中国旅遊集団中免：海南の売上は高成長を維持し、新規プロジェクトも計画通り進展；ゴールドマン・サックスは中国旅遊集団中免の中立評価を維持

概要

本レポートは、中国旅遊集団中免の経営陣による決算後カンファレンスコールを要約したもので、海南の売上および繁忙期の見通し、海口および三亜の新規プロジェクト、香港・マカオDFS事業の統合、空港店舗の調整、会員制度の統合に焦点を当てている。ゴールドマン・サックスは事業運営の改善を認める一方、構造的圧力はなお解消していないとみており、中立評価を維持している。

主要見解

海南事業がカンファレンスコールの中心テーマだった。同社は、1H26の海南売上高が186億元に達し、前年比23%増となり、海南免税市場全体の19%成長を上回ったと開示した。スキンケア・美容、スポーツウェア、3C電子機器、金・宝飾品、時計などのカテゴリーはいずれも強い勢いを維持した。また、同社の免税店における金・宝飾品価格は、一般課税チャネルより概ね約10%低い。オフラインチャネルの寄与拡大により売上構成は改善し、618ショッピングフェスティバル期間中の美容製品の規律ある価格設定も寄与して、2Q26の売上総利益率は34.3%へ上昇した。これは前年比1.9ポイント、前四半期比0.7ポイントの上昇である。 経営陣は2H26についても前向きであり、翌年3月までの繁忙期に売上がさらに改善すると見込んでいる。具体策として、VIP顧客に航空券・ホテル特典付きのパーソナライズされたプライベートチャネル招待を送付し、宝飾品や時計など高価格帯商品の販売を促進する。同社はまた、9月の三亜店周年、10月の海口国際店周年、中秋節、国慶節ゴールデンウィークに合わせて政府と連携した販促を計画しているほか、海南、北京、上海、海外免税ネットワーク、オンラインチャネル全体で統一したダブル11およびダブル12の年末キャンペーンを展開する。ゴールドマン・サックスはFY26の海南売上高前年比17%成長予想を維持しており、これは2H26の16%成長を意味し、1H26の23%成長から減速する。レポートは、株価のさらなる上昇余地は、繁忙期に海南省政府が発行する消費券の規模に依然として大きく依存すると強調している。 海口国際免税城では利益の転換点が現れている。同プロジェクトの1H26売上高は前年比20%増の37億元となり、純利益1,100万元を計上した。これは1H25の純損失4億2,400万元から著しい改善である。同社は引き続き、同施設を小売、飲食、文化、スポーツを統合した文化観光デスティネーションとして位置付けており、売上トレンドの改善が収益性を支え続けると見込んでいる。スワイヤー・プロパティーズとの提携による三亜海棠湾第III期、すなわち太古里三亜の事前賃貸も順調に進んでおり、複数ブランドがすでに出店を確約している。同プロジェクトは3層構造で延床面積26.63万平方メートルを有し、高級ブランド、体験型小売、文化空間を含む。主に課税販売モデルの下で、2026年後半から段階的に開業する予定であり、詳細なテナント一覧は後日発表される見込みである。 香港・マカオ事業については、同社が2026年3月にDFSの香港・マカオ事業を買収して以降、移行は比較的円滑に進んでおり、調達、マーケティング、顧客関係管理、オペレーションを担当していた旧チームの大半が維持されている。1H26に香港およびマカオへの入境旅客数がそれぞれ前年比13%および9%増となったことに支えられ、同事業は3月から6月の連結期間に約7億4,600万元の売上高と1,100万元の純利益に貢献した。経営陣は、DFSとの商品構成および中国国内ブランドに関する協力に加え、中国旅遊集団の6,000万人超の会員基盤を通じてクロスセルを実現すると見込んでいる。海外展開は引き続き選別的に進める。同社は複数の空港リース契約の入札招請を受けているが、中国人旅行者の往来が大きい市場を優先する方針である。潜在的なM&Aはサプライチェーンおよびブランド提携の改善により重点を置き、共同投資などLVMHとのより深い協力も排除していない。 北京および上海空港での免税契約更新後、サプライチェーン、店舗レイアウト、人員配置の調整は概ね完了しており、従来鈍化していた売上成長は徐々に正常化すると同社は見込んでいる。オンラインでは、同社は海南のWeChatミニプログラムおよびモバイルアプリを一律に「CDF China Duty Free」へ改称し、「CDF Membership Shopping」および「CDF Sunrise」と統合することで、価格、サービス、会員特典を統一している。エコシステム全体の登録会員数は6,000万人を超えた。同社はさらに、オンライン購入のアフターサービスを提供する実店舗を追加し、広州および深圳でハイブリッド型の複数業態市内店舗とオンデマンド配送を試験導入して、物流効率と顧客体験の改善を図る計画である。 最新の事業状況を踏まえ、ゴールドマン・サックスはFY26-28の利益予想を-3%から+1%の範囲で調整した。売上高予想については、FY26Eを544億9,080万元から541億2,110万元へ引き下げ、FY27Eを609億4,420万元から622億8,530万元へ引き上げ、FY28Eを670億4,680万元から696億1,470万元へ引き上げた。EPS予想はそれぞれ2.30元、2.69元、3.10元から、2.23元、2.72元、3.14元へ調整された。ゴールドマン・サックスはFY26-28のEBITDAをそれぞれ74億9,370万元、89億1,190万元、101億2,700万元と予想しており、純利益率はFY26Eの8.6%からFY28Eの9.4%へ上昇すると見込んでいる。 バリュエーションについては、株価が年初来約40%大幅にアンダーパフォームした後、FY26EおよびFY27EのPERは約24倍および19倍となっている。予想表の正確な数値は23.8倍および19.5倍であり、以前よりバリュエーション圧力が低いことを示す。しかし、ゴールドマン・サックスは、同社がカバー対象の中国旅行・レジャー同業他社に対して依然20%-30%のプレミアムで取引されていること、消費低迷、旅行者の海外流出、オンライン競争、海南における全島免税政策の実施後にコスト優位性が縮小する可能性による圧力が解消していないことも指摘している。12カ月A株目標株価は69元から67元へ引き下げられた。このうち既存事業はFY26E PER30倍に基づき1株当たり64.5元、新規市内免税店は1株当たり2.6元を寄与する。H株目標株価は、過去平均と整合的な20%のH/Aディスカウントを適用して、61香港ドルから62香港ドルへ引き上げられた。事業運営の改善と構造的圧力が併存していることから、ゴールドマン・サックスはA株・H株ともに中立評価を維持している。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、経営陣のカンファレンスコールでのコメントと会社開示を組み合わせ、中国旅遊集団中免の海南売上高成長を海南免税市場と比較し、商品カテゴリー、価格設定、チャネル構成、販促施策を通じて売上高および売上総利益率の変化を説明する。次に、海口、三亜、香港・マカオ、空港、オンライン事業全体の進捗を評価した上で、FY26-28の売上高およびEPS予想を相応に調整する。バリュエーションでは、既存事業にFY26EのPER倍率を適用し、新規市内免税店の価値を別途加算し、過去のH/Aディスカウントを用いてH株目標株価を導出している。

