US inflation diffusion as a measure of underlying inflation：Nomuraは、Warshのインフレ・ディフュージョン指標を主要な政策指標ではなくクロスチェックとして使うべきと主張

概要

Nomuraは、Warsh議長が注目する、3%を超えて上昇するPCE構成要素の比率が米国の基調的インフレ指標となり得るかを検証した。同社は、ディフュージョン指標は価格圧力の広がりを捉えるものの、コアPCEとより幅広い指標群の方がインフレ趨勢の主要な判断材料として適切だと結論づけている。

主要見解

Warsh議長は、基調的インフレを評価するため、199のPCE価格構成要素のうち、12か月および6か月年率換算で3%を超えて上昇する項目の割合、すなわちインフレ・ディフュージョンに焦点を当てている。Nomuraは、この指標が価格圧力の広がりを判断する上で有用な情報を含むことを認め、Warshが示した両指標はいずれもパンデミック前の平均を上回っていたと指摘する。ただしレポートは、論点はディフュージョンに情報価値があるかではなく、どの程度の重みを置くべきかだと位置づける。 Nomuraの中心的な懸念は指標の構築方法にある。Warshが示した数値は、199のPCE構成要素に同じ票を与える非加重指標と整合的にみえる。Nomuraは、加重ディフュージョン指数を前年比インフレが3%を超えるPCEカテゴリーの支出比率、非加重指数を同じ閾値を超える199カテゴリー中の比率と定義する。この差は重要である。食品、エネルギー、コア財は等ウェイトでは構成要素の約47%を占める一方、支出ウェイトでは約32%にとどまる。対照的に、住宅関連の構成要素は消費バスケットの約16%を占めるが、199カテゴリーのうち6項目、約3%にすぎない。食品は消費バスケットの約8%だが、22項目、カテゴリー数の約11%を占める。 この構成により、非加重指標は食品、エネルギー、コア財を相対的に重視する。Nomuraによれば、これらのカテゴリーは、特にパンデミック後にサービスより変動が大きい。そのため非加重ディフュージョン指数は支出加重版より変動が大きく、近年はエネルギー・食品価格と関税を反映して大きく振れた。固定的な3%閾値には別の限界もある。指数の上昇は価格変化の分布全体の上方シフトによる場合もあれば、分散拡大によってより多くの観測値が両端に押し出される場合もある。これらは基調的インフレに対して異なる意味を持つ。 Nomuraは、供給ショックが連続的かつ持続的な場合、非加重指数が有用となる可能性を認める。ただし中央銀行は通常、一時的な供給ショックを見過ごすか、需要主導のインフレほど積極的には対応しない。したがって、非加重指標への依存度を高めると、最終的に一過性と判明する変動の大きい価格変化に対して過度な政策対応を行うリスクがある。レポートはこのため、同指数を最も重要な単一の政策指標として用いることには懐疑的である。 ディフュージョンが従来の指標よりも趨勢を適切に把握するかを検証するため、Nomuraは加重・非加重の両指数を、3つの事後的な「真の」インフレ指標の平均と比較した。すなわち、PCEインフレの中心化36か月移動平均、ヘッドラインPCEインフレの将来24か月移動平均、バンドパス・フィルターをかけたPCEインフレである。レポートは、これらの指標がダラス連銀のトリム平均PCE指標のトリミング仕様の決定にも使われたと指摘する。比較の結果、どちらのディフュージョン指数もコアPCEより基調的な趨勢を効果的に識別する証拠はほとんどない。世界金融危機後のディスインフレやパンデミック後のインフレ急騰を含む主要な転換点においても、どちらの指数もコアPCEより実質的に早く趨勢の変曲点を識別しなかった。 レポートはさらに、ディフュージョンをStock-Watsonのトレンドインフレ指標と比較する。同指標は支出ウェイトを用いてセクター別インフレ趨勢を集計し、価格変動のうち基調的趨勢を反映する割合が小さい変動性の高いセクターの影響を小さくする。これは、消費ウェイトや変動性に関係なく全構成要素に同じ重要度を与える非加重ディフュージョン指数と対照的である。Nomuraの結論は、ディフュージョンを捨てるべきというものではなく、データを捉える別の有用な切り口ではあるが、より優れたリアルタイムの趨勢指標ではないというものだ。 Nomuraによれば、連邦準備制度の過去の実務と国際的な経験もこの結論を支持する。連邦準備制度の当局者は、ディスインフレやインフレが幅広いものになったかを評価する際にディフュージョンに言及してきた。Janet Yellenは世界金融危機後のディスインフレ時に、Governor Wallerと2022年の金融政策報告はパンデミック後のインフレ急騰時に、単純および支出加重の指標を用いた。しかし、ディフュージョンは通常、従来の指標を補完するものにとどまり、コアPCEは連邦準備制度で将来のヘッドラインPCEインフレの有力な予測指標と広くみなされている。カナダ銀行、RBA、RBNZ、RBI、BNM、韓国銀行、日本銀行も、異なる形のディフュージョンを主に広がりの評価に使い、持続的または基調的インフレのより広範な指標群と併用している。ECBによる利用はより体系的でないようにみえる。 Nomuraの結論は、すべてのインフレ趨勢に同等の重みを置くべきではないということだ。Warsh議長や他のFOMC参加者が、コアPCEなどの指標より非加重ディフュージョン指数に大きな比重を置く場合、同指数が変動の大きい財価格の動きに敏感であるため、誤ったシグナルに反応するリスクが高まるとレポートはみている。

