US inflation diffusion as a measure of underlying inflation: Nomura는 Warsh의 인플레이션 확산 지표가 주요 정책 지표가 아닌 교차 점검 도구여야 한다고 주장

개요

Nomura는 Warsh 의장이 주목한, 3%를 초과해 상승하는 PCE 구성항목의 비중이 미국 기조 인플레이션의 지표가 될 수 있는지를 검토한다. 이 기관은 확산지수가 가격 압력의 광범위성을 보여주지만, 코어 PCE와 더 폭넓은 지표 묶음이 인플레이션 추세를 판단하는 주요 기준으로 더 적절하다고 결론짓는다.

핵심 견해

Warsh 의장은 기조 인플레이션을 평가하는 방법으로 199개 PCE 가격 구성항목 중 12개월 및 6개월 연율 기준으로 3%를 넘게 상승한 항목의 비중, 즉 인플레이션 확산에 주목했다. Nomura는 이 지표가 가격 압력이 얼마나 광범위한지 판단하는 데 유용한 정보를 제공한다는 점을 인정하며, Warsh가 언급한 두 지표 모두 팬데믹 이전 평균을 상회했다고 지적한다. 그러나 보고서는 핵심 쟁점이 확산지수에 정보가 있는지 여부가 아니라 정책결정자가 어느 정도의 가중치를 부여해야 하는지라고 본다. Nomura의 핵심 우려는 지표의 구성 방식이다. Warsh가 인용한 수치는 199개 PCE 구성항목에 동일한 표를 부여하는 비가중 지수와 일치하는 것으로 보인다. Nomura는 가중 확산지수를 전년 대비 인플레이션이 3%를 넘는 PCE 범주의 지출 비중으로, 비가중 지수를 해당 기준을 넘는 199개 범주의 비중으로 정의한다. 이 차이는 중요하다. 식품, 에너지, 코어 재화는 동일가중 기준으로 구성항목의 약 47%를 차지하지만 지출가중 기준으로는 약 32%에 불과하다. 반대로 주택 관련 구성항목은 소비 바스켓의 약 16%를 차지하지만 199개 범주 중 6개, 약 3%에 그친다. 식품은 소비 바스켓의 약 8%를 차지하지만 22개 항목, 범주 수의 약 11%를 차지한다. 이러한 구성 때문에 비가중 지수는 식품, 에너지, 코어 재화에 상대적으로 더 큰 비중을 둔다. Nomura는 이들 범주가 특히 팬데믹 이후 서비스보다 대체로 변동성이 크다고 지적한다. 이에 따라 비가중 확산지수는 지출가중 지수보다 더 변동성이 컸으며, 최근 몇 년간 에너지와 식품 가격, 관세를 반영해 크게 움직였다. 고정된 3% 임계값에는 별도의 한계도 있다. 지수 상승은 가격 변동 분포 전체가 높아져서일 수도 있고, 분산 확대가 더 많은 관측치를 양쪽 꼬리로 밀어내서일 수도 있다. 두 경우는 기조 인플레이션에 대해 서로 다른 의미를 갖는다. Nomura는 공급 충격이 연속적이고 지속적일 때 비가중 지수가 유용할 수 있다고 본다. 다만 중앙은행은 일반적으로 일시적인 공급 충격을 지나쳐 보거나, 수요 주도 인플레이션에 비해 덜 공격적으로 대응한다. 따라서 비가중 지수에 더 크게 의존하면 결국 일시적인 것으로 판명되는 변동성 높은 가격 움직임에 과도하게 대응할 위험이 있다. 이에 따라 보고서는 이를 가장 중요한 단일 정책 지침으로 사용하는 데 여전히 회의적이다. 확산지수가 전통적 지표보다 추세를 더 잘 포착하는지 시험하기 위해 Nomura는 가중 및 비가중 확산지수를 세 가지 사후적 “진정한” 인플레이션 측정치의 평균과 비교한다. 즉 PCE 인플레이션의 중심 36개월 이동평균, 헤드라인 PCE 인플레이션의 향후 24개월 이동평균, 그리고 대역통과 필터를 적용한 PCE 인플레이션이다. 보고서는 이들 측정치가 댈러스 연은 절사평균 PCE 지표의 절사 사양을 정하는 데도 사용됐다고 언급한다. 비교 결과는 어느 확산지수도 코어 PCE보다 기조 추세를 더 효과적으로 식별한다는 증거가 거의 없음을 보여준다. 글로벌 금융위기 이후 디스인플레이션과 팬데믹 이후 인플레이션 급등을 포함한 주요 전환점에서도 두 확산지수 모두 코어 PCE보다 추세 변곡점을 실질적으로 더 일찍 식별하지 못했다. 보고서는 또한 확산지수를 Stock-Watson 추세 인플레이션 지표와 비교한다. 이 지표는 지출가중치를 사용해 부문별 인플레이션 추세를 집계하고, 가격 변동 중 기조 추세를 반영하는 비율이 작은 변동성 높은 부문에는 더 적은 영향력을 부여한다. 이는 소비 가중치나 변동성과 무관하게 모든 구성항목에 같은 중요도를 부여하는 비가중 확산지수와 대조된다. Nomura의 결론은 확산지수를 폐기해야 한다는 것이 아니라, 데이터의 또 다른 유용한 관점을 제공하지만 더 우수한 실시간 추세 지표는 아니라는 것이다. Nomura에 따르면 연방준비제도의 과거 관행과 국제적 경험도 이 결론을 뒷받침한다. 연준 관계자들은 디스인플레이션 또는 인플레이션이 광범위해졌는지 평가할 때 확산지수를 언급해 왔다. Janet Yellen은 글로벌 금융위기 이후 디스인플레이션 시기에 이를 언급했고, Governor Waller와 2022년 통화정책 보고서는 팬데믹 이후 인플레이션 급등기에 단순 및 지출가중 지표를 사용했다. 그러나 확산지수는 일반적으로 전통적 지표를 보완하는 역할에 머물렀고, 코어 PCE는 연준에서 미래 헤드라인 PCE 인플레이션의 유력한 예측 지표로 널리 여겨진다. 캐나다은행, RBA, RBNZ, RBI, BNM, 한국은행, 일본은행도 다양한 형태의 확산지수를 주로 확산 정도 평가에 사용하며, 지속적 또는 기조 인플레이션을 판단하는 더 광범위한 지표들과 병행한다. ECB의 사용은 덜 체계적인 것으로 보인다. Nomura의 결론은 모든 인플레이션 추세에 동일한 비중을 둘 수 없다는 것이다. Warsh 의장과 다른 FOMC 참가자들이 코어 PCE와 같은 지표보다 비가중 확산지수에 더 큰 비중을 둔다면, 이 지표가 변동성 높은 재화 가격 움직임에 민감하기 때문에 잘못된 신호에 반응할 위험이 커질 수 있다고 보고서는 판단한다.