手法メモ

• バリュエーション手法PERおよびPEGバリュエーション

  FY26E PERに基づく目標株価バリュエーション

  ゴールドマン・サックスは中国旅遊集団中免の既存事業をFY26E PER30倍で評価しており、A株価値は1株当たり64.5元に相当する。この倍率は景気循環の中期局面の水準と整合的とみなされている。

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  既存事業と新規市内免税店の個別評価

  約67元のA株目標株価は、既存事業の1株当たり64.5元と新規市内免税店の1株当たり2.6元を加算して算出されており、成熟段階が異なる事業の価値寄与を個別に反映している。

• バリュエーション手法その他

  過去のH/Aディスカウント手法

  ゴールドマン・サックスはA株バリュエーションに20%の過去平均H/Aディスカウントを適用し、12カ月H株目標株価62香港ドルを導出している。

• 業界分析フレームワーク数量・価格分解

  海南免税売上高のトラッキング

  レポートは、免税売上高、購入者数、コンバージョン率、顧客当たり支出などの指標を通じて海南の需要を追跡し、カテゴリー別の価格優位性とチャネル構成を用いて売上高および売上総利益率の変化を説明している。

• 定量・ファクター・ポートフォリオ理論マルチファクターモデル

  GSファクタープロファイル

  このフレームワークは、予想売上高、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI、および各種バリュエーション倍率を用いて成長、財務リターン、バリュエーションのパーセンタイルを計算し、それらを市場および業界同業他社との比較のための複合指標に集約する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 中国旅遊集団中免A株（601888.SS）

  同社の海南、空港、市内免税、香港・マカオ事業の業績は、A株の利益予想およびバリュエーションに直接影響する。

  強み

  海南の売上高成長は市場を上回り、2Q26の売上総利益率は回復、海口プロジェクトは黒字化しており、同社は6,000万人超の登録会員を有する。

  弱み

  同社は消費者マインドの低迷、旅行者の海外流出、オンラインチャネル競争、コスト優位性の縮小可能性などの圧力に直面している。

  比較

  67元の目標株価は既存事業の1株当たり64.5元と新規市内免税店の1株当たり2.6元から構成される；同社はカバー対象の中国旅行・レジャー同業他社に対して依然20%-30%のバリュエーションプレミアムで取引されている。

