US inflation diffusion as a measure of underlying inflation: Nomura argumenta que o indicador de difusão de Warsh deve ser usado como verificação cruzada, não como guia principal de política

Visão geral

A Nomura examina se a parcela de componentes do PCE que sobem mais de 3%, destacada pelo presidente Warsh, pode servir como indicador da inflação subjacente dos Estados Unidos. A instituição conclui que as medidas de difusão informam sobre a abrangência das pressões de preços, mas que o PCE subjacente e um conjunto mais amplo de indicadores continuam sendo guias principais mais adequados.

Visões principais

O presidente Warsh destacou a difusão da inflação — a proporção dos 199 componentes de preços do PCE que sobem mais de 3%, tanto em base de 12 meses quanto em base anualizada de 6 meses — como uma forma de avaliar a inflação subjacente. A Nomura concorda que a medida traz informação útil sobre se as pressões de preços são generalizadas e observa que ambas as medidas citadas por Warsh permaneceram acima das médias pré-pandemia. Contudo, o relatório entende que a questão de política não é se a difusão contém informação útil, mas quanto peso ela deve receber. A principal preocupação da Nomura é a construção do indicador. Os números citados por Warsh parecem consistentes com uma medida não ponderada, na qual cada um dos 199 componentes do PCE recebe voto igual. A Nomura define o índice de difusão ponderado como a participação no gasto das categorias do PCE com inflação anual acima de 3%, e o índice não ponderado como a parcela das 199 categorias acima desse limiar. A diferença é relevante: alimentos, energia e bens subjacentes respondem por cerca de 47% dos componentes em base equiponderada, mas apenas aproximadamente 32% após a ponderação por gasto. Em contraste, componentes ligados à habitação representam cerca de 16% da cesta de consumo, mas apenas seis componentes, ou aproximadamente 3% das 199 categorias; alimentos são cerca de 8% do consumo, mas 22 itens, aproximadamente 11% da contagem. Essa composição dá relativamente mais influência a alimentos, energia e bens subjacentes na medida não ponderada. A Nomura destaca que essas categorias tendem a ser mais voláteis que os serviços, especialmente após a pandemia. Isso ajuda a explicar por que o índice não ponderado foi mais volátil que sua contraparte ponderada por gasto e oscilou substancialmente nos últimos anos com preços de energia e alimentos e com tarifas. Um limiar fixo de 3% adiciona outra limitação: o índice pode subir porque toda a distribuição das variações de preços se desloca para cima ou porque a dispersão aumenta, levando mais observações às duas caudas. As implicações para a inflação subjacente são diferentes. A Nomura considera que o índice não ponderado pode ser útil quando choques de oferta são sucessivos e persistentes. No entanto, bancos centrais normalmente desconsideram choques temporários de oferta ou respondem de forma menos agressiva do que a uma inflação impulsionada pela demanda. Assim, maior dependência do indicador não ponderado poderia levar a resposta excessiva de política a movimentos de preços voláteis que acabem se mostrando transitórios. Por isso, o relatório permanece cético quanto a utilizá-lo como o mais importante guia único de política. Para avaliar se a difusão identifica a tendência melhor que medidas convencionais, a Nomura compara versões ponderada e não ponderada com a média de três medidas ex post de inflação “verdadeira”: a média móvel centrada de 36 meses da inflação PCE, a média móvel futura de 24 meses do PCE cheio e a inflação PCE filtrada por banda. O relatório observa que essas medidas também foram usadas para definir as especificações de corte do PCE de média aparada do Fed de Dallas. Os resultados oferecem pouca evidência de que qualquer índice de difusão identifique a tendência subjacente de forma mais eficaz que o PCE subjacente. Perto de grandes pontos de virada, incluindo a desinflação posterior à crise financeira global e a alta inflacionária posterior à pandemia, nenhum dos índices identificou inflexões da tendência materialmente antes do PCE subjacente. O relatório também compara a difusão com a medida Stock-Watson de inflação de tendência. Essa medida agrega tendências setoriais usando pesos de gasto e reduz a influência de setores mais voláteis quando menor parcela de sua variação de preços reflete a tendência subjacente. Isso contrasta com um índice de difusão não ponderado, que atribui igual importância a cada componente, independentemente de seu peso no consumo ou de sua volatilidade. A conclusão da Nomura não é que a difusão deva ser descartada, mas que ela oferece outra forma útil de analisar os dados, e não uma medida superior em tempo real da tendência. Segundo a Nomura, a prática histórica do Federal Reserve e a experiência internacional apoiam essa conclusão. Autoridades do Fed citaram a difusão ao avaliar se a desinflação ou a inflação havia se tornado disseminada: Janet Yellen fez isso durante a desinflação pós-crise financeira global, e Governor Waller e o Relatório de Política Monetária de 2022 usaram medidas simples e ponderadas por gasto durante a alta pós-pandemia. Ainda assim, a difusão em geral permaneceu complementar às medidas convencionais, e o PCE subjacente é amplamente considerado no Fed um forte preditor da inflação PCE cheia futura. Banco do Canadá, RBA, RBNZ, RBI, BNM, Banco da Coreia e Banco do Japão também usam variantes de difusão principalmente para avaliar a abrangência, juntamente com conjuntos mais amplos de indicadores de inflação persistente ou subjacente; o uso pelo ECB parece menos sistemático. A conclusão da Nomura é que nem todas as tendências inflacionárias devem receber o mesmo peso. Se Warsh e outros participantes do FOMC derem mais peso ao índice de difusão não ponderado do que ao PCE subjacente e a medidas relacionadas, o relatório entende que aumentaria o risco de reagir a sinais falsos, dada a sensibilidade da medida a movimentos voláteis de preços de bens.

