Figure Technology Solutions Inc.（FIGR）：FIGRの構造的成長は過小評価、「買い」を継続

概要

本レポートは、Goldman SachsによるFigure Technology Solutions（FIGR）の2Q26決算レビューである。レポートの中核的な判断は、市場が懸念するFIGRのテイクレート（手数料率）低下は誤った見方であり、実際には同社事業がより高マージンかつライトバランスシート型モデルへ移行しているという前向きで構造的なトレンドを反映している、というものだ。これに基づき、Goldman Sachsは「買い」評価を継続し、目標株価を8%引き上げて40ドルとした。

主要見解

FIGRの2Q26業績は総じて予想を上回った。同社のEPSは35セントで、Goldman Sachs予想およびVisible Alphaコンセンサス予想の24セントを上回った。コア調整後EPSは32セントで、Goldman Sachs予想／市場予想の32セント／28セントと比較された。上振れは主に、売上高が2%高く、コア調整後費用が1%低かったこと（いずれも市場コンセンサス比）による。しかし、中核業績が堅調で3Q26の融資額ガイダンスも上方修正されたにもかかわらず、決算発表日の株価パフォーマンスは限定的だった。通常より低い四半期テイクレートと、3Q26にもテイクレートが低水準近辺にとどまる可能性を示す経営陣ガイダンスが背景にある。 レポートは、市場の注目点が誤っていると主張する。「買い」評価を継続する理由は3つある。第一に、同社は融資額の前年同期比100%超成長を連続して達成しており、Goldman Sachsは力強い3Q26ガイダンス、新たなTAM（獲得可能な最大市場）の継続的な拡大、オリジネーションパートナーの成長加速に支えられ、足元の成長モメンタムが続くと予想している。第二に、投資家がテイクレート低下を懸念する一方で、FIGRの調整後EBITDAマージンは引き続き上昇している。第三に、バリュエーションは割高ではない。Goldman SachsのQ5-Q8予想に基づくと、同株は調整後PER約19.5倍、調整後EBITDA約8.0倍で取引されている。 テイクレート低下の性質について、レポートは重要な説明を提示している。Goldman Sachsは、投資家によるテイクレートへの注目はFIGRのビジネスモデルを単純化し過ぎていると考えている。具体的には、テイクレート低下は同社による積極的な値下げではなく（経営陣は事業全体にわたる値下げは行っていないと明言）、2つの構造的要因の結果である。1つ目は、顧客がより多くの取扱高をFIGRに送ることで価格割引を受けること、2つ目は新たなTAMへの商品ミックス移行である。これらの新商品はテイクレートが低いものの、既存事業に匹敵するマージンをもたらす。この裏付けとして、ミックス移行にもかかわらずマージンは上昇を続けており、調整後EBITDAマージンは前四半期比約510bp上昇した。 主要な成長ドライバーは、パートナーネットワークの拡大加速にある。2Q26には新規オリジネーションパートナーを102社追加し、合計489社（前四半期比+26%）となった。1Q26の新規パートナーは80社（前四半期比+26%）だった。Goldman Sachsは、この加速するパートナー成長がFIGRの業界最高水準のプラットフォーム拡大を引き続き支えると考えている。売上面では、総調整後純収益は市場コンセンサスを2%上回った（前四半期比+31%）。主にサービシング資産創出に関連する非現金利益が66%増加したことによる。一方、消費者融資市場からのグロス収益は5%減少した。融資額は2%増加したが、純テイクレートが約15bp低下したことで相殺された。経営陣は、今四半期の堅調な融資額成長を3つの要因に帰している。(1) Figure Connectの導入が引き続き好調で、今四半期の融資額の65%を占め、中期的には70%超になると予想されること、(2) オリジネーションパートナーの成長加速により、102社を追加して合計489社となったこと、(3) 新商品の継続的な浸透であり、SMB融資額が前四半期比57%増加したこと、である。 経営陣ガイダンスは、ライトバランスシート型モデルへの構造的なシフトを示している。3Q26の消費者融資市場における融資額ガイダンスは48億～52億ドルであり、中間値はGoldman Sachs予想を2%、コンセンサスを12%上回る。年初来の融資額はガイダンスレンジの上限に向かう推移となっている。同社は中期テイクレートの3.5%～4.0%というガイダンスを再確認したが、3Q26のテイクレートはこのレンジの下限にとどまる見込みとした。また、Figure Connectの融資額シェアに関する長期目標を従来の60%から70%へ引き上げ、よりライトなバランスシート事業への継続的移行を示した。さらに、ライトバランスシート事業への構造的移行とプラットフォーム拡大による固定費レバレッジを背景に、2026～28年の調整後EBITDAマージンについて60%超という目標を再確認した。加えて、Agoraの統合およびKiaviの買収は計画通り進行している。Agoraは2H26にFigure Connectの融資額へ寄与し始める見込みであり、Kiaviの取引は2H26に完了する見込みである。 急成長の中でも信用の質は健全に維持されている。経営陣は、融資額が急増するにもかかわらず、融資ポートフォリオの信用プロファイルは改善していると強調した。2026年年初来に組成された融資の平均FICOは751（2020年は737）、合算LTVは62%（2020年は64.6%）だった。 業績と経営陣ガイダンスに基づき、Goldman Sachsは利益予想を修正した。収益面では、融資額の3%増が約8/10bpのテイクレート低下で相殺されたため、2026/27年の調整後純利益を1%下方修正した。費用面では、調整後EBITDAマージンの上振れとマージンガイダンスの再確認を受け、2027年の調整後費用を1%下方修正し、2026/27/28年の調整後EBITDAマージンはおよそ+75/+10/-5bp変化した。最終的に、2026年の調整後EBITDAは1%減少したものの、税率ガイダンスの低下により、2026/27/28年の調整後EPSを10%/5%/6%引き上げた。バリュエーションでは、市場の評価倍率低下を反映してQ5-Q8 EPSに対する目標PERを26倍から25倍へ引き下げたが、利益予想の上方修正により、12カ月目標株価は37ドルから40ドルへ、なお8%引き上げられた。

