India solar PV: Empresas indianas de energia solar fotovoltaica negociam com prêmio sobre pares globais, enquanto avaliações de fabricantes locais de células convergem

Visão geral

Esta nota curta de avaliação compara fabricantes indianos de energia solar fotovoltaica pelo valor da empresa por gigawatt de capacidade e os confronta com produtores globais. A Bernstein argumenta que a dispersão de avaliação entre fabricantes locais de células diminuiu, mas as empresas indianas mantêm prêmios frente a pares globais.

Visões principais

A Bernstein revisita um gráfico produzido há um ano que destacava uma grande diferença de avaliação entre grandes e pequenos operadores indianos de energia solar fotovoltaica. Desde então, a diferença entre fabricantes de células convergiu: Waaree e Premier, ambas cobertas, corrigiram, enquanto a não coberta Emmvee teve rerating. O relatório conclui que empresas com capacidade operacional de células agora têm avaliações amplamente alinhadas, desde que seus planos de execução sejam entregues no prazo. A Premier é apresentada como tendo maior certeza de execução, pois sua fábrica já está em fase de teste. A nota distingue empresas somente de módulos de fabricantes integrados de células. Embora empresas somente de módulos pareçam baratas frente aos pares, a Bernstein entende que sua avaliação depende da capacidade de construir fábricas de células no prazo e de participar da fase inicial favorável da economia das células. Ao usar valor da empresa por gigawatt de capacidade de células, lingotes-obleas e polissilício, a Bernstein conclui que os operadores indianos são caros frente aos concorrentes globais. A Waaree Energies apresenta EV/GW de US$0.47bn e capacidade operacional de 15GW para FY27E; a Premier Energies, US$0.43bn e 11GW; e a Emmvee, US$0.76bn e 3GW. Em contraste, pares chineses negociam com EV/GW muito menor em meio a enorme excesso de oferta: Tongwei em US$0.04bn, LONGi Green e Jinko em US$0.05bn, Trina em US$0.07bn, JA em US$0.05bn, GCL em US$0.02bn e Daqo em US$0.03bn. A Bernstein observa que essas avaliações estão abaixo dos níveis de gastos de capital necessários para fábricas na Índia. A comparação global também inclui First Solar, com EV/GW de US$0.25bn e 23GW de capacidade operacional, e Canadian Solar, com US$0.12bn e 32GW. Mesmo em comparação com esses produtores sediados nos EUA ou em expansão nos EUA, a Bernstein considera que os operadores indianos negociam com prêmio razoável. Assim, o relatório não identifica um operador indiano de energia solar fotovoltaica claramente barato nessa métrica relativa de capacidade; em vez disso, enfatiza execução, prazo de capacidade e sustentabilidade da economia das células. O quadro de avaliação divulgado apresenta métodos distintos por empresa: Waaree é avaliada a 10x FY28 EV/EBITDA para chegar ao preço-alvo de INR 2,539; Premier a 10.5x FY28 EV/EBITDA para INR 814; Tata Power por SOTP para INR 430; e ReNew por DCF para US$8. O DCF da ReNew incorpora projetos existentes, projetos em pipeline e participação de mercado do crescimento futuro do setor, assumindo custo de capital próprio de 12%, custo da dívida de 9%, participação de mercado de aproximadamente 5% após 2029 e retornos de WACC+2% para projetos posteriores.

Estrutura de análise

A Bernstein utiliza dois gráficos comparativos de avaliação: EV/GW relaciona o valor da empresa à capacidade de fabricação para avaliar a avaliação relativa, seguido dos métodos específicos por empresa divulgados para os nomes cobertos. A análise se concentra em avaliação relativa, capacidade operacional e planejada, prazo de execução e diferenças entre fabricantes integrados de células e empresas somente de módulos.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por EV/EBITDA

  Comparação entre valor da empresa por gigawatt e múltiplos FY28 EV/EBITDA

  O relatório compara o valor da empresa dos produtores com a capacidade de fabricação para avaliar a avaliação relativa, enquanto avalia Waaree e Premier com múltiplos FY28 EV/EBITDA.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação SOTP por soma das partes

  Avaliação por soma das partes da Tata Power

  A Tata Power é avaliada separadamente para operações reguladas, o cluster Mundra, fabricação solar fotovoltaica e EPC, Haldia, renováveis, transmissão, armazenamento por bombeamento e joint ventures.

• Métodos de avaliaçãoDCF (fluxo de caixa descontado)

  Avaliação por fluxo de caixa descontado da ReNew

  A avaliação da ReNew incorpora projetos existentes e em pipeline, bem como uma participação futura de mercado assumida, descontada pelos custos de capital próprio e dívida divulgados.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Excesso global de oferta na fabricação solar

  A Bernstein usa o excesso de oferta do setor chinês para explicar por que os pares chineses negociam com EV/GW muito menor que as empresas indianas.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Waaree Energies (WAAREEEN.IN)

  Fabricante indiano de energia solar fotovoltaica coberto e avaliado por meio de avaliação relativa à capacidade.