Estrutura de análise

A Nomura primeiro distingue índices de difusão equiponderados e ponderados por gasto e analisa como a composição das categorias afeta cada medida. Depois compara ambas as versões com referências ex post de inflação de tendência e com o PCE subjacente em grandes pontos de virada, antes de usar a prática do Federal Reserve e de bancos centrais estrangeiros como verificação cruzada do papel adequado da difusão.

Notas metodológicas

• Marco macroeconômicoOutro

  Análise de difusão da inflação

  O relatório mede a proporção de componentes do PCE com inflação acima de um limiar de 3% para avaliar quão disseminadas estão as pressões de preços, comparando versões equiponderadas e ponderadas por gasto.

• Marco macroeconômicoOutro

  Comparação com referências ex post de inflação de tendência

  A Nomura compara índices de difusão com um composto de média PCE centrada de 36 meses, média futura de 24 meses do PCE cheio e inflação PCE filtrada por banda para avaliar se revelam a tendência subjacente em tempo real.

Dados principais

• Componentes do PCE na abordagem de difusão de Warsh199O índice não ponderado conta a proporção de componentes individuais do PCE com inflação acima de 3%.
• Participação de alimentos, energia e bens subjacentes47% equal-weighted; about 32% expenditure-weightedMostra a maior influência que essas categorias relativamente voláteis recebem no índice não ponderado.
• Participação da habitaçãoRoughly 16% of the consumption basket; about 3% of the 199 categoriesIlustra a sub-representação da habitação em uma contagem equiponderada de componentes.
• Itens relacionados a alimentos22 components, roughly 11% of 199 categoriesAlimentos representam aproximadamente 8% da cesta de consumo, mas uma parcela maior da contagem de componentes.
• Referência de tendência ex postCentered 36-month average, forward 24-month average, and band-pass filtered PCE inflationA Nomura calcula a média dessas três medidas para avaliar se a difusão supera o PCE subjacente.

Impacto e implicações

O relatório argumenta que a difusão da inflação pode ajudar formuladores de política a avaliar se as pressões de preços estão se ampliando ou diminuindo, mas não deve substituir o PCE subjacente ou outras medidas de inflação subjacente. Maior peso de política para o índice não ponderado poderia aumentar a probabilidade de reação excessiva a mudanças de preços voláteis impulsionadas pela oferta.

Riscos

• Um limiar fixo de difusão de 3% pode subir porque a dispersão das variações de preços aumenta, e não porque toda a distribuição de inflação subjacente se desloca para cima.
• O índice não ponderado pode amplificar movimentos de alimentos, energia e bens subjacentes e produzir sinais falsos de política.
• Dar mais peso ao índice de difusão não ponderado do que ao PCE subjacente pode levar a reação excessiva a mudanças de preços que se mostrem transitórias.

Pontos a observar

• Se Warsh e outros participantes do FOMC aumentam a dependência do índice de difusão PCE não ponderado em relação ao PCE subjacente e a outras medidas de inflação subjacente.
• Se as pressões de preços se tornam amplamente disseminadas entre os componentes do PCE, em vez de se concentrarem em categorias de bens voláteis.
• O comportamento da difusão ponderada por gasto, do PCE subjacente e de outras medidas de inflação persistente em futuros pontos de virada.