분석 프레임워크

Nomura는 먼저 동일가중과 지출가중 확산지수를 구분하고 범주 구성이 각각의 지표에 미치는 영향을 검토한다. 이어 주요 인플레이션 전환점에서 두 지표를 사후적 추세 인플레이션 기준과 코어 PCE에 비교한 뒤, 연방준비제도와 해외 중앙은행의 관행을 통해 확산지수의 적절한 정책상 역할을 교차 점검한다.

방법론 메모

• 거시경제 프레임워크기타

  인플레이션 확산 분석

  보고서는 인플레이션이 3% 임계값을 넘는 PCE 구성항목의 비중을 측정해 가격 압력이 얼마나 넓게 퍼져 있는지 평가하고, 동일가중과 지출가중 지표를 비교한다.

• 거시경제 프레임워크기타

  사후적 추세 인플레이션 벤치마크 비교

  Nomura는 중심 36개월 PCE 평균, 향후 24개월 헤드라인 PCE 평균, 대역통과 필터 PCE 인플레이션의 복합 지표와 확산지수를 비교해 실시간으로 기조 추세를 드러내는지 평가한다.

핵심 데이터

• Warsh 확산 방식의 PCE 구성항목 수199비가중 지수는 인플레이션이 3%를 넘는 개별 PCE 구성항목의 비율을 계산한다.
• 식품, 에너지 및 코어 재화 비중47% equal-weighted; about 32% expenditure-weighted상대적으로 변동성이 큰 이 범주들이 비가중 지수에서 더 큰 영향력을 갖는다는 점을 보여준다.
• 주택 비중Roughly 16% of the consumption basket; about 3% of the 199 categories동일가중 구성항목 수 산정에서 주택의 대표성이 낮음을 보여준다.
• 식품 관련 항목22 components, roughly 11% of 199 categories식품은 소비 바스켓의 약 8%를 차지하지만 구성항목 수에서의 비중은 더 크다.
• 사후적 추세 기준Centered 36-month average, forward 24-month average, and band-pass filtered PCE inflationNomura는 이 세 지표의 평균을 사용해 확산지수가 코어 PCE보다 우수한지 평가한다.

영향과 시사점

보고서는 인플레이션 확산이 가격 압력이 넓어지는지 또는 좁아지는지 정책결정자가 판단하는 데 도움이 되지만, 코어 PCE나 다른 기조 인플레이션 지표를 대체해서는 안 된다고 주장한다. 비가중 지수에 정책상 더 큰 비중을 두면 변동성 높은 공급 주도 가격 변화에 과도하게 반응할 가능성이 커질 수 있다.

위험

• 고정된 3% 확산 임계값은 기조 인플레이션 분포 전체가 상향 이동해서가 아니라 가격 변동 분산이 커져서 상승할 수 있다.
• 비가중 지수는 식품, 에너지 및 코어 재화의 변동을 증폭시키고 잘못된 정책 신호를 낼 수 있다.
• 비가중 확산지수에 코어 PCE보다 큰 비중을 두면 일시적인 것으로 판명되는 가격 변화에 과도하게 반응할 위험이 있다.

주시할 점

• Warsh 의장 및 다른 FOMC 참가자들이 코어 PCE와 다른 기조 인플레이션 지표에 비해 비가중 PCE 확산지수에 대한 의존도를 높이는지 여부.
• 가격 압력이 변동성 높은 재화 관련 범주에 집중되지 않고 PCE 구성항목 전반으로 광범위하게 퍼지는지 여부.
• 향후 전환점에서 지출가중 확산지수, 코어 PCE 및 다른 지속적 인플레이션 지표의 움직임.