  Pontos fortes

  Capacidade operacional de células; avaliada a 10x FY28 EV/EBITDA.

  Pontos fracos

  Sua avaliação corrigiu e ainda mantém prêmio frente a pares globais em EV/GW.

  Comparação

  EV/GW FY27E de US$0.47bn, frente a níveis muito menores dos pares chineses.

  Riscos

  A capacidade planejada de células-módulos na Índia pode atrasar; as margens de fabricação solar fotovoltaica podem se comprimir.

• Premier Energies (PREMIERE.IN)

  Fabricante indiano de energia solar fotovoltaica coberto e avaliado por meio de avaliação relativa à capacidade.

  Pontos fortes

  A fábrica já está em fase de teste, proporcionando maior certeza de execução; avaliada a 10.5x FY28 EV/EBITDA.

  Pontos fracos

  Sua avaliação corrigiu; a expansão bem-sucedida e oportuna da capacidade continua importante.

  Comparação

  EV/GW FY27E de US$0.43bn, amplamente alinhado aos US$0.47bn da Waaree.

  Riscos

  Atrasos na capacidade de fabricação planejada ou enfraquecimento da economia das células.

• Tata Power (TPWR.IN)

  Empresa coberta com negócios de fabricação solar fotovoltaica, EPC e renováveis, avaliada por SOTP.

  Pontos fortes

  Portfólio diversificado de operações reguladas, renováveis, transmissão e armazenamento.

  Pontos fracos

  As margens solares fotovoltaicas enfrentam pressão de possível excesso de oferta e demanda fraca.

  Comparação

  Avaliada por múltiplos separados e DCF para os componentes do negócio, em vez de apenas EV/GW.

  Riscos

  Incerteza sobre o PPA de Mundra, desaceleração da energia solar em telhados, redução de subsídios, restrições de terra e transmissão e desafios de PPA para armazenamento por bombeamento.

• ReNew (RNW)

  Empresa de energia renovável coberta e avaliada por DCF.

  Pontos fortes

  A avaliação incorpora projetos existentes, projetos em pipeline e crescimento futuro do setor.

  Pontos fracos

  Os retornos futuros dependem da execução de projetos, financiamento e premissas de participação de mercado.

  Comparação

  Utiliza DCF, e não avaliação EV/GW de capacidade de fabricação.

  Riscos

  Comissionamento mais lento, restrições de transmissão e cortes, depreciação da rupia, queda mais lenta dos juros, desafios de refinanciamento e compressão de margens na fabricação solar.

Dados principais

• EV/GW FY27E da Waaree EnergiesUS$0.47bn15GW de capacidade operacional
• EV/GW FY27E da Premier EnergiesUS$0.43bn11GW de capacidade operacional
• EV/GW da First SolarUS$0.25bn23GW de capacidade operacional
• EV/GW da Canadian SolarUS$0.12bn32GW de capacidade operacional
• Avaliação da Waaree10x FY28 EV/EBITDAPreço-alvo de INR 2,539
• Avaliação da Premier10.5x FY28 EV/EBITDAPreço-alvo de INR 814
• Premissas de DCF da ReNew12% cost of equity; 9% cost of debtParticipação de mercado de aproximadamente 5% para projetos após 2029

Impacto e implicações

O relatório sugere que a convergência das avaliações reduziu a arbitragem anterior entre fabricantes domésticos de células, mas as avaliações indianas de energia solar fotovoltaica continuam elevadas frente a produtores globais. A execução de capacidade de células, o prazo de restrições às importações de obleas, o suporte à energia solar em telhados e a sustentabilidade das margens de fabricação continuam centrais para a tese de avaliação relativa.

Riscos

• A capacidade planejada de fabricação indiana de células-módulos solares pode não chegar no prazo devido a desafios de importação de equipamentos ou vistos.
• Queda das margens de fabricação solar fotovoltaica mais rápida que o esperado pode pressionar a Tata Power e outros participantes.
• Adições de energia solar em telhados podem desacelerar ou o subsídio governamental pode ser reduzido.
• Adições de renováveis e armazenamento por bombeamento podem enfrentar restrições de terra e transmissão.
• A ReNew enfrenta riscos de comissionamento mais lento, cortes, depreciação da rupia, queda mais lenta dos juros e refinanciamento de títulos da holding.

Pontos a observar

• O prazo das adições planejadas de capacidade indiana de fabricação de células-módulos.
• A possível imposição antecipada de restrições às importações de obleas solares.
• Se o programa de energia solar em telhados será prorrogado além de FY27.
• O progresso da fabricação de baterias e de outros novos empreendimentos.
• A assinatura do PPA de Mundra pela Tata Power e o tratamento dos lucros das minas de carvão nas tarifas.