India solar PV：印度太阳能光伏企业相对全球同行存在估值溢价，国内电池制造商之间的估值差距则已收敛
Bernstein发现，印度太阳能电池制造商之间的估值差距已缩小；由于工厂已进入试运行阶段，Premier的执行确定性更高。但印度企业相对中国及与美国相关的全球同行，EV/GW仍存在显著溢价。
摘要
Bernstein发现，印度太阳能电池制造商之间的估值差距已缩小；由于工厂已进入试运行阶段，Premier的执行确定性更高。但印度企业相对中国及与美国相关的全球同行，EV/GW仍存在显著溢价。
- Waaree和Premier已回调，而未覆盖的Emmvee已获重估，缩小了国内电池制造商之间的估值差距。
- 若计划执行按时落地，拥有在运营电池产能的公司估值大致趋于一致。
- 印度太阳能光伏企业在EV/GW口径上相对所有全球同行均存在溢价，而中国同行面临严重供给过剩。
- 仅生产组件的企业相对同行看似便宜，但能否按时新增电池产能并进入电池利润较佳的早期阶段至关重要。
研报解读
概览
这份简短的估值报告以每吉瓦产能对应的企业价值比较印度太阳能光伏制造商，并与全球生产商进行对标。Bernstein认为，国内电池制造商的估值分化已收窄，但印度企业相对全球同行仍存在溢价。
核心观点
Bernstein重访了一年前发布的一张图表，该图表显示大型与小型印度太阳能光伏企业之间存在显著估值差距。此后，电池制造商之间的差距已收敛：所覆盖的Waaree和Premier已经回调，未覆盖的Emmvee则已获重估。报告认为，若执行计划按时兑现，拥有在运营电池产能的公司目前估值大致一致。Premier因其工厂已在试运行阶段而被认为具有更高的执行确定性。 报告区分了仅生产组件的公司与一体化电池制造商。尽管仅生产组件的公司相对同行看似便宜，Bernstein认为其估值取决于能否按时建设电池工厂，并在电池经济效益较佳的早期阶段参与竞争。 Bernstein按电池、硅片及多晶硅产能的每吉瓦企业价值进行比较，发现印度企业相对全球竞争对手较贵。Waaree Energies FY27E的EV/GW为US$0.47bn，在运营产能为15GW；Premier Energies的EV/GW为US$0.43bn，产能为11GW；Emmvee的EV/GW为US$0.76bn，产能为3GW。相比之下，中国同行在严重供给过剩环境下的EV/GW显著较低：Tongwei为US$0.04bn，LONGi Green和Jinko均为US$0.05bn，Trina为US$0.07bn，JA为US$0.05bn，GCL为US$0.02bn，Daqo为US$0.03bn。Bernstein指出，这些估值低于在印度建设制造工厂所需的资本开支水平。 全球比较还包括First Solar，其EV/GW为US$0.25bn、在运营产能为23GW；以及Canadian Solar，其EV/GW为US$0.12bn、在运营产能为32GW。即使相对于这些总部位于美国或正在美国扩张的生产商，Bernstein仍认为印度企业存在合理溢价。因此，报告并未根据这一相对产能指标认定某家印度太阳能光伏企业明显便宜；而是强调执行、产能投放时点及电池经济效益的可持续性。 披露的估值框架列出了不同公司的方法：Waaree按10x FY28 EV/EBITDA估值，对应INR 2,539目标价；Premier按10.5x FY28 EV/EBITDA估值，对应INR 814目标价；Tata Power采用分部加总估值，对应INR 430目标价；ReNew采用DCF，对应US$8目标价。ReNew的DCF纳入现有项目、管线项目及未来行业市场份额，假设股权成本为12%、债务成本为9%，并对2029年后项目假设约5%市场份额和WACC+2%回报。
分析框架
Bernstein使用两张比较估值图表：以EV/GW将生产商的企业价值与制造产能对应，以评估相对估值；同时采用披露的公司特定估值方法分析所覆盖公司。分析聚焦于相对估值、运营及规划产能、执行时点，以及一体化电池制造商与仅生产组件企业之间的差异。
方法论与常识提炼
企业价值与每吉瓦产能比较，以及FY28 EV/EBITDA倍数
报告通过比较生产商企业价值与制造产能来评估相对估值，同时使用FY28 EV/EBITDA倍数对Waaree和Premier进行估值。
Tata Power分部加总估值
