高盛上调中国太阳能电池设备股目标价：Maxwell升至买入，SZSC升至中性

概览

本报告聚焦中国太阳能电池设备公司在高效电池新应用场景下的订单和估值重定价。高盛认为，近期多家中国组件和设备企业披露的新应用试单和扩产计划，改善了一线设备商的订单可见度与盈利前景。虽然年初至3月中旬相关股价已因新TAM预期上涨，随后又因订单执行担忧回调，但报告认为回调后风险回报更趋有利。

核心观点

核心观点是：一，新应用相关的高效太阳能电池技术具有可迁移性，不仅面向LEO卫星，也可能应用于智能锁、EV玻璃车顶、BIPV幕墙等场景，因此18GW的2026E-2027E新增订单假设仍被认为合理；二，Maxwell凭借HJT技术领导地位最直接受益，订单和利润弹性更强，因此上调至买入；三，SZSC虽受益于PSC订单和海外订单，但PSC竞争更激烈、采用时间更远，风险回报更均衡，因此上调至中性；四，估值从单一核心业务倍数切换为SOTP EV/EBITDA框架，以反映新应用业务的可选价值。

分析框架

报告采用订单流、资本开支预测、盈利预测修订、EV/EBITDA倍数和SOTP估值相结合的方法。高盛根据设备企业和组件企业披露的扩产计划，将2026E-2027E纳入每年7GW HJT和2GW PSC试单，并在2028E-2030E纳入每年4GW PSC订单；随后测算这些订单对Maxwell和SZSC收入、毛利率、SG&A效率和EBITDA的影响，并以核心业务与新应用业务分部倍数加权得到目标EV/EBITDA。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP EV/EBITDA

  将核心业务与新应用业务分别赋予不同EV/EBITDA倍数后加权估值。

  Maxwell核心业务采用15X、新应用业务采用85X，得出25X目标2027E EV/EBITDA；SZSC核心业务采用7X、新应用业务采用45X，得出12X目标2027E EV/EBITDA。

• 订单预测太阳能资本开支与订单流映射

  以太阳能电池资本开支和设备订单流预测设备商收入确认。

  报告指出新签订单通常与太阳能电池资本开支趋势一致，并通过合同负债与存货体现，订单收入确认一般滞后3至5个季度。

• 情景分析新应用订单敏感性分析

  测算不同新应用订单规模对目标价的上行和下行影响。

  若Maxwell和SZSC分别获得更多新应用订单，目标价相对当前目标价可能有76%和73%上行；若订单未达预期或技术路线转移，估值可能回归核心业务水平，分别对应52%和47%下行。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Suzhou Maxwell (300751.SZ)