分析フレームワーク

Nomuraはまず、等ウェイトと支出ウェイトのディフュージョン指数を区別し、カテゴリー構成が各指標に与える影響を検討する。次に、主要なインフレ転換点における両指標を事後的なトレンドインフレ基準とコアPCEに比較し、最後に連邦準備制度と海外中央銀行の実務を用いてディフュージョンの適切な政策上の役割をクロスチェックする。

手法メモ

• マクロ経済フレームワークその他

  インフレ・ディフュージョン分析

  レポートは、3%の閾値を超えるインフレのPCE構成要素の比率を測定し、価格圧力がどの程度広がっているかを評価する。等ウェイトと支出ウェイトの指標を比較している。

• マクロ経済フレームワークその他

  事後的トレンドインフレのベンチマーク比較

  Nomuraは、中心化36か月PCE平均、将来24か月のヘッドラインPCE平均、バンドパス・フィルターPCEインフレの複合指標とディフュージョン指数を比較し、リアルタイムで基調的趨勢を示すかを評価する。

主要データ

• Warshのディフュージョン手法におけるPCE構成要素数199非加重指数は、インフレが3%を超える個別PCE構成要素の比率を数える。
• 食品、エネルギー、コア財の構成比47% equal-weighted; about 32% expenditure-weighted相対的に変動の大きいこれらのカテゴリーが非加重指数でより大きな影響力を持つことを示す。
• 住宅の構成比Roughly 16% of the consumption basket; about 3% of the 199 categories等ウェイトの構成要素数カウントでは住宅の代表性が低いことを示す。
• 食品関連項目22 components, roughly 11% of 199 categories食品は消費バスケットの約8%を占めるが、構成要素数に占める比率はより大きい。
• 事後的トレンド基準Centered 36-month average, forward 24-month average, and band-pass filtered PCE inflationNomuraは、この3指標の平均を用いて、ディフュージョンがコアPCEを上回るかを評価する。

影響と示唆

レポートは、インフレ・ディフュージョンが価格圧力の広がり・縮小を政策当局が判断する助けになる一方、コアPCEや他の基調的インフレ指標に取って代わるべきではないと主張する。非加重指数への政策上の重みを高めると、変動の大きい供給主導の価格変化に過剰反応する可能性が高まる。

リスク

• 固定的な3%のディフュージョン閾値は、基調的インフレの分布全体が上方へ移るのではなく、価格変化の分散拡大によって上昇する可能性がある。
• 非加重指数は食品、エネルギー、コア財の変動を増幅し、誤った政策シグナルを生み得る。
• 非加重ディフュージョン指数にコアPCEより大きな重みを置けば、一過性と判明する価格変化に過剰反応するリスクがある。

注目点

• Warsh議長および他のFOMC参加者が、コアPCEや他の基調的インフレ指標に対して、非加重PCEディフュージョン指数への依存を高めるか。
• 価格圧力が変動の大きい財関連カテゴリーに集中するのではなく、PCE構成要素全体に幅広く広がるか。
• 今後の転換点での支出加重ディフュージョン、コアPCE、その他の持続的インフレ指標の動向。