US inflation diffusion as a measure of underlying inflation: Nomura sostiene que el indicador de difusión de Warsh debe usarse como verificación cruzada, no como guía principal de política

Visión general

Nomura examina si la proporción de componentes PCE que suben más de 3%, destacada por el presidente Warsh, puede servir como indicador de la inflación subyacente de Estados Unidos. La institución concluye que las medidas de difusión informan sobre la amplitud de las presiones de precios, pero que el PCE subyacente y un conjunto más amplio de indicadores siguen siendo guías principales más adecuadas.

Perspectivas principales

El presidente Warsh ha destacado la difusión de la inflación: la proporción de los 199 componentes de precios PCE que aumentan más de 3% tanto en una base de 12 meses como en una base anualizada de 6 meses, como una forma de evaluar la inflación subyacente. Nomura acepta que la medida aporta información sobre si las presiones de precios son generalizadas y señala que ambas medidas citadas por Warsh permanecían por encima de sus promedios prepandemia. Sin embargo, el informe plantea que la cuestión de política no es si la difusión contiene información útil, sino cuánto peso debe recibir. La principal preocupación de Nomura es la construcción del indicador. Las cifras citadas por Warsh parecen coherentes con una medida no ponderada, donde cada uno de los 199 componentes PCE tiene el mismo voto. Nomura define el índice de difusión ponderado como la proporción del gasto de las categorías PCE con inflación interanual superior a 3%, y el no ponderado como la proporción de las 199 categorías que supera ese umbral. La diferencia es relevante: alimentos, energía y bienes subyacentes representan aproximadamente 47% de los componentes con ponderación igualitaria, pero cerca de 32% con ponderación de gasto. En cambio, los componentes relacionados con vivienda equivalen a alrededor de 16% de la canasta de consumo, pero solo seis componentes, o aproximadamente 3% de las 199 categorías; los alimentos son cerca de 8% del consumo, pero 22 artículos, aproximadamente 11% del recuento. Esta composición da a alimentos, energía y bienes subyacentes una influencia relativamente mayor en la medida no ponderada. Nomura señala que estas categorías tienden a ser más volátiles que los servicios, especialmente tras la pandemia. Por ello, el índice no ponderado ha sido más volátil que su equivalente ponderado por gasto y ha oscilado sustancialmente en años recientes con los precios de energía y alimentos y con los aranceles. Un umbral fijo de 3% añade otra limitación: el índice puede aumentar porque toda la distribución de cambios de precios se desplaza al alza o porque aumenta la dispersión y más observaciones entran en ambas colas. Las implicaciones para la inflación subyacente son distintas. Nomura considera que el índice no ponderado podría ser útil cuando los shocks de oferta son sucesivos y persistentes. Sin embargo, los bancos centrales normalmente ignoran shocks temporales de oferta o responden menos agresivamente que ante una inflación impulsada por demanda. Por tanto, depender más del indicador no ponderado podría llevar a una respuesta de política excesiva ante movimientos de precios volátiles que finalmente resulten transitorios. El informe mantiene por ello su escepticismo sobre usarlo como la guía de política más importante. Para evaluar si la difusión capta mejor la tendencia que las medidas convencionales, Nomura compara las versiones ponderada y no ponderada con el promedio de tres medidas ex post de inflación “verdadera”: el promedio móvil centrado de 36 meses de inflación PCE, el promedio móvil futuro de 24 meses de PCE general y la inflación PCE filtrada por banda. El informe señala que estas medidas también se utilizaron para fijar las especificaciones de recorte de la medida PCE de media recortada de la Fed de Dallas. El resultado ofrece poca evidencia de que cualquiera de los índices de difusión identifique la tendencia subyacente más eficazmente que el PCE subyacente. Cerca de grandes puntos de giro, incluida la desinflación posterior a la crisis financiera global y el repunte inflacionario posterior a la pandemia, ninguno identificó inflexiones sustancialmente antes que el PCE subyacente. El informe también compara la difusión con la medida Stock-Watson de inflación tendencial, que agrega tendencias sectoriales usando ponderaciones de gasto y reduce la influencia de sectores más volátiles cuando una menor parte de su variación de precios refleja la tendencia subyacente. Esto contrasta con un índice de difusión no ponderado, que da igual importancia a cada componente independientemente de su peso de consumo o volatilidad. La conclusión de Nomura no es descartar la difusión, sino considerarla otra forma útil de analizar los datos, no una medida superior en tiempo real de la tendencia. Según Nomura, la práctica histórica de la Reserva Federal y la experiencia internacional respaldan esta conclusión. Funcionarios de la Fed han citado la difusión para valorar si la desinflación o la inflación se habían generalizado: Janet Yellen lo hizo durante la desinflación posterior a la crisis financiera global, y Governor Waller y el Informe de Política Monetaria de 2022 utilizaron medidas simples y ponderadas por gasto durante el repunte posterior a la pandemia. Sin embargo, la difusión siguió siendo por lo general complementaria de las medidas convencionales, y el PCE subyacente se considera ampliamente en la Fed un predictor sólido de la inflación PCE general futura. El Banco de Canadá, RBA, RBNZ, RBI, BNM, Banco de Corea y Banco de Japón también emplean variantes de difusión principalmente para evaluar la amplitud, junto con conjuntos más amplios de indicadores de inflación persistente o subyacente; el uso del ECB parece menos sistemático. La conclusión de Nomura es que no todas las tendencias de inflación deben recibir el mismo peso. Si Warsh y otros participantes del FOMC dan mayor importancia al índice de difusión no ponderado que al PCE subyacente y medidas relacionadas, el informe considera que aumentaría el riesgo de responder a señales falsas, dada la sensibilidad de la medida a movimientos volátiles de precios de bienes.