  リスク

  ECにおける価格競争の激化、海外高級ブランドに対する消費者需要の弱まり、国内小売価格または越境EC税率の低下。

• 中国旅遊集団中免H株（1880.HK）

  H株はA株と同じ会社のファンダメンタルズを反映し、香港・マカオ事業の統合、越境旅行者の流れ、H/Aディスカウントの影響も受ける。

  強み

  香港・マカオ事業は連結後に黒字を達成しており、DFSの商品リソースと6,000万人超の会員基盤を活用してクロスセルを行うことができる。

  弱み

  利益は引き続き中国の消費者需要、旅行者の海外流出、チャネル間の価格競争の影響を受ける。

  比較

  62香港ドルのH株目標株価は、A株バリュエーションに20%の過去平均H/Aディスカウントを適用している。

  リスク

  香港・マカオ事業からのシナジーが予想を下回ること、海外高級品需要の弱さ、小売価格差の縮小。

主要データ

• 1H26海南売上高Rmb18.6bn前年比23%増で、海南免税市場の19%成長を上回った。
• 2Q26売上総利益率34.3%前年比1.9ポイント、前四半期比0.7ポイント上昇。
• FY26E海南売上高成長率+17% YoY1H26の23%成長に対し、2H26Eでは16%成長を示唆する。
• 海口国際免税城の1H26業績売上高 Rmb3.7bn；純利益 Rmb11mn売上高は前年比20%増；1H25は純損失Rmb424mnを計上した。
• 太古里三亜プロジェクト規模266.3k square meters合計3層で構成され、2026年後半から段階的な開業を予定している。
• 連結香港・マカオ事業の業績売上高約Rmb746mn；純利益Rmb11mn2026年3月から6月を対象；1H26の香港・マカオへの入境旅客数はそれぞれ前年比13%および9%増加した。
• 登録会員基盤More than 60mn香港・マカオ事業でのクロスセル、およびオンライン・オフライン会員制度の統合を支援する。
• FY26E売上高予想Rmb54,121.1mn従来予想はRmb54,490.8mn。
• FY27E売上高予想Rmb62,285.3mn従来予想はRmb60,944.2mn。
• FY28E売上高予想Rmb69,614.7mn従来予想はRmb67,046.8mn。
• FY26-28E EPS予想Rmb2.23, Rmb2.72, Rmb3.14従来予想はそれぞれRmb2.30、Rmb2.69、Rmb3.10。
• FY26-28E EBITDA予想Rmb7,493.7mn, Rmb8,911.9mn, Rmb10,127.0mn予想期間における利益規模の年次増加を反映している。
• FY26E/FY27E PER23.8x/19.5xレポート本文では約24x/19xの丸めた数値が提示されている。
• A株目標株価Rmb67.00従来の目標株価はRmb69；現在株価はRmb53.08で、26.2%の上昇余地を示唆する。
• H株目標株価HK$62.00従来の目標株価はHK$61；現在株価はHK$49.26で、25.9%の上昇余地を示唆する。

影響と示唆

レポートは、海南の売上高と売上総利益率の改善、海口プロジェクトの黒字化、香港・マカオ事業の円滑な連結、新規プロジェクトの進捗が、その後の利益回復の基盤を提供するとみている。空港店舗の調整および会員制度の統合もチャネル間シナジーを高める可能性がある。しかし、2H26の海南成長率は1H26より鈍化する見通しであり、繁忙期の業績は政府の消費券規模に敏感である。加えて、構造的な競争と消費圧力により、ゴールドマン・サックスはより前向きな評価を採用していない。

リスク

• 他のECプラットフォームによる価格競争がさらに激化する可能性がある。
• 中国消費者による海外高級ブランドへの支出が弱まる可能性がある。
• 国内の一般課税小売価格の低下または越境EC税率の引き下げにより、免税チャネルの価格優位性が圧縮される可能性がある。
• 消費者マインドの低迷と旅行者の海外流出が、引き続き同社の利益軌道を圧迫する可能性がある。
• 海南における全島免税政策の実施後、同社の既存コスト優位性が弱まる可能性がある。
• 消費刺激策および消費券は上振れリスクとなるが、ゴールドマン・サックスは関連支援がより低所得層に向けられる可能性が高いとみている。
• 潜在的な消費税改革により一般課税小売コストが上昇し、免税チャネルとの価格差が拡大する可能性があり、これは上振れリスクとなる。

注目点

• 2026年10月から2027年3月までの繁忙期に、海南省政府が発行する消費券の規模を注視する。
• 海南売上高が2H26にゴールドマン・サックス予想の前年比16%成長を達成できるかを追跡する。
• 海口国際免税城の売上改善がより高い利益へ継続的に転換できるかを注視する。
• 太古里三亜の詳細なテナント一覧、および2026年後半から始まる段階的開業の進捗を確認する。
• 香港・マカオ事業とDFSとの間の商品構成、中国国内ブランド、会員クロスセルにおけるシナジーを追跡する。
• 調整完了後の北京・上海空港店舗の売上成長が正常化するかを観察する。
• 「CDF China Duty Free」、「CDF Membership Shopping」、「CDF Sunrise」間での価格、サービス、会員特典の統合を注視する。
• 同社の海外空港入札、サプライチェーン買収、LVMHとの潜在的な共同投資を追跡する。