中国平安保険グループ：投資収益の増加が当期および翌期の利益を押し上げる一方、スプレッド圧力と銀保販売の混乱が中国平安の短期的な焦点

概要

本レポートは、中国平安の1H26決算と予想改定を評価している。ゴールドマン・サックスは、投資収益の改善が資産の質に関する一部の懸念を和らげたとみる一方、生命保険の中核事業は純投資利回りの急速な低下と銀保チャネルの短期的な混乱に直面していると考えている。それでも、同社は二桁の新契約価値成長を達成すると予想し、A株とH株の両方に対する買い推奨を維持している。

主要見解

第一に、1H26の資産運用関連の業績は、投資家による資産の質への懸念に一部対応した。減損損失は前年比で増加したものの、より強い投資収益がこれを相殺し、これがゴールドマン・サックスがFY26E純利益予想を12%引き上げた主因でもあった。ただし、ゴールドマン・サックスはこの改善を後続年度へ全面的に外挿せず、FY27EおよびFY28E純利益予想を概ね据え置いた。これは、1H26の投資利益が中期的な利益見通しを変えるというより、主に短期的な利益のベースに影響することを示している。 レポートは、投資家の注目が短期的には生命保険の中核事業、特に純投資利回りへ戻るとみている。年率換算前の純投資利回りは1H26に0.4パーセントポイント低下し、予想より速かっただけでなく、ゴールドマン・サックスがFY25通期で見積もった0.3パーセントポイントの低下も上回った。同社は低下の一部を配当収益認識時期の前年比差異に帰したが、ゴールドマン・サックスは、この説明は1H26の利回りが新たな通常水準に近い可能性も示唆すると考えている。より高利回りの資産がさらに満期を迎えるにつれ、再投資利回りは引き続き圧力を受ける可能性がある。経営陣は10年債利回りが再び1.7%を下回ったことが課題であると認め、株式およびオルタナティブ資産への配分を増やす見込みである。ゴールドマン・サックスは、保険会社によるストック・コネクトおよびボンド・コネクトへのより広範な参加を認める最近の措置が投資利回りの安定化に寄与する可能性があるとみるが、低金利と満期資産の再配分による圧力を解消したわけではない。 第二の中核課題は銀保チャネルである。中国平安は、新たな手数料規制は短期的な混乱を引き起こす一方、長期的には銀保チャネルを保険会社にとってより魅力的にすると考えており、同社のマルチチャネル販売プラットフォームの優位性も強調した。ゴールドマン・サックスは、銀保チャネルの採算性が時間とともに改善すべきとの見方に同意するが、販売の鈍化が新契約価値の短期的な成長軌道に影響すると予想し、そのためFY26E新契約価値予想を小幅に引き下げた。引き下げ後も、ゴールドマン・サックスは中国平安が二桁の新契約価値成長目標を達成すると予想しており、これは生命保険の成長ストーリーの根本的な反転ではなく、短期的な成長の混乱との見方を示している。 利益予想について、ゴールドマン・サックスはFY26E純利益予想を12%引き上げたことに加え、営業利益予想にも小幅な調整を行った。平安銀行からのより高い利益寄与は、平安損保の利益予想引き下げにより一部相殺され、事業セグメント間の利益トレンドの乖離を反映している。レポートはFY27EおよびFY28E予想を概ね据え置いており、現在の改定が主に1H26の予想を上回る投資収益と最近の事業構成変化に集中していることも示している。 バリュエーションについて、ゴールドマン・サックスは引き続きサム・オブ・ザ・パーツ方式を用い、生命保険、損害保険、銀行事業をそれぞれ別個に評価している。平安人寿は資産収益率予想に基づきFY27E P/Bの1.9倍および2.4倍で評価され、平安損保はFY27E P/Bの1.1倍、FY27E自己資本利益率12%に相当する水準で評価されている。平安銀行は目標株価/引当前営業利益倍率2.125倍を用いて評価される。合算後、H株およびA株の12カ月目標株価はそれぞれHK$74およびRmb76からHK$73およびRmb75へ引き下げられ、FY27E P/B倍率ではそれぞれ1.1倍および1.3倍に相当する。レポート記載のH株HK$56.20、A株Rmb53.35の株価に基づくと、目標株価はそれぞれ29.9%および40.6%の上昇余地を示唆する。したがって、ゴールドマン・サックスは両上場株式クラスに対する買い推奨を維持している。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、1H26の投資収益および減損損失が資産の質への懸念と当期利益に与える影響を評価し、その後、純投資利回りの低下、金利環境、資産満期が生命保険事業の投資面へどのように波及するかを分析している。続いて、銀保手数料規制およびチャネル混乱が新契約価値に与える短期・長期の影響を評価し、これに応じて利益予想を調整している。最後に、生命保険、損害保険、銀行事業を別々に評価し、サム・オブ・ザ・パーツ方式でA株およびH株の目標株価を導出している。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  サム・オブ・ザ・パーツ評価

  レポートは平安人寿、平安損保、平安銀行を別々に評価し、その後、各構成要素の価値を合算してグループのA株およびH株の12カ月目標株価を導出している。

• バリュエーション手法P/Bバリュエーション

  保険事業に対するFY27E P/Bベースの評価

  平安人寿はFY27E P/Bの1.9倍および2.4倍、平安損保はFY27E P/Bの1.1倍で評価される。グループ全体の目標株価は、H株ではFY27E P/Bの1.1倍、A株では1.3倍に相当する。

