中国平安保険（集団）股份有限公司：投資収益が資産品質への懸念を和らげる一方、運用利回りと銀行窓販チャネルからの圧力により、焦点は中核の生命保険事業へ移る
平安の1H26における堅調な投資収益は、前年同期比で増加した減損損失を相殺し、ゴールドマン・サックスはFY26純利益予想を12%引き上げた。しかし、純投資利回りの予想以上の低下と銀行窓販販売の大幅な減速は、短期的な新契約価値の成長を制約する可能性がある。ゴールドマン・サックスは目標株価を小幅に引き下げたが、買い推奨を維持した。
要約
平安の1H26における堅調な投資収益は、前年同期比で増加した減損損失を相殺し、ゴールドマン・サックスはFY26純利益予想を12%引き上げた。しかし、純投資利回りの予想以上の低下と銀行窓販販売の大幅な減速は、短期的な新契約価値の成長を制約する可能性がある。ゴールドマン・サックスは目標株価を小幅に引き下げたが、買い推奨を維持した。
- 減損損失は前年同期比で増加したものの、より強い投資収益が資産運用事業における資産品質への懸念を部分的に和らげた。
- 年率換算前の純投資利回りは1H26に0.4ポイント低下し、ゴールドマン・サックスによるFY25通年の0.3ポイント低下予想を上回った。
- 10年国債利回りは再び1.7%を下回っており、高利回り資産の満期到来はさらなる再投資圧力を生む可能性がある。
- 新たな手数料規制は短期的に銀行窓販の販売を混乱させたが、ゴールドマン・サックスは同チャネルの長期的な経済性が改善する可能性を認識している。
- FY26E純利益予想は12%引き上げられた一方、FY27EおよびFY28E予想は概ね据え置かれた。
- H株およびA株の12カ月目標株価はそれぞれHK$73およびRmb75へ引き下げられたが、買い推奨は維持された。
レポート解説
概要
本レポートは平安の1H26決算をレビューし、分析の焦点を資産運用事業における資産品質から中核の生命保険事業へ移している。ゴールドマン・サックスは、力強い投資収益が増加した減損を部分的に相殺したとみる一方、純投資利回りの急速な低下と銀行窓販チャネルへの短期的な混乱が、新契約価値の成長を圧迫する可能性があると考えている。FY26純利益予想を引き上げる一方で、目標株価を小幅に引き下げ、買い推奨を維持している。
主要見解
第一に、1H26決算は資産運用セグメントの資産品質に関する投資家の懸念を部分的に解消した。セグメントの減損損失は前年同期比で増加したが、強い投資実績がこれを相殺した。したがってゴールドマン・サックスは、資産品質への圧力はまだ全体利益のパフォーマンス悪化へ完全には転化していないと考えている。これがFY26E純利益予想を12%引き上げた主な理由でもある。しかし、「部分的な緩和」は関連リスクが消失したことを意味しない。保険以外の事業における追加の投資資産損失または減損は、再び収益の重石となる可能性がある。 次にレポートは、生命保険事業の投資面に短期的な焦点を移している。年率換算前の純投資利回りは1H26に0.4ポイント低下し、ゴールドマン・サックスの予想より速いだけでなく、FY25通年での0.3ポイント低下見込みも上回った。会社は差異の一部について、配当収入認識の前年同期比のタイミング不一致によるものと説明したが、ゴールドマン・サックスは、この説明はむしろ1H26の純投資利回りが新たな標準となる可能性を示唆すると考えている。高利回り資産の満期到来が増えるにつれ、再投資利回りは引き続き圧力を受ける可能性がある。経営陣も、10年国債利回りが再び1.7%を下回るなか投資がより困難になったことを認め、株式およびオルタナティブ資産への配分を増やす見通しを示した。ゴールドマン・サックスは、保険会社によるストック・コネクトおよびボンド・コネクトへの参加を認める規則の最近の緩和が投資利回りの安定化に寄与し得るとみているが、本レポートでは、これにより低金利および資産満期から生じる圧力が解消されるとはみていない。 生命保険事業の負債面におけるもう一つの重要テーマは、銀行窓販チャネルである。新しい手数料規制が最近販売を混乱させており、銀行窓販販売の顕著な減速はFY26新契約価値に下振れリスクをもたらす可能性がある。平安は、新規則が長期的には銀行窓販チャネルを保険会社にとってより魅力的なものにすると考え、マルチチャネル販売プラットフォームの優位性を強調している。