分析フレームワーク

レポートの分析の主軸は、市場の「誤った注目」を特定し、修正することにある。Goldman Sachsはテイクレート低下を単純に懸念したのではなく、まずその低下要因を分解した。それは積極的な値下げなのか、それとも受動的なミックス移行なのか。この2つを区別することで、Goldman Sachsはテイクレート低下がFIGRのライトバランスシート・高マージン型ビジネスモデルへの移行による構造的な結果であり、収益性は損なわれていないと結論付けた。 論証においてレポートは複数のクロスバリデーションを用いた。第一に、マージンデータを使ってテイクレート低下の「有害性」を検証した。低下が真に競争的な値下げによるものならマージンには圧力がかかるはずだが、調整後EBITDAマージンは実際には前四半期比約510bp上昇しており、市場懸念を反証する重要な証拠となった。第二に、パートナー成長率と融資額成長率を用いて、プラットフォーム拡大のモメンタムが衰えていないことを示した。第三に、信用指標を用いて、急成長が与信基準緩和の犠牲の上に達成されたものではないことを確認した。最後に、レポートはこの構造的判断を利益予想とバリュエーションの調整へ転換し、完全な「証拠－判断－予想－バリュエーション」の推論連鎖を形成した。

手法メモ

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワーク利益の質分析

  マージンの変化を用いてテイクレート低下の性質を検証する：値下げ型のレート低下と構造的ミックス移行型のレート低下を区別する

  Goldman Sachsはテイクレート指標を単独で見るのではなく、マージン指標とクロスチェックした。レート低下が実質的な値下げであれば、マージンも同時に低下するはずだが、FIGRのマージンはむしろ上昇した。これは、レート低下が競争的な値下げではなく、構造的なミックス移行によるものであることを示している。これは、「変化を見るには変化の原因を見る必要がある」という「利益の質分析」の考え方を反映している。

• 産業・業界分析フレームワーク数量・価格分解

  収益変化を「数量」（融資額）と「価格」（テイクレート）の要因に分解して個別に分析する

  レポートは収益の上振れを数量と価格に分解した。融資額は2%増加したが、純テイクレートは約15bp低下した。数量と価格を分解することで、成長モメンタム（数量、強い）とレートトレンド（価格、構造的に低下するが無害）を個別に評価でき、収益が良いか悪いかを大まかに述べるのではなく、より精緻な結論に至ることができた。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワーク営業・財務レバレッジ分析

  プラットフォーム規模の拡大によってもたらされる固定費レバレッジ効果

  レポートは、FIGRが「プラットフォーム拡大による固定費レバレッジ」に依拠して、中期の調整後EBITDAマージン60%超という目標を支えると述べている。これは一般的な事業ロジックを反映する。プラットフォーム型事業が規模を拡大すると、収益は固定費より速く増加し、マージンは自然に改善する。これが営業レバレッジの具体化である。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  フォワードPERおよび調整後EV/EBITDAを用いてFIGRのバリュエーション水準を評価する

  Goldman Sachsは、Q5-Q8におけるFIGRの調整後PER（約19.5倍）と調整後EBITDA（約8.0倍）を用い、FIGRのバリュエーションは「割高ではない」と論じた。これは相対バリュエーション手法の考え方を反映しており、バリュエーション倍率を利益成長率と併せて見て、現在の価格設定が妥当かを判断する。