• バリュエーション手法その他

  目標P/PPOP評価

  レポートは平安銀行に目標株価/引当前営業利益倍率2.125倍を適用し、この評価をグループのサム・オブ・ザ・パーツ結果に組み入れている。

• 金融業界固有の指標その他

  新契約価値成長分析

  レポートは、新たに引き受けた生命保険事業により創出される経済価値を測定するために新契約価値を使用している。銀保販売の混乱を受けてFY26E予想を小幅に引き下げた一方、同社がなお二桁の成長目標を達成すると予想している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 中国平安保険グループH株（2318.HK）

  レポートは買い推奨を維持し、12カ月目標株価をHK$73.00としている。レポート株価HK$56.20から29.9%の上昇余地を示唆する。

  強み

  1H26の力強い投資収益、マルチチャネル販売プラットフォームの優位性、および二桁の新契約価値成長が継続するとのレポートの予想。

  弱み

  純投資利回りは予想以上の速さで低下しており、銀保チャネルにおける短期的な販売混乱が新契約価値成長を制約する可能性がある。

  比較

  目標株価はFY27E P/B 1.1倍を示唆し、レポートで示された上昇余地はA株より低い。

  リスク

  営業利益または契約サービスマージンのさらなる低下、販売構成の悪化、ならびに保険以外の事業における投資資産損失または減損の拡大。

• 中国平安保険グループA株（601318.SS）

  レポートは買い推奨を維持し、12カ月目標株価をRmb75.00としている。レポート株価Rmb53.35から40.6%の上昇余地を示唆する。

  強み

  予想を上回る投資収益がFY26利益予想の上方改定を支え、生命保険、損害保険、銀行、その他事業がサム・オブ・ザ・パーツ価値を下支えする。

  弱み

  低金利環境が再投資利回りを引き続き圧迫する可能性がある一方、銀保チャネルの調整が新契約価値の短期的な成長軌道に影響する。

  比較

  目標株価はFY27E P/B 1.3倍を示唆し、レポートで示された上昇余地はH株より高い。

  リスク

  営業利益または契約サービスマージンのさらなる低下、販売構成の悪化、ならびに銀行や資産運用など保険以外の事業における投資損失または減損の拡大。

主要データ

• 1H26純投資利回りの変化0.4パーセントポイント低下年率換算前ベースであり、低下は予想より速かった。
• FY25純投資利回りの推定変化0.3パーセントポイント低下ゴールドマン・サックスの推定であり、1H26における年率換算前の低下幅より小さい。
• 10年債利回り1.7%未満経営陣はこの水準が投資収益に課題をもたらすと認めた。
• FY26E純利益予想の改定12%引き上げ主に1H26の予想を上回る投資収益を反映。
• FY27E/FY28E純利益予想概ね据え置き中期的な利益予想に重要な改定は行われなかった。
• FY26E新契約価値予想小幅に引き下げ二桁成長はなお予想されるものの、銀保チャネルにおける最近の販売混乱を反映。
• 12カ月H株目標株価HK$73.00従来はHK$74。レポート株価はHK$56.20であり、29.9%の上昇余地を示唆する。
• 12カ月A株目標株価Rmb75.00従来はRmb76。レポート株価はRmb53.35であり、40.6%の上昇余地を示唆する。
• グループ目標バリュエーションH株はFY27E P/B 1.1倍、A株は1.3倍12カ月サム・オブ・ザ・パーツ目標株価により示唆される。
• 平安人寿の目標バリュエーションFY27E P/B 1.9倍/2.4倍ゴールドマン・サックスの資産収益率予想に基づく。
• 平安損保の目標バリュエーションFY27E P/B 1.1倍FY27E自己資本利益率12%に基づく。
• 平安銀行の目標バリュエーションP/PPOP 2.125倍グループのサム・オブ・ザ・パーツ評価に含まれる。

影響と示唆

ゴールドマン・サックスは、1H26の力強い投資収益が短期的な利益業績を改善し、保険以外の事業における資産の質への懸念を一部和らげたと考えている。しかし、生命保険事業の投資利回り低下と銀保チャネルの混乱により、事業上の焦点は再び生命保険の中核事業へ移った。利益予想の改定は主にFY26に集中しており、より長期の予想は概ね安定している。目標株価は小幅に引き下げられたものの、レポート株価に基づけば依然として大きな上昇余地があるため、買い推奨は維持されている。

リスク

• 営業利益および/または契約サービスマージンのさらなる低下は、配当成長への下方圧力を生み出す可能性がある。
• 販売構成のさらなる悪化は、将来利益の金利および投資リターンに対する感応度を高める可能性がある。
• 銀行や資産運用など保険以外の事業における投資資産損失または減損がさらに増加する可能性がある。

注目点

• 他の生命保険会社が決算を発表した後、中国平安の1H26純投資利回り低下について同業他社比較を注視する。
• 満期を迎える高利回り資産、10年債利回りの変化、株式およびオルタナティブ資産への配分増加が投資利回りに及ぼす影響を注視する。
• 新たな銀保手数料規則による販売混乱の継続期間と、FY26新契約価値が二桁成長を達成できるかを注視する。
• 平安銀行における利益改善が、平安損保における利益低下の影響を継続して相殺できるかを注視する。