ゴールドマン・サックスも銀行窓販チャネルの経済性は徐々に改善すると考えるが、短期的な混乱が新契約価値の成長軌道に引き続き影響すると予想している。そのため、同社が新契約価値の二桁成長目標を達成すると引き続き予想する一方で、FY26E新契約価値予想を小幅に引き下げている。 利益予想について、ゴールドマン・サックスは1H26の予想を上回る投資収益を反映してFY26E純利益予想を12%引き上げた一方、FY27EおよびFY28E純利益予想は概ね据え置いた。これは、上方修正が中長期の収益力に対する同等の再評価ではなく、主に当期の投資パフォーマンスを反映していることを示している。ゴールドマン・サックスは税引後営業利益予想も微調整している。平安銀行の利益予想は引き上げられたが、損害保険の利益予想引き下げがこれを部分的に相殺しており、事業セグメント間の利益変化の相違を反映している。 評価にはSOTPアプローチを用いている。H株およびA株の12カ月目標株価は、それぞれHK$74およびRmb76からHK$73およびRmb75へ小幅に引き下げられ、FY27E株価純資産倍率はそれぞれ1.1倍および1.3倍に相当する。セグメント評価では、平安ライフにはゴールドマン・サックスの総資産利益率予想に基づきFY27E株価純資産倍率1.9倍および2.4倍を付与し、平安損害保険にはFY27E自己資本利益率12%に基づき株価純資産倍率1.1倍を付与している。また、平安銀行は目標P/PPOP倍率2.125倍で評価している。レポート記載のH株HK$56.20、A株Rmb53.35の価格に基づくと、目標株価はそれぞれ29.9%および40.6%の上昇余地を示唆する。ゴールドマン・サックスは両方の株式クラスで買い推奨を維持している。
分析フレームワーク
ゴールドマン・サックスはまず、実際の1H26業績を前年同期実績および従来予想と比較し、投資収益が資産減損を相殺できるかを評価する。次に、生命保険事業の投資面について、純投資利回り、債券利回り、および高利回り資産の満期が及ぼす影響を分析した後、新たな銀行窓販規則がチャネル経済性および新契約価値の成長に与える短期・長期の影響を評価する。この基礎に基づき、レポートはセグメント別利益およびグループ予想を調整し、最後にSOTPアプローチを用いて生命保険、損害保険、銀行事業を個別に評価し、A株およびH株の12カ月目標株価を導出している。
手法メモ
SOTP評価
レポートは生命保険、損害保険、平安銀行の各事業価値を個別に見積もり、それらを合算して平安のA株およびH株の目標株価を導出している。このアプローチは、事業構造が大きく異なる多角的金融グループに適している。
総資産利益率および自己資本利益率に基づく株価純資産倍率評価
レポートは生命保険事業にFY27E株価純資産倍率1.9倍および2.4倍を付与し、損害保険事業にはFY27E自己資本利益率12%に基づき株価純資産倍率1.1倍を付与している。グループの目標株価はFY27E株価純資産倍率1.1倍および1.3倍に相当する。
新契約価値（VONB）成長分析
レポートは、新規の生命保険事業による価値創出を測定するために新契約価値を用いている。銀行窓販チャネルにおける販売混乱を理由にFY26E予想を小幅に引き下げたが、同社が二桁成長目標を達成すると引き続き予想している。
P/PPOP評価
レポートは平安銀行に目標P/PPOP倍率2.125倍を適用し、引当金控除前営業利益に基づいて銀行セグメントを評価し、グループのSOTP評価に組み入れている。
投資収益、減損損失、セグメント利益の内訳
レポートは、投資収益によるFY26利益予想の上方修正、前年同期比での減損損失増加、ならびに銀行・損害保険事業の利益予想における相反する変化を区別し、現在の利益改善の源泉と持続可能性を評価している。
資産マッピングと比較
投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。
- 平安H株（2318.HK）本レポートは平安のH株をカバーしており、ゴールドマン・サックスは買い推奨を維持し、12カ月目標株価HK$73.00を付与している。
- 強み
- 1H26の投資収益は予想を上回り、マルチチャネル販売プラットフォームは銀行窓販チャネルの混乱への対応を支援する。
- 弱み