Tata Power通过分别评估受监管业务、Mundra业务集群、太阳能光伏制造与EPC、Haldia、可再生能源、输电、抽水蓄能及合资企业进行估值。
ReNew现金流折现估值
ReNew的估值纳入现有项目、管线项目及假设的未来市场份额，并采用披露的股权和债务成本进行折现。
全球太阳能制造业供给过剩
Bernstein以中国行业供给过剩解释中国同行的EV/GW为何远低于印度企业。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Waaree Energies (WAAREEEN.IN)所覆盖的印度太阳能光伏制造商，按相对产能估值进行评估。
- 优势
- 拥有在运营电池产能；按10x FY28 EV/EBITDA估值。
- 劣势
- 其估值已回调，但按EV/GW计算相对全球同行仍存在溢价。
- 对比
- FY27E EV/GW为US$0.47bn，而中国同行的水平显著更低。
- 风险
- 计划中的印度电池-组件产能可能延迟；太阳能光伏制造利润率可能收缩。
- Premier Energies (PREMIERE.IN)所覆盖的印度太阳能光伏制造商，按相对产能估值进行评估。
- 优势
- 工厂已进入试运行阶段，提供更高的执行确定性；按10.5x FY28 EV/EBITDA估值。
- 劣势
- 其估值已回调；成功且及时的产能爬坡仍然重要。
- 对比
- FY27E EV/GW为US$0.43bn，与Waaree的US$0.47bn大致一致。
- 风险
- 计划制造产能延迟，或电池经济效益走弱。
- Tata Power (TPWR.IN)所覆盖公司，拥有太阳能光伏制造、EPC和可再生能源业务，并采用分部加总法估值。
- 优势
- 拥有多元化的受监管、可再生能源、输电和储能业务组合。
- 劣势
- 太阳能光伏利润率面临潜在供给过剩和需求疲软的压力。
- 对比
- 通过不同业务组成部分的独立倍数和DCF估值，而非仅采用EV/GW。
- 风险
- Mundra PPA不确定性、屋顶太阳能放缓、补贴减少、项目土地和输电限制，以及抽水蓄能PPA面临挑战。
- ReNew (RNW)所覆盖的可再生能源公司，采用DCF估值。
- 优势
- 估值纳入现有项目、管线项目及未来行业增长。
- 劣势
- 未来回报取决于项目执行、融资和市场份额假设。
- 对比
- 采用DCF，而非制造产能EV/GW估值。
- 风险
- 项目投产慢于预期、输电限制和限电、卢比贬值、利率下降慢于预期、再融资挑战及太阳能制造利润率压缩。
关键数据
- Waaree Energies FY27E EV/GWUS$0.47bn15GW在运营产能
- Premier Energies FY27E EV/GWUS$0.43bn11GW在运营产能
- First Solar EV/GWUS$0.25bn23GW在运营产能
- Canadian Solar EV/GWUS$0.12bn32GW在运营产能
- Waaree估值10x FY28 EV/EBITDAINR 2,539目标价
- Premier估值10.5x FY28 EV/EBITDAINR 814目标价
- ReNew DCF假设12% cost of equity; 9% cost of debt对2029年后项目假设约5%市场份额
影响与含义
报告认为，估值收敛降低了此前国内电池制造商之间的套利空间，但印度太阳能光伏企业相对全球生产商的估值仍然较高。电池产能投放、晶圆进口限制的时点、屋顶太阳能支持以及制造利润率的可持续性仍是相对估值逻辑的关键。
风险
- 计划中的印度太阳能电池-组件制造产能可能因设备进口或签证挑战而无法按时投放。
- 太阳能光伏制造利润率若下降快于预期，可能对Tata Power及其他参与者形成压力。
- 屋顶太阳能新增装机可能放缓，或政府补贴支持可能减少。
- 可再生能源和抽水蓄能新增项目可能面临土地和输电限制。
- ReNew面临项目投产慢于预期、限电、卢比贬值、利率下降慢于预期及控股公司债券再融资风险。
后续跟踪
- 计划中的印度电池-组件制造产能投放时点。
- 是否可能提前限制太阳能晶圆进口。
- 屋顶太阳能计划是否延长至FY27之后。
- 电池制造及其他新业务的进展。
- Tata Power的Mundra PPA签署，以及煤矿利润在电价中的处理。