Marco de análisis

Nomura primero distingue los índices de difusión equiponderados y ponderados por gasto, y analiza cómo la composición de categorías afecta a cada uno. Luego compara ambas versiones con referencias ex post de inflación tendencial y con el PCE subyacente en grandes puntos de giro, antes de usar la práctica de la Reserva Federal y de bancos centrales extranjeros como verificación cruzada del papel adecuado de la difusión.

Notas metodológicas

• Marco macroeconómicoOtro

  Análisis de difusión de la inflación

  El informe mide la proporción de componentes PCE con inflación por encima de un umbral de 3% para evaluar cuán extendidas están las presiones de precios, y compara versiones equiponderadas y ponderadas por gasto.

• Marco macroeconómicoOtro

  Comparación con referencias ex post de inflación tendencial

  Nomura compara los índices de difusión con un compuesto de un promedio PCE centrado de 36 meses, un promedio futuro de PCE general de 24 meses y la inflación PCE filtrada por banda para determinar si revelan la tendencia subyacente en tiempo real.

Datos clave

• Componentes PCE en el enfoque de difusión de Warsh199El índice no ponderado cuenta la proporción de componentes PCE individuales con inflación por encima de 3%.
• Participación de alimentos, energía y bienes subyacentes47% equal-weighted; about 32% expenditure-weightedMuestra la mayor influencia que estas categorías relativamente volátiles reciben en el índice no ponderado.
• Participación de viviendaRoughly 16% of the consumption basket; about 3% of the 199 categoriesIlustra la subrepresentación de la vivienda en un recuento equiponderado de componentes.
• Artículos relacionados con alimentos22 components, roughly 11% of 199 categoriesLos alimentos representan aproximadamente 8% de la canasta de consumo, pero una proporción mayor del número de componentes.
• Referencia de tendencia ex postCentered 36-month average, forward 24-month average, and band-pass filtered PCE inflationNomura promedia estas tres medidas para evaluar si la difusión mejora al PCE subyacente.

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que la difusión de la inflación puede ayudar a los responsables de política a juzgar si las presiones de precios se amplían o se reducen, pero no debe desplazar al PCE subyacente ni a otras medidas de inflación subyacente. Dar más peso de política al índice no ponderado podría aumentar la probabilidad de reaccionar en exceso a cambios de precios volátiles impulsados por oferta.

Riesgos

• Un umbral fijo de difusión de 3% puede subir porque aumenta la dispersión de los cambios de precios, no porque toda la distribución de inflación subyacente se desplace al alza.
• El índice no ponderado puede amplificar movimientos de alimentos, energía y bienes subyacentes y producir señales de política falsas.
• Dar al índice de difusión no ponderado más peso que al PCE subyacente podría llevar a una reacción excesiva ante cambios de precios que resulten transitorios.

Aspectos que vigilar

• Si Warsh y otros participantes del FOMC aumentan su dependencia del índice de difusión PCE no ponderado frente al PCE subyacente y otras medidas de inflación subyacente.
• Si las presiones de precios se generalizan entre los componentes PCE en lugar de concentrarse en categorías de bienes volátiles.
• El comportamiento de la difusión ponderada por gasto, el PCE subyacente y otras medidas de inflación persistente en futuros puntos de giro.