- 純投資利回りは予想より速く低下しており、銀行窓販販売の減速は短期的な新契約価値の成長を制約する可能性がある。
- 比較
- 目標株価はFY27E株価純資産倍率1.1倍に相当し、レポート記載の基準価格HK$56.20に対する上昇余地は29.9%。
- リスク
- 営業利益または契約上のサービスマージンのさらなる低下、販売ミックスの悪化、ならびに保険以外の事業における投資資産損失または減損。
- 平安A株（601318.SS）本レポートは平安のA株もカバーしており、ゴールドマン・サックスは買い推奨を維持し、12カ月目標株価Rmb75.00を付与している。
- 強み
- 1H26の投資収益は予想を上回り、マルチチャネル販売プラットフォームは銀行窓販チャネルの混乱への対応を支援する。
- 弱み
- 純投資利回りは予想より速く低下しており、銀行窓販販売の減速は短期的な新契約価値の成長を制約する可能性がある。
- 比較
- 目標株価はFY27E株価純資産倍率1.3倍に相当し、レポート記載の基準価格Rmb53.35に対する上昇余地は40.6%。
- リスク
- 営業利益または契約上のサービスマージンのさらなる低下、販売ミックスの悪化、ならびに保険以外の事業における投資資産損失または減損。
主要データ
- 1H26純投資利回りの変化0.4ポイント低下（年率換算前）低下は予想より速く、ゴールドマン・サックスによるFY25の0.3ポイント低下予想を上回った。
- FY25純投資利回りの推定変化0.3ポイント低下ゴールドマン・サックスが1H26の投資利回り圧力を比較するために使用したベンチマーク。
- 10年債利回り1.7%未満経営陣は困難な再投資環境を認識するなかでこれを引用した。
- FY26E純利益予想の修正12%引き上げ1H26の予想を上回る投資収益を反映。
- FY27E/FY28E純利益予想概ね据え置き利益予想の上方修正は主にFY26に集中している。
- FY26E新契約価値予想小幅に引き下げ銀行窓販チャネルにおける最近の販売混乱によるものだが、ゴールドマン・サックスは依然として二桁成長を予想している。
- H株12カ月目標株価HK$73.00従来はHK$74.00。基準価格HK$56.20に基づく上昇余地は29.9%。
- A株12カ月目標株価Rmb75.00従来はRmb76.00。基準価格Rmb53.35に基づく上昇余地は40.6%。
- グループFY27E目標株価純資産倍率H株1.1倍、A株1.3倍SOTPアプローチを用いて導出した12カ月目標株価に対応する。
- 生命保険FY27E目標株価純資産倍率1.9倍/2.4倍ゴールドマン・サックスの総資産利益率予想に基づく。
- 損害保険目標株価純資産倍率1.1倍FY27E自己資本利益率12%に基づく。
- 平安銀行目標P/PPOP2.125倍SOTP評価において銀行事業を評価するために使用。
影響と示唆
本レポートは、1H26の投資収益改善はFY26利益予想を引き上げ、資産運用事業における資産品質への懸念を一定程度和らげるのに十分である一方、この改善はFY27EおよびFY28Eの利益予想の大幅な上方修正にはつながっていないと考えている。投資面での低金利と高利回り資産の満期到来、ならびに負債面での銀行窓販販売の混乱が、中核の生命保険事業のその後のパフォーマンスを左右する。ゴールドマン・サックスは目標株価およびFY26E新契約価値予想を小幅に引き下げたものの、依然として二桁の新契約価値成長を見込み、買い推奨を維持している。
リスク
- 営業利益および／または契約上のサービスマージンのさらなる低下は、配当成長に下押し圧力をもたらす可能性がある。
- 販売ミックスのさらなる悪化は、将来利益の金利および投資収益に対する感応度を高める可能性がある。
- 銀行および資産運用など保険以外の事業における追加の投資資産損失または減損は、グループ収益の重石となる可能性がある。
注目点
- 他の生命保険会社がその後の決算で報告する純投資利回りの低下を監視し、平安の1H26における0.4ポイント低下と比較して相対的なパフォーマンスを評価する。
- 高利回り資産の満期到来、株式およびオルタナティブ資産への配分、ならびにストック・コネクトおよびボンド・コネクト政策の緩和が投資利回りを安定化できるかを監視する。
- 銀行窓販販売の回復ペースと、FY26の新契約価値二桁成長目標への影響を監視する。