posible estrechamiento de su ventaja de costes.

  Comparación

  El precio objetivo de Rmb67 comprende Rmb64.5 por acción para el negocio existente y Rmb2.6 por acción para las nuevas tiendas libres de impuestos urbanas; la compañía todavía cotiza con una prima de valoración de 20%-30% frente a los pares cubiertos de viajes y ocio en China.

  Riesgos

  La intensificación de la competencia de precios del comercio electrónico, el debilitamiento de la demanda de los consumidores de marcas extranjeras de lujo y menores precios minoristas nacionales o tasas impositivas de comercio electrónico transfronterizo.

• Acciones H de China Tourism Group Duty Free (1880.HK)

  Las acciones H reflejan los mismos fundamentos de la compañía que las acciones A y también se ven afectadas por la integración de los negocios de Hong Kong y Macao, los flujos de viajeros transfronterizos y el descuento H/A.

  Fortalezas

  Los negocios de Hong Kong y Macao lograron beneficios positivos tras la consolidación y pueden aprovechar los recursos de productos de DFS y una base de membresías de más de 60mn para ventas cruzadas.

  Debilidades

  Los beneficios siguen afectados por la demanda de los consumidores chinos, la desviación de viajeros hacia el extranjero y la competencia de precios entre canales.

  Comparación

  El precio objetivo de las acciones H de HK$62 se basa en la valoración de las acciones A con un descuento H/A promedio histórico del 20%.

  Riesgos

  Sinergias inferiores a lo esperado de los negocios de Hong Kong y Macao, una demanda más débil de artículos extranjeros de lujo y un estrechamiento del diferencial de precios minoristas.

Datos clave

• Ingresos de Hainan en 1H26Rmb18.6bnUn 23% más interanual, superando el crecimiento del 19% del mercado libre de impuestos de Hainan.
• Margen bruto de 2Q2634.3%1.9 puntos porcentuales más interanual y 0.7 puntos porcentuales más intertrimestral.
• Crecimiento de ventas de Hainan FY26E+17% YoYImplica un crecimiento del 16% en 2H26E, frente a un crecimiento del 23% en 1H26.
• Desempeño de Haikou International Duty-Free City en 1H26Ingresos Rmb3.7bn; beneficio neto Rmb11mnLos ingresos aumentaron un 20% interanual; 1H25 registró una pérdida neta de Rmb424mn.
• Escala del proyecto Taikoo Li Sanya266.3k metros cuadradosTres niveles en total, con apertura por fases prevista para comenzar a finales de 2026.
• Desempeño consolidado del negocio de Hong Kong y MacaoIngresos aproximadamente Rmb746mn; beneficio neto Rmb11mnCubre de marzo a junio de 2026; los visitantes entrantes a Hong Kong y Macao aumentaron un 13% y un 9% interanual, respectivamente, en 1H26.
• Base de miembros registradosMás de 60mnPara respaldar las ventas cruzadas en los negocios de Hong Kong y Macao y la integración de los sistemas de membresía en línea y fuera de línea.
• Previsión de ingresos FY26ERmb54,121.1mnLa previsión anterior era Rmb54,490.8mn.
• Previsión de ingresos FY27ERmb62,285.3mnLa previsión anterior era Rmb60,944.2mn.
• Previsión de ingresos FY28ERmb69,614.7mnLa previsión anterior era Rmb67,046.8mn.
• Previsiones de EPS FY26-28ERmb2.23, Rmb2.72, Rmb3.14Las previsiones anteriores eran Rmb2.30, Rmb2.69 y Rmb3.10, respectivamente.
• Previsiones de EBITDA FY26-28ERmb7,493.7mn, Rmb8,911.9mn, Rmb10,127.0mnRefleja un aumento anual de la escala de beneficios durante el período de previsión.
• P/E FY26E/FY27E23.8x/19.5xEl cuerpo del informe presenta cifras redondeadas de aproximadamente 24x/19x.
• Precio objetivo de las acciones ARmb67.00El precio objetivo anterior era Rmb69; el precio actual es Rmb53.08, lo que implica un potencial alcista del 26.2%.
• Precio objetivo de las acciones HHK$62.00El precio objetivo anterior era HK$61; el precio actual es HK$49.26, lo que implica un potencial alcista del 25.9%.

Impacto e implicaciones

El informe considera que la mejora de las ventas y del margen bruto en Hainan, el retorno a la rentabilidad del proyecto de Haikou, la consolidación fluida de los negocios de Hong Kong y Macao y el avance de nuevos proyectos proporcionan una base para la posterior recuperación de beneficios. Los ajustes de las tiendas aeroportuarias y la integración del sistema de membresías también pueden mejorar las sinergias entre canales. Sin embargo, se espera que el crecimiento de Hainan en 2H26 sea más lento que en 1H26, el desempeño de la temporada alta es sensible a la magnitud de los vales de consumo gubernamentales, y la competencia estructural y las presiones de consumo impiden que Goldman Sachs adopte una calificación más positiva.

Riesgos

• La competencia de precios de otras plataformas de comercio electrónico puede intensificarse aún más.
• El gasto de los consumidores chinos en marcas extranjeras de lujo puede debilitarse.
• Los menores precios minoristas nacionales con impuestos pagados o la reducción de las tasas impositivas del comercio electrónico transfronterizo podrían comprimir la ventaja de precios del canal libre de impuestos.
• La débil confianza del consumidor y la desviación de viajeros hacia el extranjero pueden continuar lastrando la trayectoria de beneficios de la compañía.
• La ventaja de costes existente de la compañía puede debilitarse tras la implementación de políticas de libre de impuestos en toda la isla de Hainan.
• Las políticas de estímulo al consumo y los vales de consumo representan riesgos alcistas, aunque Goldman Sachs considera que el apoyo pertinente puede dirigirse más a los grupos de menores ingresos.
• Una posible reforma del impuesto al consumo podría aumentar los costes minoristas con impuestos pagados y ampliar la brecha de precios con los canales libres de impuestos, lo que representaría un riesgo alcista.

Aspectos que vigilar

• Supervisar la magnitud de los vales de consumo emitidos por el gobierno de Hainan durante la temporada alta de octubre de 2026 a marzo de 2027.
• Seguir si las ventas de Hainan pueden alcanzar la previsión de Goldman Sachs de un crecimiento interanual del 16% en 2H26.
• Supervisar si la mejora de ventas en Haikou International Duty-Free City puede seguir traduciéndose en mayores beneficios.
• Estar atentos a la lista detallada de inquilinos de Taikoo Li Sanya y al avance de su apertura por fases a partir de finales de 2026.
• Seguir las sinergias entre los negocios de Hong Kong y Macao y DFS en surtido de productos, marcas chinas nacionales y ventas cruzadas de membresías.
• Observar si el crecimiento de ventas de las tiendas aeroportuarias de Pekín y Shanghái puede normalizarse tras completarse los ajustes.
• Supervisar la integración de precios, servicios y beneficios de membresía entre “CDF China Duty Free”, “CDF Membership Shopping” y “CDF Sunrise.”
• Seguir las licitaciones aeroportuarias extranjeras de la compañía, las adquisiciones de cadena de suministro y las posibles inversiones conjuntas con LVMH.