• 金融業界固有の用語その他

  融資の信用指標（平均FICOスコア、合算LTV）を用いて融資ポートフォリオの質を測定する

  レポートは、組成時の平均FICOスコアとローン・トゥ・バリュー比率（LTV）という2つの指標を用いて信用の質を追跡した。FICOスコアが高いほど借り手の信用力が高く、LTVが低いほど担保の十分性が高いことを示す。Goldman Sachsはこれを用いて、FIGRが急成長のなかで規模のために信用の質を犠牲にしていないと論じた。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Figure Technology Solutions Inc. (FIGR.US)

  本レポートの直接のカバレッジ対象であり、「買い」を継続。中核的な投資妙味は、ライトバランスシート型プラットフォームモデルへの構造的移行がマージン改善と高い融資額成長をもたらす点にある

  強み

  融資額が連続して3桁成長。パートナーネットワークが加速的に拡大（新規102社追加で489社）。調整後EBITDAマージンが継続上昇。高マージンのFigure Connect事業の比率上昇。信用の質の改善。高成長にもかかわらずバリュエーションは魅力的

  弱み

  テイクレート低下が継続。投資家のテイクレートへの注目が株式センチメントを引き続き抑制する可能性。HELOC商品への依存

  比較

  レポートは同業他社との横比較データを詳細には展開していない

  リスク

  HELOC商品への高い依存。商品集中リスク。金利低下によるHELOC需要減少の可能性。経済悪化による信用・資金調達リスク。プライベートクレジット買い手の需要弱化

主要データ

• 2Q26 EPS（実績）35セントGoldman Sachs予想およびVisible Alphaコンセンサス予想の24セントを上回る
• 2Q26コア調整後EPS32セントGoldman Sachs予想32セント、市場予想28セントとの比較
• 融資額の前年同期比成長率>100%3桁の前年同期比成長を連続して達成
• 2Q26に追加された新規オリジネーションパートナー102合計489社、前四半期比+26%（1Q26は新規80社）
• 調整後EBITDAマージン54.6%市場予想を約340bp上回り、前四半期比約510bp拡大
• 3Q26融資額ガイダンス$4.8B-$5.2B中間値はGoldman Sachs予想を2%、コンセンサスを12%上回る
• Figure Connectの融資額シェア今四半期65%、目標>70%中期目標を60%から70%へ引き上げ
• SMB融資額の前四半期比成長率+57%新商品の急成長
• 2026～28年の調整後EPS変化+10%/+5%/+6%税率ガイダンス低下を背景に引き上げ
• 12カ月目標株価$4037ドルから8%引き上げ。目標PER倍率は26倍から25倍へ引き下げ
• バリュエーション水準約19.5倍PER／8.0倍調整後EBITDAGoldman SachsのQ5-Q8予想に基づく
• 2026年年初来組成融資の平均FICO7512020年の737と比較して信用の質が改善
• ポートフォリオLTV62%2020年の64.6%との比較

影響と示唆

レポートは、FIGRのテイクレート低下に対する市場の懸念は「誤解を招く注目」であり、投資家が同社の真の構造変化を見落とす原因になっていると考えている。すなわち、FIGRは自社バランスシートに依存するモデルから、Figure Connectを中核とする、よりライトアセットかつ高マージンのプラットフォーム中心モデルへ移行を加速している。この転換の具体例には、Figure Connectの融資額シェアを60%から70%超へ高めること、新商品TAMの継続的な開拓、パートナーネットワークの拡大加速が含まれる。 利益面では、この転換に伴うテイクレート低下は収益性を損なわず、むしろ高い貢献マージンと営業レバレッジを通じてEBITDAマージンの継続的改善を支える。Goldman Sachsは2026～28年の調整後EPS予想を引き上げ、「利益予想の上方修正＋バリュエーション倍率の小幅低下」の組み合わせにより、目標株価を8%引き上げた。これは、レポートの見方では、FIGRの現在のバリュエーションが利益成長と構造的成長ポテンシャルを十分に織り込んでいないことを意味する。約19.5倍のフォワードPERは、3桁の融資額成長に対してなお魅力的である。

リスク

• HELOC商品への過度な依存による商品集中リスク
• 金利低下によりHELOC需要が減少する可能性
• 経済悪化により信用・資金調達リスクが生じる可能性
• プライベートクレジット買い手の需要が弱まり、融資販売チャネルに影響する可能性

注目点

• 3Q26のテイクレートがガイダンス通り3.5%～4.0%レンジの下限にとどまるか
• Figure Connectの融資額シェアがガイダンス通り中期的に70%超へ到達できるか
• 2H26におけるAgora統合のFigure Connect融資額への実際の寄与
• Kiavi買収が2H26に計画通り完了できるか
• パートナーネットワークの拡大速度を維持できるか
• 調整後EBITDAマージンが中期目標の60%超へ向けて上昇を続けられるか