  报告核心覆盖公司之一，评级上调至买入。

  优势

  HJT技术全球份额超过70%，丝网印刷设备份额长期超过80%；新应用和海外HJT订单有望提升订单价值、毛利率和SG&A效率。

  劣势

  仍面临中国太阳能资本开支下行和反内卷背景下的核心业务压力。

  对比

  相较SZSC，Maxwell在新应用相关HJT技术上领导地位更突出，因此高盛给予更高新应用业务倍数85X和买入评级。

  风险

  新应用需求慢于预期、订单取消、出口管制收紧、半导体设备业务发展慢于预期。

• SZSC

  报告核心覆盖公司之一，评级上调至中性。

  优势

  Topcon设备全球份额超过50%，PSC设备约40%份额；海外订单和PSC试单有助改善订单与盈利前景。

  劣势

  PSC技术竞争更激烈，新应用采用时间更远，订单可见度低于Maxwell。

  对比

  相较Maxwell，SZSC评级更保守，新应用业务倍数为45X，目标价虽上调但仍隐含下行。

  风险

  PSC采用慢于预期、竞争加剧、订单未达市场预期、估值回归核心业务水平。

• 中国太阳能设备行业

  报告覆盖的行业背景和估值重定价主线。

  优势

  高效电池技术可迁移至卫星、EV玻璃车顶、BIPV等新应用，试单可能改善订单和利润率。

  劣势

  传统国内太阳能资本开支仍受下行周期和反内卷影响。

  对比

  一线设备商因客户质量、规模更小和技术壁垒较强，执行风险低于上一轮下行周期中的低线客户订单。

  风险

  订单延期或取消、客户验收周期拉长、应收账款和存货减值、技术路线切换。

关键数据

• Maxwell评级变化Sell升至Buy12个月目标价由Rmb63上调至Rmb263，修订后目标价隐含22%上涨空间。
• SZSC评级变化Sell升至Neutral12个月目标价由Rmb51.8上调至Rmb100，修订后目标价隐含11%下行空间。
• 太阳能资本开支预测调整2026E-2027E上调11%；2028E-2030E上调3%反映2026E-2027E每年7GW HJT和2GW PSC试单，以及2028E-2030E每年4GW PSC订单。
• 新增订单假设2026E-2027E合计18GW报告认为虽高于近期LEO卫星MW级需求，但技术可迁移性和较低执行风险支持该假设。
• EBITDA预测上调Maxwell平均上调129%；SZSC平均上调54%覆盖2026E-2030E，来自更高收入、更优毛利率和高端订单组合。
• 目标EV/EBITDAMaxwell 25X；SZSC 12X前值分别为15X和7X。
• 新应用业务倍数Maxwell 85X；SZSC 45X用于SOTP框架中的新应用业务估值。
• 市场已计入订单Maxwell 4GW/年；SZSC 2GW/年估计市场价格已反映2026E-2027E新应用订单，Maxwell低于高盛7GW/年预测，SZSC与高盛2GW/年预测相当。
• Maxwell市场份额HJT超过70%；丝网印刷设备超过80%报告将其作为Maxwell新应用场景下风险回报改善的关键依据。
• SZSC市场份额Topcon超过50%；PSC约40%报告认为其具备技术地位，但PSC竞争和采用节奏带来更高不确定性。

影响与含义

投资含义是，太阳能设备股的估值驱动从传统国内光伏资本开支周期，部分转向高效电池新应用订单、海外订单和技术路线选择。Maxwell因HJT领导地位和更清晰订单弹性，获得更积极评级；SZSC虽然目标价大幅上调，但由于PSC竞争更强、商业化节奏可能在2028E以后，风险回报仍偏均衡。对投资者而言，订单中标进度、新应用技术采用和海外政策限制将成为股价敏感变量。

风险

• 新应用需求低于预期可能降低试单资本开支热情，并导致订单取消或延后。
• 已公告扩产计划可能被取消或延期，报告称这可能在5至7个季度后引发盈利预测下修。
• 订单结算后仍可能取消；若生产前取消，会在3至5个季度后影响盈利预测，若生产后取消，则可能带来存货减值。
• 设备验收周期可能拉长，导致设备商应收账款天数增加，最差情况下出现信用减值。
• 太阳能设备出口管制收紧可能削弱Maxwell海外订单和利润率扩张。
• PSC技术竞争加剧或新应用采用慢于预期，可能使SZSC订单和估值承压。
• 若新应用技术路线转向设备商重点以外的方向，估值可能回归核心业务水平。

后续跟踪

• Maxwell在2026E-2027E能否获得接近或超过7GW/年的HJT新应用订单。
• SZSC在2026E-2027E及2028E以后PSC订单的可见度和落地节奏。
• HJT与PSC技术在LEO卫星、EV玻璃车顶、BIPV幕墙等新应用中的采用进展。
• 海外太阳能设备订单、交付和毛利率是否支撑高盛对Maxwell与SZSC的盈利上调。
• 中国太阳能资本开支下行和反内卷政策对核心业务倍数和订单的压力。
• 订单取消、延期、客户验收和应收账款周期是否恶化。
• 出口管制和海外制造本地化政策对中国设备商出海订单的影响。